Mengapa perusahaan gudang Bitcoin terbesar di Asia, Metaplanet, tidak melakukan pembelian saat harga turun?

Penulis: Zhou, ChainCatcher

Seiring pasar kripto menyambut jendela koreksi, langkah-langkah perusahaan kas negara Bitcoin menunjukkan perbedaan yang jelas. Raksasa Strategy mengumumkan minggu lalu menginvestasikan 962,7 juta dolar AS untuk menambah 10.624 Bitcoin pada harga 90.615 dolar AS per BTC. Sebaliknya, langkah perusahaan kas negara Bitcoin keempat terbesar, Metaplanet, berhenti secara mendadak. Sejak 30 September, perusahaan ini tidak melakukan penambahan posisi selama sepuluh minggu berturut-turut.

Metaplanet, perusahaan publik Jepang yang dipandang sebagai “MicroStrategy versi Asia” oleh pasar, pernah menjadi representatif agresif di bidang DAT. Sejak memulai rencana cadangan pada April 2024, perusahaan ini telah mengumpulkan lebih dari 30.000 BTC dengan nilai sekitar 2,75 miliar dolar AS.

Namun, sejak kuartal keempat, harga Bitcoin telah mengalami koreksi hampir 30% dari puncaknya di 126.000 dolar AS. Saat pasar secara umum mengantisipasi perusahaan kas negara akan menyerap Bitcoin saat harga rendah, Metaplanet justru menghentikan penambahan terakhirnya pada 29 September dan beralih fokus ke pembelian kembali saham.

DAT berpindah dari akumulasi agresif ke prioritas pengendalian risiko

Data menunjukkan, nilai pasar total aset digital di gudang negara pada kuartal keempat menyusut drastis dari 150 miliar dolar AS menjadi 73,5 miliar dolar AS, dengan mayoritas perusahaan menembus nilai mNAV 1 kali. Menurut Bloomberg, harga saham perusahaan DAT (digital asset treasury) yang terdaftar di AS dan Kanada tahun ini turun secara signifikan, median turun 43%, sebagian perusahaan bahkan jatuh lebih dari 99%.

Galaxy memperingatkan bahwa perusahaan kas negara Bitcoin sedang memasuki “fase Darwin”, di mana premi saham runtuh, leverage menurun, dan saham DAT beralih diskon. Model bisnis yang dulu berkembang pesat sedang mengalami keruntuhan inti mekanismenya.

Dalam konteks pasar ini, perusahaan kas negara lapis kedua ETHZilla baru-baru ini mengumumkan akan melakukan penebusan awal obligasi konversi sebesar 516 juta dolar AS. Tindakan ini dianggap sebagai sinyal positif untuk penyederhanaan struktur modal, peningkatan fleksibilitas keuangan, dan pengurangan risiko utang berbunga tinggi selama masa turunnya pasar.

Tindakan Metaplanet ini sejalan. Saat ini, perusahaan memiliki utang tak tertagih sebesar 304 juta dolar AS, secara teoritis memiliki cadangan Bitcoin sebesar 9 kali lipat sebagai jaminan pembayaran, tetapi tetap memilih untuk berhenti menambah posisi. Perilaku ini sangat konsisten dengan tren industri saat ini, di mana jalur dari akumulasi agresif menuju prioritas pengendalian risiko di sektor DAT.

Tekanan harga saham dan penyesuaian taktis berdasarkan akuntansi konservatif

Sebelumnya, karena strategi kepemilikan Bitcoin, harga saham Metaplanet pernah melonjak dari 20 dolar AS pada April 2024 menjadi puncaknya di 1.930 dolar AS pada Juni 2025. Meski sejak paruh kedua tahun ini harga saham turun lebih dari 70%, secara keseluruhan tahun ini tetap mencatat kenaikan lebih dari 20%, dan saat ini stabil di sekitar 420 dolar AS, dengan nilai pasar sekitar 3 miliar dolar AS.

Menghadapi penurunan harga saham yang berkelanjutan, CEO Metaplanet Simon Gerovich secara terbuka menanggapi fluktuasi harga saham pada 2 Oktober, mengutip kasus Amazon selama gelembung internet, menekankan bahwa fundamental dan harga saham sering menyimpang, dan menegaskan bahwa perusahaan akan terus mengakumulasi Bitcoin.

Sebelumnya, dia menyatakan pada September bahwa jika nilai bersih aset (mNAV) di bawah nilai pasar (di bawah 1 kali), penerbitan saham baru secara matematis akan “merusak nilai” dan tidak menguntungkan imbal hasil BTC perusahaan. Perusahaan akan memprioritaskan penilaian terhadap saham preferen dan program pembelian kembali saham.

Oleh karena itu, saat menghadapi kondisi undervaluasi pada awal Oktober, Metaplanet segera mengambil langkah, termasuk mengumumkan otorisasi pembelian kembali hingga 1,5 miliar saham dan mendapatkan kredit sebesar 500 juta dolar AS, serta mengumpulkan 100 juta dolar AS melalui jaminan aset Bitcoin untuk membeli lebih banyak Bitcoin, memperluas bisnis pendapatan dan melakukan buyback saham. Sebagian dana juga akan digunakan untuk bisnis penghasilan. Saat ini, mNAV perusahaan telah kembali di atas 1 kali.

Dari situ, tindakan menangguhkan penambahan posisi merupakan langkah taktis untuk melindungi kesehatan harga saham dan neraca keuangan, yaitu memastikan nilai pemegang saham saat ini tetap terjaga, bukan sekadar memperbesar neraca secara buta.

Selain itu, berhenti membeli juga bertujuan menghindari risiko yang timbul dari standar akuntansi konservatif Jepang. Mengingat biaya rata-rata Bitcoin sekitar 108.000 dolar AS, perusahaan telah mengakumulasi kerugian unrealized lebih dari 500 juta dolar AS secara buku. Untuk mencegah dampak besar terhadap laporan laba rugi jangka pendek, perusahaan memilih menghindari memperburuk risiko penurunan buku ini secara aktif.

Memanfaatkan keunggulan suku bunga rendah untuk membangun “parit perlindungan” Asia?

Secara kasat mata, penghentian penambahan posisi adalah langkah defensif, namun sebenarnya strategi utama Metaplanet mungkin terletak pada peningkatan dan inovasi struktur modal.

Laporan keuangan kuartal ketiga menunjukkan penjualan sebesar 24,01 miliar yen, meningkat 94% secara quarter-on-quarter; laba operasional 1,339 miliar yen, naik 64%; laba bersih 127 miliar yen; ekuitas 5.329 triliun yen, naik 165%. Di antaranya, pendapatan dari bisnis opsi mencapai 16,28 juta dolar AS, meningkat 115% yoy, dan pendapatan ini mampu menutupi biaya operasional dan bunga.

Berdasarkan data tersebut, Metaplanet juga mencoba meniru Strategy dengan merencanakan penerbitan saham preferen seperti STRC untuk mendapatkan modal secara lebih efisien.

Perusahaan berencana meluncurkan dua instrumen keuangan digital baru, “Mercury” dan “Mars”. “Mercury” akan menawarkan tingkat pengembalian 4,9% per tahun dalam yen, sekitar sepuluh kali lipat dari hasil deposito bank Jepang, dan 73% dana akan dialokasikan untuk penambahan Bitcoin, termasuk pembelian langsung sebesar 107 juta dolar AS dan transaksi opsi sebesar 12 juta dolar AS. Dengan demikian, perusahaan dapat menghindari dilusi saham dan beralih ke leverage utang biaya rendah, sangat menarik bagi investor domestik.

Selain itu, mengingat Jepang tidak mengizinkan mekanisme penjualan di pasar (seperti ATM BitMine saat ini), perusahaan melindungi investor dari “penjualan langsung” saham di pasar sekunder dengan menggunakan mekanisme opsi pelaksanaan bergerak (MSW). Mekanisme ini secara cerdik menghindari batasan tersebut sambil mempertahankan keunggulan utama dalam pengumpulan dana fleksibel.

MSW pada dasarnya adalah semacam opsi pembelian saham khusus, yang fitur utamanya adalah harga pelaksanaan yang tidak tetap, tetapi secara berkala menyesuaikan secara dinamis. Biasanya, setiap beberapa hari perdagangan (seri awal Metaplanet menggunakan periode 3 hari), harga pelaksanaan akan direset ke rata-rata harga penutupan beberapa hari sebelumnya, misalnya rata-rata harga tiga hari terakhir. Ketika pemegang opsi memilih untuk melaksanakan haknya, perusahaan akan menerbitkan saham biasa baru dengan harga mendekati harga pasar saat itu, mengumpulkan dana.

Di masa mendatang, mekanisme ini kemungkinan akan diintegrasikan ke dalam produk saham preferen perpetual Mercury: pemegang saham preferen dapat mengonversi ke saham biasa melalui ketentuan konversi yang serupa MSW berdasarkan harga dinamis, membuat proses pendanaan menjadi lebih mulus dan terkendali.

Selain itu, Michael Saylor, Ketua Pelaksana MicroStrategy, telah mengonfirmasi bahwa perusahaan tidak akan meluncurkan produk serupa di Jepang dalam 12 bulan ke depan, memberikan peluang pasar 12 bulan yang berharga untuk Metaplanet.

Perusahaan telah berhasil menerbitkan saham preferen perpetual Kelas B sebesar 150 juta dolar AS pada 20 November, menandai dimulainya strategi pendanaan ini. Serangkaian langkah ini menunjukkan bahwa Metaplanet memanfaatkan lingkungan suku bunga rendah di Jepang untuk membangun “parit perlindungan” pendanaan yang unik, guna mencapai ekspansi yang terstruktur dan berkelanjutan.

Kelebihan domestik dan pengawasan MSCI

Faktanya, nilai inti Metaplanet terletak pada keunggulan unik yang disediakan oleh lingkungan ekosistem Jepang:

Di satu sisi, depresiasi yen yang terus berlanjut memperkuat peran Bitcoin sebagai aset lindung inflasi, dan cadangan Bitcoin Metaplanet menawarkan jalan efektif bagi investor domestik Jepang untuk melawan penurunan daya beli yen.

Di sisi lain, keuntungan bebas pajak dari akun tabungan pribadi NISA di Jepang menarik 63.000 pemegang saham lokal, dibandingkan dengan 55% pajak keuntungan modal langsung dari kepemilikan aset kripto. Dengan membeli saham Metaplanet melalui NISA, investor dapat secara tidak langsung memperoleh eksposur BTC dengan biaya lebih rendah.

Karena alasan ini, Metaplanet mendapat pengakuan dari lembaga internasional. Capital Group meningkatkan kepemilikannya menjadi 11,45%, menjadikannya pemegang saham terbesar; dan lima pemegang saham utama lain termasuk MMXX Capital, Vanguard, Evolution Capital, dan Shun Capital; serta Richard Byworth, mitra Syz Capital, secara terbuka menarik dana dari MicroStrategy dan ETF Bitcoin untuk berinvestasi di Metaplanet, karena dia menilai bahwa biaya pendanaan Metaplanet lebih rendah dan potensi pengembaliannya lebih tinggi.

Seorang pengamat industri menunjukkan bahwa perusahaan seperti Metaplanet harus mengutamakan ketahanan keuangan saat berada di masa sulit agar mampu melakukan akumulasi jangka panjang.

Namun, meskipun secara jangka panjang mendukung kesehatan struktur, ada potensi tekanan jangka pendek. Misalnya, revisi indeks MSCI yang mempengaruhi Strategy juga berdampak pada Metaplanet: pada Februari tahun ini, Metaplanet masuk ke indeks MSCI Jepang. Jika karena proporsi aset Bitcoin yang terlalu besar, perusahaan ini dikeluarkan dari indeks, hal itu bisa memicu gelombang penjualan dari dana pasif.

Kesimpulan

Secara keseluruhan, penghentian penambahan Bitcoin oleh Metaplanet bukanlah kegagalan strategi atau penyerahan terhadap pasar. Hal ini bisa dipandang sebagai langkah strategis yang berorientasi risiko dan efisiensi, serta sebagai tanda kematangan jalur DAT, dari akumulasi agresif menuju pengendalian risiko.

Matt Hougan, Chief Investment Officer Bitwise, pernah menyatakan bahwa menilai perusahaan DAT berdasarkan mNAV tidaklah benar, karena metode valuasi ini tidak mempertimbangkan siklus hidup perusahaan yang terdaftar. Mayoritas diskonto DAT sudah pasti, sedangkan premianya seringkali tidak pasti. Ke depan, perbedaan harga perusahaan kas negara akan menjadi semakin jelas, dan mungkin Metaplanet sedang membangun kembali sistem penilaiannya.