Menulis: Chuk (mantan karyawan Paxos)
Diterjemahkan: DingDang (@XiaMiPP)
Pendahuluan: Setiap orang sedang menerbitkan stablecoin
Stablecoin sedang berkembang menjadi infrastruktur keuangan tingkat aplikasi. Setelah RUU 《GENIUS》dikeluarkan dan kerangka regulasi menjadi lebih jelas, merek-merek seperti Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, dan lainnya, beralih dari “integrasi USDC” ke penerbitan melalui mitra white-label “meluncurkan dolar mereka sendiri”.
Dukungan untuk perubahan ini berasal dari ledakan pertumbuhan platform “penerbitan stablecoin sebagai layanan” (issuance-as-a-service). Beberapa tahun lalu, pilihan utama di pasar hampir hanya Paxos; kini, tergantung pada jenis proyek, telah muncul lebih dari 10 jalur yang layak, termasuk platform baru seperti Bridge, MoonPay, Anchorage yang dikenal dengan prioritas kepatuhan, dan raksasa industri seperti Coinbase.
Banyaknya pilihan membuat penerbitan stablecoin tampak seperti kemampuan yang sedang dikomersialisasi—setidaknya di tingkat arsitektur dasar token, memang demikian. Tetapi “komersialisasi” tergantung pada siapa pembeli dan tugas spesifik apa yang harus diselesaikan. Jika membedakan operasi dasar token dari operasi likuiditas, kepatuhan regulasi, serta kemampuan pendukung eksternal (saluran masuk/keluar dana, pengaturan dana, sistem akun, layanan kartu), pasar ini tidak lagi seperti kompetisi harga, melainkan seperti kompetisi berlapis: “hasil” yang benar-benar sulit diduplikasi adalah tempat di mana kekuasaan penetapan harga paling mudah terkonsentrasi.
Dengan kata lain: kemampuan penerbitan inti semakin menyatu, tetapi dalam hal kepatuhan, efisiensi penebusan, waktu peluncuran, dan layanan bundel yang sangat bergantung pada hasil operasional, vendor tidak mudah digantikan secara sederhana.
Pasokan stablecoin white-label sedang berkembang pesat, menciptakan pasar penerbit besar yang melampaui USDC/USDT. Sumber: Artemis
Jika Anda menganggap penerbit sebagai entitas yang sepenuhnya dapat dipertukarkan, Anda akan mengabaikan batasan sebenarnya dan salah menilai tempat potensi keuntungan tersimpan.
Mengapa perusahaan meluncurkan stablecoin merek sendiri?
Ini adalah pertanyaan yang wajar. Perusahaan didorong oleh tiga motivasi utama:
Keuntungan ekonomi: Menyimpan lebih banyak aliran dana dan saldo pelanggan untuk nilai tambah, serta memperluas sumber pendapatan di sekitar (pengelolaan dana, pembayaran, pinjaman, layanan kartu).
Pengendalian perilaku: Menanamkan aturan kustom dan mekanisme insentif (misalnya program loyalitas), serta menentukan jalur penyelesaian dan interoperabilitas sesuai bentuk produk mereka sendiri.
Mempercepat peluncuran: Stablecoin memungkinkan tim meluncurkan pengalaman keuangan baru secara global tanpa harus membangun sistem perbankan lengkap.
Perlu dicatat bahwa sebagian besar stablecoin merek tidak perlu berkembang hingga level USDC untuk dianggap sukses. Dalam ekosistem tertutup atau semi-terbuka, indikator utama mungkin bukan kapitalisasi pasar, melainkan ARPU (pendapatan rata-rata per pengguna) atau peningkatan model ekonomi per unit—yaitu, berapa banyak pendapatan baru, retensi, atau efisiensi yang dihasilkan oleh fungsi stablecoin bagi bisnis.
Bagaimana operasi penerbitan white-label bekerja? Mengurai tumpukan teknologi dan operasional
Untuk menilai apakah penerbitan “dikomersialisasi”, pertama-tama harus jelas pembagian tugasnya: pengelolaan cadangan, kontrak pintar dan operasi di blockchain, serta saluran distribusi.
Biasanya, penerbit mengendalikan cadangan dan operasi di blockchain; merek mengendalikan kebutuhan dan distribusi. Perbedaan nyata tersembunyi di detail.
Model penerbitan white-label memungkinkan merek meluncurkan dan mendistribusikan stablecoin mereka sendiri, sementara dua lapisan pertama diserahkan kepada “penerbit yang tercatat” (issuer-of-record).
Dalam praktiknya, tanggung jawab terbagi menjadi dua kategori:
Dikendalikan oleh merek: distribusi dan skenario penggunaan (saluran distribusi)—termasuk di mana stablecoin digunakan, pengalaman pengguna default, akses dompet, serta mitra atau platform yang mendukung.
Dikendalikan oleh penerbit: operasi penerbitan. Lapisan kontrak pintar (aturan token, hak administrator, pencetakan/pembakaran) dan lapisan cadangan (komposisi aset, kustodian, proses penebusan).
Dari sudut pandang operasional, kemampuan ini sebagian besar sudah diproduksi secara API dan dashboard, tergantung tingkat kompleksitasnya, waktu peluncuran berkisar dari beberapa hari hingga beberapa minggu. Tidak semua proyek saat ini membutuhkan penerbit yang patuh secara AS, tetapi bagi lembaga yang melayani klien perusahaan AS, bahkan sebelum RUU 《GENIUS》ditegakkan secara penuh, kemampuan kepatuhan sudah menjadi bagian dari produk.
Distribusi adalah bagian tersulit. Dalam ekosistem tertutup, penggunaan stablecoin terutama keputusan produk; sedangkan di pasar terbuka, integrasi dan likuiditas adalah hambatan utama. Pada saat ini, penerbit sering terlibat dalam dukungan likuiditas sekunder (hubungan dengan bursa / market maker, desain insentif, injeksi likuiditas awal). Meskipun permintaan tetap dikendalikan oleh merek, “dukungan masuk pasar” ini adalah area di mana penerbit dapat secara signifikan mengubah hasil.
Berbeda pembeli menilai bobot tanggung jawab ini secara berbeda, sehingga pasar penerbit secara alami terbagi menjadi beberapa kluster.
Pasar terbagi lapis: apakah dikomersialisasi, tergantung siapa pembelinya
Istilah “dikomersialisasi” berarti layanan cukup standar sehingga mengganti penyedia tidak mengubah hasil, dan fokus kompetisi beralih ke harga daripada diferensiasi.
Jika mengganti penerbit akan mengubah hasil yang penting bagi Anda, maka penerbitan belum benar-benar dikomersialisasi.
Di tingkat dasar token, penggantian penerbit biasanya tidak banyak mempengaruhi hasil, sehingga semakin dapat dipertukarkan: sebagian besar institusi mampu memegang cadangan berbentuk surat utang negara, mengimplementasikan kontrak pencetakan/pembakaran yang diaudit, menyediakan kontrol dasar seperti pembekuan/penangguhan, mendukung blockchain utama, dan mengekspos API serupa.
Namun, merek jarang hanya membeli “penyebaran token sederhana”. Mereka membeli hasil, dan hasil yang dibutuhkan sangat bergantung pada tipe pembeli. Secara umum, pasar terbagi menjadi beberapa kluster, masing-masing dengan titik “penggantian yang mulai gagal” yang kritis. Dalam setiap kluster, tim biasanya hanya akan memilih beberapa opsi yang benar-benar layak.
Perusahaan dan lembaga keuangan dipimpin oleh proses pengadaan dan berfokus pada kepercayaan. Penggantian gagal dalam hal kepercayaan regulasi, standar kustodian, struktur tata kelola, dan keandalan dalam melakukan penebusan 7×24 jam dalam kondisi skala besar (mungkin mencapai ratusan juta dolar). Dalam praktiknya, ini adalah proses pengadaan “risiko dewan”: penerbit harus mampu membuktikan secara tertulis, dan operasional di lingkungan produksi harus cukup stabil dan dapat diprediksi, bahkan “monoton”.
Perwakilan: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.
Perusahaan fintech dan dompet konsumen berorientasi produk, fokus pada kemampuan pengiriman dan distribusi. Alternatif gagal dalam hal waktu peluncuran, kedalaman integrasi, dan jalur nilai tambah yang memungkinkan stablecoin digunakan dalam proses bisnis nyata (misalnya saluran masuk/keluar dana). Dalam praktiknya, ini adalah strategi pengadaan “pengiriman dalam siklus iterasi ini”: penerbit yang menang adalah yang mampu meminimalkan pekerjaan KYC, koordinasi saluran masuk/keluar dana dan alur dana, serta paling cepat mengoperasikan seluruh fungsi (bukan hanya stablecoin itu sendiri).
Perwakilan: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase juga mungkin termasuk kategori ini, tetapi informasi publik terbatas).
Platform DeFi dan investasi adalah aplikasi asli blockchain, yang menitikberatkan pada optimalisasi komposabilitas dan pemrograman, termasuk struktur yang dirancang untuk berbagai risiko dan bertujuan memaksimalkan hasil. Penggantian berpengaruh sedikit pada model cadangan, dinamika likuiditas, dan integrasi blockchain. Dalam praktiknya, ini adalah kompromi “batasan desain”: selama dapat meningkatkan komposabilitas atau hasil, tim bersedia menerima mekanisme cadangan yang berbeda.
Perwakilan: Ethena Labs, M0 Protocol.
Penerbit akan membentuk kluster berdasarkan posisi mereka dalam kerangka kepatuhan perusahaan dan metode akses klien: perusahaan dan lembaga keuangan di kanan bawah, fintech/dompet di tengah, DeFi di kiri atas.
Perbedaan semakin bergeser ke lapisan atas tumpukan teknologi, terutama di bidang fintech/dompet. Seiring penerbitan semakin menjadi fungsi, penerbit mulai bersaing melalui bundling layanan lengkap untuk menyelesaikan tugas secara keseluruhan dan membantu distribusi. Layanan ini meliputi saluran masuk/keluar dana yang patuh regulasi dan akun virtual, pengaturan pembayaran, kustodian, dan penerbitan kartu. Pendekatan ini dapat mempertahankan kekuasaan penetapan harga dengan mengubah waktu peluncuran dan hasil operasional.
Dalam kerangka ini, pertanyaan “apakah dikomersialisasi” menjadi semakin jelas.
Penerbitan stablecoin di tingkat token sudah dikomersialisasi, tetapi di tingkat hasil belum, karena batasan dari pembeli membuat pemasok sulit digantikan.
Seiring perkembangan pasar, penerbit yang melayani berbagai kluster mungkin akan semakin menyatu dalam memenuhi kebutuhan pasar tersebut, tetapi kita belum sampai ke sana.
Dari mana asal keunggulan jangka panjang?
Jika dasar token sudah menjadi hambatan masuk, dan diferensiasi eksternal perlahan memudar, pertanyaan yang jelas adalah: apakah ada penerbit yang mampu membangun keunggulan kompetitif yang tahan lama? Saat ini, ini lebih terlihat seperti kompetisi mendapatkan pelanggan melalui biaya switching, dengan biaya peralihan yang memengaruhi retensi. Mengganti penerbit akan memengaruhi operasi cadangan dan kustodian, proses kepatuhan, mekanisme penebusan, dan integrasi sistem hilir, sehingga penerbit tidak bisa diganti begitu saja.
Selain bundling layanan, yang paling berpotensi membangun keunggulan jangka panjang adalah efek jaringan. Jika stablecoin merek semakin membutuhkan interoperabilitas 1:1 yang mulus dan likuiditas bersama, nilai mungkin akan terkumpul pada penerbit atau protokol yang menjadi jaringan interoperabilitas default. Yang belum pasti adalah apakah jaringan ini akan dikendalikan oleh penerbit (dengan nilai yang kuat), atau berkembang menjadi standar netral (dengan adopsi yang lebih luas tetapi kekuatan nilai yang lebih lemah).
Tren yang patut diperhatikan: apakah interoperabilitas akan menjadi fitur yang dikomersialisasi, atau sumber utama kekuasaan penetapan harga?
Kesimpulan
Saat ini, inti penerbitan token sudah dikomersialisasi, dengan diferensiasi di bagian pinggiran. Penerapan dan kontrol dasar token semakin menyatu, tetapi dalam hal operasional, dukungan likuiditas, dan integrasi sistem, hasil akhirnya tetap berbeda.
Bagi setiap pembeli, pasar tidak sesempit yang terlihat. Batasan nyata akan mempersempit daftar kandidat secara cepat, dan “pilihan terpercaya” biasanya hanya beberapa, bukan belasan.
Kekuasaan penetapan harga berasal dari bundling layanan, lingkungan regulasi, dan kendala likuiditas. Nilai tidak terletak pada “pembuatan token” itu sendiri, melainkan pada seluruh infrastruktur pendukung yang mengelilingi operasi stablecoin.
Keunggulan jangka panjang mana yang akan bertahan masih belum jelas. Membentuk efek jaringan melalui likuiditas bersama dan standar pertukaran adalah jalur yang masuk akal, tetapi saat interoperabilitas matang, siapa yang akan menguasai nilai masih belum pasti.
Selanjutnya, yang perlu diperhatikan adalah: apakah stablecoin merek akan terkonsentrasi pada beberapa jaringan pertukaran, atau interoperabilitas akhirnya akan berkembang menjadi standar netral. Apapun hasilnya, kesimpulannya tetap sama: token hanyalah fondasi, sedangkan model bisnis adalah inti.
