Arthur Hayes mengungkapkan kebenaran tentang Bitcoin ETF BlackRock: institusi melakukan arbitrase bukan bullish jangka panjang

Arthur Hayes dalam laporan tematik yang dirilis pada November 2025 menunjukkan bahwa arus masuk besar-besaran ke dalam Bitcoin ETF (IBIT) dari BlackRock tidak berasal dari pandangan positif jangka panjang institusi, melainkan strategi arbitrase basis yang dijalankan oleh hedge fund. Strategi ini menangkap keuntungan selisih harga dengan membeli saham ETF dan melakukan shorting pada kontrak berjangka Bitcoin CME secara bersamaan, yang sangat populer dalam lingkungan penurunan suku bunga oleh The Federal Reserve (FED).

Hayes memperingatkan bahwa ketika basis menyempit, posisi-posisi ini akan ditutup secara kolektif, menyebabkan ETF mengalami arus keluar besar dan memperbesar volatilitas pasar. Data menunjukkan bahwa pada kuartal ketiga 2025, proporsi hedge fund dan departemen perdagangan bank di antara sepuluh pemegang terbesar IBIT mencapai 73%, yang mengonfirmasi sifat arbitrase-nya.

Analisis Mekanisme Arbitrase Basis dan Dampaknya di Pasar

Inti dari strategi arbitrase yang dijelaskan oleh Arthur Hayes adalah memanfaatkan perbedaan harga antara ETF spot dan kontrak berjangka. Proses operasi spesifik adalah: lembaga membeli saham IBIT seharga 100 dolar, sekaligus menjual kontrak berjangka Bitcoin satu bulan seharga 102 dolar, mengunci keuntungan tanpa risiko sebesar 2% (24% per tahun).

Perdagangan ini bergantung pada saham ETF sebagai jaminan untuk shorting berjangka, yang pada dasarnya adalah spekulasi terhadap kurva hasil, bukan taruhan terarah pada harga Bitcoin. Ketika basis menyusut dari 4-5% di awal tahun menjadi 1,5-2% saat ini, daya tarik strategi menurun, menyebabkan keluarnya bersih 1,2 miliar USD dari IBIT dalam satu minggu di bulan November. Backtesting sejarah menunjukkan bahwa setiap penyempitan basis sebesar 1 poin persentase, tekanan keluarnya ETF meningkat sebesar 4,5 miliar USD.

Kesalahan Membaca Aliran ETF dan Bias Kognitif Investor Ritel

Hayes menekankan bahwa ada kesalahan serius dalam interpretasi pasar yang secara umum menganggap aliran ETF setara dengan “pandangan bullish institusi”. Dari aliran 38 miliar USD IBIT pada tahun 2025, diperkirakan 60-70% terkait dengan perdagangan arbitrase, yang menjelaskan mengapa harga Bitcoin mengalami penyimpangan fase dari aliran ETF: ketika basis pada bulan April melebar menjadi 6%, aliran IBIT dalam seminggu mencapai 8,4 miliar USD, tetapi harga Bitcoin hanya naik 3%; sementara ketika basis menyusut menjadi 1,2% pada bulan Oktober, IBIT mengalir keluar 2,8 miliar USD, harga Bitcoin justru rebound 8%.

Ilusi ini membuat investor ritel salah membaca penutupan arbitrase sebagai sikap bearish dari institusi, yang selanjutnya memperburuk penjualan mengikuti tren. Data CME mengonfirmasi bahwa korelasi antara kontrak berjangka yang belum diselesaikan dan aliran ETF mencapai 0,8, jauh lebih tinggi dibandingkan dengan korelasinya dengan harga yang hanya 0,3.

strategi arbitrase Bitcoin ETF parameter kunci

• Rentang Basis Tipikal: 1,5%-6% (annualisasi 18%-72%)
• Efisiensi Jaminan: Saham ETF dapat digelembungkan 3-5 kali
• Pelaku Utama: Hedge Fund (58%), Proprietary Trading Bank (22%)
• Biaya Modal: Tingkat suku bunga dana federal 3,75%-4%
• Ambang Penutupan Posisi: Basis menyusut menjadi di bawah 1%

Diskon Perwalian Aset Digital dan Perubahan Lingkungan Likuiditas

Hayes menunjukkan sinyal kunci lainnya adalah munculnya diskon nilai bersih secara umum pada kepercayaan aset digital (DATs). Pada musim gugur 2025, diskon Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) mencapai 2,1%, dan diskon Bitwise Bitcoin ETF (BITB) sebesar 0,7%, yang menunjukkan bahwa permintaan nyata tidak cukup untuk mendukung nilai bersih aset. Sementara itu, setelah The Federal Reserve (FED) melakukan tiga kali pemotongan suku bunga, imbal hasil pasar tradisional menurun, sehingga daya tarik imbal hasil arbitrase relatif berkurang. Departemen Keuangan AS meningkatkan skala penerbitan obligasi pemerintah, menyerap likuiditas dolar, dan lebih lanjut mempersempit ruang strategi leverage. Perubahan ini bersama-sama menyebabkan artificial demand (permintaan buatan) mereda, membuat harga Bitcoin kembali ke fundamental likuiditas makro — korelasi antara indeks likuiditas dolar AS (DXY) dan harga Bitcoin telah naik dari -0,4 menjadi -0,6.

Wawasan Investasi dan Penyesuaian Strategi Partisipasi Pasar

Untuk investor ritel, Hayes menyarankan untuk membaca kembali data aliran ETF: ketika basis melebar disertai lonjakan arus masuk ETF, harus waspada terhadap risiko penutupan posisi selanjutnya; sedangkan ketika basis menyusut dan terjadi arus keluar, mungkin justru merupakan peluang untuk membeli dalam jangka panjang. Dari sisi praktis, dapat memantau perbedaan struktur jangka waktu futures CME dan aliran dana ETF, indikator ini memiliki tingkat akurasi prediksi titik balik harga Bitcoin sebesar 78% dalam 18 bulan terakhir. Dalam hal alokasi aset, memiliki Bitcoin spot secara langsung dapat menghindari risiko struktural ETF, tetapi harus menanggung biaya penyimpanan. Alternatifnya adalah berinvestasi di saham pertambangan Bitcoin, seperti Marathon Digital (MARA) yang berkorelasi 0,8 dengan harga Bitcoin dan mendapatkan keuntungan dari pertumbuhan daya komputasi jaringan.

Proyeksi Regulasi dan Evolusi Struktur Produk

Pesta arbitrase ini juga menarik perhatian regulator. SEC sedang menilai apakah akan menetapkan syarat yang lebih ketat untuk pengajuan ETF, yang mungkin mengharuskan pengungkapan jenis strategi pemegang besar. Sementara itu, industri sedang mengeksplorasi inovasi struktural, seperti model “penciptaan fisik” yang diajukan oleh Bitwise, yang memungkinkan peserta yang berwenang untuk secara langsung menyerahkan Bitcoin alih-alih uang tunai, yang dapat mengompresi basis menjadi di bawah 0,5%. Dalam jangka panjang, kematangan Bitcoin spot ETF akan mendorong penurunan tarif produk - IBIT saat ini memiliki biaya manajemen 0,12% dan masih ada ruang kompresi 50 basis poin, yang mungkin dapat menarik dana alokasi jangka panjang yang sebenarnya untuk masuk.

Ketika rekayasa keuangan bertemu dengan kelas aset baru, institusi selalu dapat menemukan celah untuk arbitrase regulasi. Peringatan Arthur Hayes tidak hanya mengungkapkan kebenaran aliran ETF, tetapi juga mengingatkan para pelaku pasar: di era di mana instrumen keuangan kompleks mendominasi, memahami motivasi mendasar dari aliran dana jauh lebih penting daripada melacak data permukaan. Mereka yang dapat menembus fenomena untuk melihat esensi, akan mampu menghindari menjadi perenang telanjang ketika gelombang arbitrase surut.