Token buyback, kembali lagi

Tulisan: Ekko an dan Ryan Yoon

Repurchase yang terhenti pada tahun 2022 karena tekanan dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS kini kembali menjadi sorotan. Laporan ini ditulis oleh Tiger Research, menganalisis bagaimana mekanisme yang pernah dianggap tidak mungkin ini kembali memasuki pasar.

Ringkasan Poin

Pembelian kembali 99% Hyperliquid dan diskusi mengenai restart pembelian kembali Uniswap telah menjadikan pembelian kembali fokus perhatian lagi.

Repurchase yang dulunya dianggap tidak mungkin, kini menjadi mungkin karena peluncuran “proyek kripto” oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS dan “Undang-Undang Kejelasan”.

Namun, tidak semua struktur pembelian kembali dapat dilakukan, yang mengonfirmasi bahwa persyaratan inti desentralisasi tetap sangat penting.

1. Pembelian kembali muncul kembali setelah tiga tahun

Repurchase yang menghilang dari pasar kripto setelah tahun 2022 akan muncul kembali pada tahun 2025.

Pada tahun 2022, Komisi Sekuritas dan Bursa AS menganggap pembelian kembali sebagai aktivitas yang harus tunduk pada regulasi sekuritas. Ketika suatu protokol menggunakan pendapatannya untuk membeli kembali tokennya sendiri, SEC menganggap ini sebagai pemberian manfaat ekonomi kepada pemegang token, yang pada dasarnya setara dengan dividen. Karena distribusi dividen adalah karakteristik inti dari sekuritas, setiap token yang melakukan pembelian kembali dapat diklasifikasikan sebagai sekuritas.

Oleh karena itu, proyek utama seperti Uniswap telah menunda rencana pembelian kembali mereka atau sepenuhnya menghentikan diskusi. Tidak ada alasan untuk mengambil risiko regulasi yang langsung.

Namun pada tahun 2025, situasinya berubah.

Uniswap telah membuka kembali diskusi tentang pembelian kembali, dan beberapa protokol termasuk Hyperliquid dan Pump.fun telah melaksanakan rencana pembelian kembali. Hal-hal yang beberapa tahun lalu dianggap tidak mungkin kini telah menjadi sebuah tren. Lalu, apa yang telah berubah?

Laporan ini membahas mengapa pembelian kembali dihentikan, bagaimana regulasi dan pola struktur berkembang, serta perbedaan metode pembelian kembali setiap protokol saat ini.

2. Mengapa buyback menghilang: Penjelasan sekuritas SEC

Ketidakpastian regulasi di seluruh bidang kripto sangat tinggi dari tahun 2021 hingga 2024, dan hilangnya pembelian kembali terkait langsung dengan pandangan SEC tentang sekuritas.

Uji Howey adalah kerangka yang digunakan SEC untuk menentukan apakah suatu tindakan memenuhi syarat sebagai sekuritas. Ini mencakup empat elemen, dan aset yang memenuhi semua elemen tersebut memenuhi syarat sebagai kontrak investasi.

Berdasarkan tes ini, SEC berulang kali menyatakan bahwa banyak aset kripto termasuk dalam kategori kontrak investasi. Pembelian kembali juga dijelaskan dengan logika yang sama. Dengan meningkatnya tekanan regulasi di seluruh pasar, sebagian besar protokol tidak memiliki pilihan lain selain membatalkan rencana pembelian kembali.

SEC tidak menganggap buyback sebagai mekanisme ekonomi token yang sederhana. Dalam sebagian besar model, protokol menggunakan pendapatannya untuk membeli kembali token, kemudian mendistribusikan nilai tersebut kepada pemegang token atau kontributor ekosistem. Menurut SEC, ini mirip dengan dividen atau distribusi pemegang saham setelah buyback perusahaan.

Karena empat elemen pengujian Howey sesuai dengan struktur ini, interpretasi “repurchase = kontrak investasi” semakin mengakar. Tekanan ini paling berat bagi perjanjian besar di Amerika Serikat.

Uniswap dan Compound yang dioperasikan oleh tim Amerika telah menerima pengawasan regulasi secara langsung. Oleh karena itu, mereka harus sangat hati-hati dalam merancang ekonomi token dan bentuk distribusi pendapatan apa pun. Misalnya, saklar biaya Uniswap telah dalam status tidak aktif sejak tahun 2021.

Karena risiko regulasi, protokol utama menghindari mekanisme apa pun yang secara langsung mendistribusikan pendapatan kepada pemegang token atau dapat berdampak substansial pada harga token. Istilah seperti “kenaikan harga” atau “berbagi keuntungan” juga telah dihapus dari komunikasi publik dan pemasaran.

3. Perubahan Pandangan SEC: Proyek Kripto

Secara ketat, SEC tidak “menyetujui” pembelian kembali pada tahun 2025. Yang berubah adalah interpretasinya terhadap konstitusi sekuritas.

Gensler: Berdasarkan hasil dan perilaku (Bagaimana token dijual? Apakah yayasan secara langsung mendistribusikan nilai?)

Atkins: Berdasarkan struktur dan kontrol (apakah sistem terdesentralisasi? Siapa yang sebenarnya mengontrol?)

Di bawah kepemimpinan Gensler pada tahun 2022, SEC menekankan hasil dan perilaku. Jika pendapatan dibagikan, maka token tersebut cenderung dianggap sebagai sekuritas. Jika yayasan melakukan intervensi dengan cara yang mempengaruhi harga, itu juga akan dianggap sebagai sekuritas.

Pada tahun 2025, di bawah kepemimpinan Atkins, kerangka kerja beralih ke struktur dan kontrol. Fokus bergeser pada siapa yang mengatur sistem, dan apakah operasional bergantung pada keputusan manusia atau kode otomatis. Singkatnya, SEC mulai mengevaluasi tingkat desentralisasi yang sebenarnya.

Sumber: Pengadilan Distrik Selatan New York, Amerika Serikat

Kasus gugatan Ripple (XRP) menjadi preseden kunci.

Pada tahun 2023, pengadilan memutuskan bahwa XRP yang dijual kepada investor institusi memenuhi syarat sebagai sekuritas, sementara XRP yang diperdagangkan oleh investor ritel di bursa tidak termasuk dalam sekuritas. Token yang sama dapat termasuk dalam kategorisasi yang berbeda tergantung pada cara penjualannya. Ini memperkuat penafsiran bahwa status sekuritas tidak tergantung pada token itu sendiri, tetapi tergantung pada metode penjualan dan struktur operasional, pandangan ini secara langsung mempengaruhi cara penilaian model buyback.

Perubahan ini kemudian diintegrasikan di bawah inisiatif bernama “Proyek Kripto”. Setelah “Proyek Kripto”, isu inti SEC berubah:

Siapa yang sebenarnya mengendalikan jaringan? Apakah keputusan dibuat oleh yayasan atau oleh tata kelola DAO? Apakah distribusi pendapatan dan pembakaran token dilakukan secara manual dan terjadwal, atau dieksekusi secara otomatis oleh kode?

Dengan kata lain, SEC mulai memeriksa desentralisasi yang substansial, bukan hanya struktur permukaan. Dua perubahan perspektif menjadi sangat penting.

siklus hidup

Desentralisasi fungsional

3.1. Siklus Hidup

Perubahan pertama adalah memperkenalkan perspektif siklus hidup token.

SEC tidak lagi menganggap token sebagai sekuritas permanen atau non-sekuritas permanen. Sebaliknya, ia mengakui bahwa karakteristik hukum token dapat berubah seiring waktu.

Misalnya, pada tahap awal proyek, tim menjual token untuk mengumpulkan dana, dan investor membeli token dengan harapan bahwa kekuatan eksekusi tim dapat meningkatkan nilai token. Pada titik ini, struktur ini sangat bergantung pada upaya tim, yang membuat penjualan ini secara fungsional mirip dengan kontrak investasi tradisional.

Seiring dengan jaringan mulai melihat penggunaan nyata, tata kelola menjadi lebih terdesentralisasi, dan protokol beroperasi secara andal tanpa intervensi langsung dari tim, penjelasan juga berubah. Pembentukan harga dan operasi sistem tidak lagi bergantung pada kemampuan tim atau pekerjaan yang berkelanjutan. Salah satu elemen kunci dalam evaluasi SEC—“ketergantungan pada upaya orang lain”—telah melemah. SEC menggambarkan periode ini sebagai tahap transisi.

Akhirnya, ketika jaringan memasuki tahap matang, karakteristik token berbeda secara signifikan dibandingkan dengan tahap awalnya. Permintaan lebih didorong oleh penggunaan nyata daripada spekulasi, dan fungsi token lebih mirip dengan barang jaringan. Pada saat ini, menerapkan logika sekuritas tradisional menjadi sulit.

Singkatnya, perspektif siklus hidup SEC mengakui bahwa token pada tahap awalnya mungkin mirip dengan kontrak investasi, tetapi seiring dengan jaringan menjadi terdesentralisasi dan mandiri, mengklasifikasikannya sebagai sekuritas menjadi semakin sulit.

3.2. Desentralisasi Fungsional

Yang kedua adalah desentralisasi fungsional. Perspektif ini tidak berfokus pada jumlah node yang ada, tetapi pada siapa yang benar-benar memegang kekuasaan.

Misalnya, sebuah protokol dapat berjalan di sepuluh ribu node di seluruh dunia, dengan token DAO-nya tersebar di antara puluhan ribu pemegang. Secara sekilas, tampaknya sepenuhnya terdesentralisasi.

Namun, jika hak upgrade kontrak pintar dipegang oleh dompet multisig dari sebuah yayasan yang terdiri dari tiga orang, jika kas dikelola oleh dompet yayasan, dan jika parameter biaya dapat diubah langsung oleh yayasan, maka SEC tidak menganggap ini sebagai desentralisasi. Sebenarnya, yayasan mengendalikan seluruh sistem.

Sebaliknya, bahkan jika sebuah jaringan hanya terdiri dari seratus node yang beroperasi, jika semua keputusan penting memerlukan pemungutan suara DAO, jika hasilnya dieksekusi secara otomatis oleh kode, dan jika yayasan tidak dapat campur tangan secara sembarangan, maka SEC mungkin akan menganggapnya lebih terdesentralisasi.

4. Undang-Undang Kejelasan (Clarity Act)

Faktor lain yang memungkinkan diskusi tentang pembelian kembali muncul lagi pada tahun 2025 adalah “Undang-Undang Kejelasan”, sebuah inisiatif legislatif yang diajukan oleh Kongres AS. Undang-undang ini bertujuan untuk mendefinisikan kembali bagaimana token harus diklasifikasikan secara hukum.

Meskipun “proyek kripto” SEC berfokus pada penentuan token mana yang memenuhi syarat sekuritas, “Clear Act” mengajukan pertanyaan yang lebih mendasar: Apa itu token sebagai aset hukum?

Prinsip inti sangat sederhana: sebuah token tidak akan secara permanen menjadi sekuritas hanya karena dijual di bawah kontrak investasi. Konsep ini mirip dengan pendekatan siklus hidup SEC, tetapi cara penerapannya berbeda.

Menurut penjelasan SEC sebelumnya, jika sebuah token dijual sebagai bagian dari kontrak investasi ICO, maka token itu sendiri dapat dianggap sebagai sekuritas tanpa batas waktu.

“Undang-Undang Keterbukaan” memisahkan elemen-elemen ini. Jika suatu token dijual di bawah kontrak investasi pada saat penerbitannya, maka pada saat itu ia dianggap sebagai “aset kontrak investasi”. Namun, setelah ia memasuki pasar sekunder dan diperdagangkan oleh pengguna ritel, ia akan diklasifikasikan ulang sebagai “barang digital”.

Secara sederhana, sebuah token mungkin adalah sekuritas saat diterbitkan, tetapi setelah sepenuhnya didistribusikan dan diperdagangkan secara aktif, ia akan berubah menjadi aset digital biasa.

Klasifikasi ini sangat penting karena mengubah lembaga pengatur. Penjualan awal berada dalam lingkup pengawasan SEC, sementara kegiatan pasar sekunder berada dalam lingkup pengawasan CFTC. Dengan peralihan pengaturan, batasan terkait pengawasan sekuritas yang dihadapi protokol saat merancang struktur ekonominya berkurang.

Perubahan ini secara langsung mempengaruhi cara penjelasan pembelian kembali. Jika sebuah token diklasifikasikan sebagai barang digital di pasar sekunder, maka pembelian kembali tidak lagi dianggap sebagai “dividen yang mirip dengan sekuritas”. Sebaliknya, ia dapat dijelaskan sebagai manajemen pasokan, mirip dengan kebijakan moneter dalam sistem berbasis komoditas. Ini menjadi mekanisme untuk mengoperasikan ekonomi token, bukan untuk mendistribusikan keuntungan kepada investor.

Akhirnya, “Undang-Undang Kejelasan” mewujudkan ide bahwa karakter hukum token dapat berubah tergantung pada konteks, yang mengurangi beban regulasi struktural terkait desain pembelian kembali.

5. Beralih ke repurchase dan penghancuran

Pada tahun 2025, mekanisme pembelian kembali dan penghancuran otomatis akan muncul kembali. Dalam mode ini, pendapatan tidak langsung didistribusikan kepada pemegang token, dan yayasan tidak memiliki kontrol atas harga atau pasokan, proses penghancuran dilakukan melalui algoritma. Oleh karena itu, struktur ini semakin menjauh dari elemen yang sebelumnya ditandai oleh regulator.

Uniswap mengumumkan “Proposal Terpadu” pada November 2025 yang dengan jelas menjelaskan perubahan ini.

Dalam mode ini, sebagian biaya transaksi secara otomatis dialokasikan ke kas DAO, tetapi tidak ada pendapatan yang langsung dialokasikan kepada pemegang UNI. Sebaliknya, sebuah kontrak pintar membeli UNI di pasar terbuka dan menghancurkannya, sehingga mengurangi pasokan dan secara tidak langsung mendukung nilai. Semua keputusan yang mengelola proses ini dibuat melalui pemungutan suara DAO, dan Yayasan Uniswap tidak melakukan intervensi.

Perubahan kunci terletak pada cara interpretasi terhadap perilaku tersebut.

Repurchase awal dianggap sebagai bentuk “distribusi keuntungan” kepada investor. Sementara itu, model tahun 2025 mendefinisikan kembali mekanisme ini sebagai penyesuaian pasokan, beroperasi sebagai bagian dari kebijakan jaringan, bukan sebagai upaya sengaja untuk mempengaruhi harga.

Struktur ini tidak bertentangan dengan pandangan SEC pada tahun 2022 dan sesuai dengan kategori “barang digital” yang didefinisikan dalam Undang-Undang Kejelasan. Begitu token dianggap sebagai barang dan bukan sekuritas, penyesuaian pasokan mirip dengan alat kebijakan moneter, bukan pembayaran yang mirip dengan dividen.

Yayasan Uniswap menyatakan dalam proposalnya bahwa, “lingkungan ini telah berubah,” dan “kejelasan regulasi di AS sedang berkembang.” Pemahaman kunci di sini adalah bahwa regulator tidak secara eksplisit mengizinkan pembelian kembali. Sebaliknya, batasan regulasi yang lebih jelas memungkinkan protokol untuk merancang model yang memenuhi harapan kepatuhan.

Di masa lalu, segala bentuk pembelian kembali dianggap sebagai risiko regulasi. Pada tahun 2025, pertanyaannya beralih dari “apakah pembelian kembali diperbolehkan” menjadi “apakah desainnya dapat menghindari kekhawatiran sekuritas.”

Perubahan ini membuka ruang untuk pelaksanaan repurchase dalam kerangka kepatuhan.

6. Perjanjian untuk melakukan pembelian kembali

Protokol representatif untuk mekanisme repurchase dan penghancuran yang dijalankan pada tahun 2025 adalah Hyperliquid. Strukturnya menjelaskan beberapa karakteristik yang menentukan:

Mekanisme otomatis: Pembelian kembali dan penghancuran dijalankan berdasarkan aturan protokol, bukan keputusan kebijaksanaan yayasan.

Aliran pendapatan non-fundasi: Pendapatan tidak mengalir ke dompet yang dikelola oleh yayasan, atau bahkan jika mengalir, yayasan tidak dapat menggunakannya untuk mempengaruhi harga.

Tidak ada biaya langsung yang dibagikan: Pendapatan tidak dibayarkan kepada pemegang token. Ini hanya digunakan untuk penyesuaian pasokan atau biaya operasi jaringan.

Kunci dari ini adalah bahwa model ini tidak lagi berjanji untuk memberikan manfaat ekonomi langsung kepada pemegang token. Ini berfungsi sebagai kebijakan pasokan jaringan. Mekanisme ini telah dirancang ulang untuk disesuaikan dengan batasan yang diterima oleh regulator.

Namun, ini tidak berarti bahwa semua pembelian kembali aman.

Meskipun pembelian kembali mendapatkan momentum, tidak setiap pelaksanaan menanggung risiko regulasi yang sama. Perubahan regulasi pada tahun 2025 membuka pintu bagi pembelian kembali yang secara struktural mematuhi aturan, dan bukan untuk program yang bersifat diskresioner, sekali saja, atau yang dipicu oleh yayasan.

Logika SEC tetap konsisten:

Jika yayasan memutuskan waktu untuk membeli di pasar, maka akan memperkuat penjelasan tentang “niat untuk mendukung harga”.

Meskipun ada pemungutan suara DAO, jika hak untuk meningkatkan atau mengeksekusi pada akhirnya berada di tangan yayasan, maka itu tidak memenuhi persyaratan desentralisasi.

Jika akumulasi nilai diberikan kepada pemegang tertentu dan bukan dihancurkan, maka mirip dengan dividen.

Jika pendapatan mengalir dari yayasan ke pasar untuk dibeli, dan kemudian menyebabkan harga meningkat, maka ini akan memperkuat harapan investor dan sesuai dengan elemen uji Hawley.

Singkatnya, pembelian kembali yang bersifat diskresioner, insidental, atau dikendalikan oleh yayasan tetap tidak dapat lolos dari pemeriksaan sekuritas.

Hal yang sama perlu diperhatikan adalah bahwa pembelian kembali tidak menjamin kenaikan harga. Pembakaran akan mengurangi pasokan, tetapi itu hanya merupakan mekanisme ekonomi token jangka panjang. Pembakaran tidak dapat membuat proyek yang lemah menjadi kuat; sebaliknya, proyek yang kuat dapat memperkuat fundamentalnya melalui sistem pembakaran yang dirancang dengan baik.