Keuangan Desentralisasi dalam Gelombang Pembelian Kembali: Uniswap, Lido Terjebak dalam Kontroversi "Sentralisasi"

Ditulis oleh: Oluwapelumi Adejumo

Kompilasi: Saoirse, Berita Foresight

Pada 10 November, ketika manajer Uniswap mengajukan proposal “UNIfication”, dokumen ini lebih terasa seperti restrukturisasi perusahaan daripada pembaruan protokol.

Usulan ini berencana untuk mengaktifkan biaya protokol yang sebelumnya tidak digunakan, mengalirkan dana melalui mesin kas on-chain yang baru, dan menggunakan dana yang diperoleh untuk membeli dan menghancurkan token UNI. Pola ini mirip dengan program pembelian kembali saham di bidang keuangan tradisional.

Satu hari kemudian, Lido juga meluncurkan mekanisme serupa. Organisasi Otonomi Terdesentralisasi (DAO) mereka mengusulkan untuk membangun sistem pembelian kembali otomatis: ketika harga Ethereum melebihi 3000 dolar dan pendapatan tahunan melebihi 40 juta dolar, keuntungan dari staking yang berlebih akan digunakan untuk membeli kembali token tata kelola mereka LDO.

Mekanisme ini secara khusus mengadopsi strategi “anti-siklus” — lebih kuat dalam pasar bullish, dan menjadi lebih konservatif saat lingkungan pasar menyusut.

Langkah-langkah ini bersama-sama menandai transformasi besar di bidang DeFi.

Selama beberapa tahun terakhir, bidang DeFi didominasi oleh “Meme Token” dan kegiatan likuiditas yang didorong oleh insentif; kini, protokol DeFi terkemuka sedang melakukan reposisi di sekitar “pendapatan, penangkapan biaya, efisiensi modal” sebagai dasar pasar inti.

Namun, perubahan ini juga memaksa industri untuk menghadapi serangkaian masalah rumit: siapa yang memiliki kendali, bagaimana keberlanjutan dapat dijamin, dan apakah “desentralisasi” secara bertahap memberikan tempat bagi logika perusahaan.

Logika keuangan baru DeFi

Sebagian besar waktu di tahun 2024, pertumbuhan DeFi terutama bergantung pada popularitas budaya, program insentif, dan penambangan likuiditas. Tindakan baru-baru ini seperti “mengaktifkan kembali biaya” dan “melaksanakan kerangka pembelian kembali” menunjukkan bahwa industri berusaha untuk mengaitkan nilai token secara lebih langsung dengan kinerja bisnis.

Sebagai contoh Uniswap, langkahnya untuk “merencanakan menghancurkan hingga 100 juta token UNI” mendefinisikan kembali UNI dari sekadar “aset pemerintahan” menjadi aset yang lebih mendekati “sertifikat hak ekonomi protokol” — meskipun ia tidak memiliki perlindungan hukum atau hak distribusi arus kas yang dimiliki oleh ekuitas.

Skala rencana buyback semacam ini tidak boleh dianggap remeh. Peneliti MegaETH, BREAD, memperkirakan bahwa dengan tingkat biaya saat ini, Uniswap dapat menghasilkan sekitar 38 juta dolar AS kemampuan buyback setiap bulan.

Jumlah ini akan melebihi kecepatan pembelian kembali Pump.fun, tetapi di bawah skala pembelian kembali bulanan Hyperliquid yang sekitar 95 juta dolar.

Perbandingan pembelian kembali token Hyperliquid, Uniswap, dan Pump.fun (sumber: Bread)

Struktur mekanisme simulasi Lido menunjukkan bahwa ia dapat mendukung skala pembelian kembali sekitar 10 juta dolar AS per tahun; token LDO yang dibeli kembali akan dipasangkan dengan wstETH dan dimasukkan ke dalam kolam likuiditas untuk meningkatkan kedalaman perdagangan.

Protokol lain juga sedang mempercepat langkah serupa: Jupiter akan menggunakan 50% dari pendapatan operasional untuk pembelian kembali token JUP; dYdX akan mengalokasikan seperempat dari biaya jaringan untuk pembelian kembali dan insentif validator; Aave juga sedang merencanakan rencana konkret, berencana untuk menginvestasikan hingga 50 juta dolar per tahun melalui dana kas untuk mendorong pembelian kembali.

Data Keyrock menunjukkan bahwa sejak tahun 2024, dividen pemegang token yang terkait dengan pendapatan telah meningkat lebih dari 5 kali lipat. Hanya dalam bulan Juli 2025, total pengeluaran atau alokasi dari berbagai protokol untuk pembelian kembali dan insentif mencapai sekitar 800 juta dolar.

Pendapatan pemegang protokol DeFi (Sumber: Keyrock)

Dengan demikian, sekitar 64% dari pendapatan protokol utama kini akan kembali kepada pemegang token - ini kontras tajam dengan siklus “prioritas reinvestasi, kemudian distribusi” sebelumnya.

Di balik tren ini, ada konsensus baru yang sedang terbentuk di industri: “kelangkaan” dan “pendapatan berulang” menjadi inti dari narasi nilai DeFi.

Institusionalisasi ekonomi token

Gelombang pembelian kembali mencerminkan bahwa penggabungan DeFi dan keuangan institusional semakin dalam.

Protokol DeFi mulai mengadopsi indikator keuangan tradisional seperti “rasio harga terhadap laba”, “ambang hasil”, dan “rasio distribusi bersih” untuk menyampaikan nilai kepada investor — investor ini juga melihat proyek DeFi dengan cara yang sama seperti menilai perusahaan yang sedang berkembang.

Penggabungan ini memberikan bahasa analisis yang umum bagi manajer dana, tetapi juga membawa tantangan baru: desain asli DeFi tidak mencakup persyaratan institusional seperti “disiplin” dan “pengungkapan informasi”, sementara industri kini harus memenuhi harapan ini.

Perlu dicatat bahwa analisis Keyrock menunjukkan bahwa banyak rencana pembelian kembali sangat bergantung pada cadangan kas yang ada, bukan arus kas reguler yang berkelanjutan.

Mode ini mungkin dapat mendukung harga token dalam jangka pendek, tetapi keberlanjutan jangka panjang diragukan - terutama dalam lingkungan pasar di mana “pendapatan biaya transaksi bersifat siklikal dan sering kali terkait dengan kenaikan harga token”.

Selain itu, analis Blockworks Marc Ajoon berpendapat bahwa “repurchase yang ditentukan secara mandiri” biasanya memiliki dampak terbatas pada pasar, dan dapat menyebabkan protokol menghadapi kerugian yang belum direalisasikan ketika harga token turun.

Mengingat hal ini, Ajoon mendorong pembentukan “sistem penyesuaian otomatis berbasis data”: mengalokasikan dana saat valuasi rendah, beralih ke reinvestasi saat indikator pertumbuhan melemah, memastikan bahwa pembelian kembali mencerminkan kinerja operasional yang sebenarnya, bukan tekanan spekulatif.

Dia menyatakan:

“Dalam bentuk saat ini, pembelian kembali bukanlah obat mujarab… Karena adanya 'narasi pembelian kembali', industri secara buta menempatkannya di atas jalur lain yang mungkin memberikan tingkat pengembalian yang lebih tinggi.”

Chief Investment Officer Arca Jeff Dorman memiliki pandangan yang lebih komprehensif.

Ia berpendapat bahwa pembelian kembali perusahaan akan mengurangi jumlah saham yang beredar, tetapi token ada di jaringan khusus - pasokannya tidak dapat diimbangi melalui reorganisasi atau aktivitas akuisisi tradisional.

Oleh karena itu, pembakaran token dapat mendorong protokol menuju “sistem yang sepenuhnya terdistribusi”; namun, memegang token juga dapat menyisakan fleksibilitas untuk masa depan — jika permintaan atau strategi pertumbuhan membutuhkan, token dapat diterbitkan kembali kapan saja. Dualitas ini menjadikan keputusan alokasi modal DeFi lebih berdampak dibandingkan dengan keputusan di pasar saham.

Risiko baru muncul

Logika keuangan dari pembelian kembali memang sederhana dan langsung, tetapi dampaknya terhadap tata kelola sangat kompleks dan mendalam.

Sebagai contoh Uniswap, proposal “UNIfication” berencana untuk memindahkan kontrol operasi dari yayasan komunitas ke entitas swasta Uniswap Labs. Kecenderungan sentralisasi ini telah memicu kewaspadaan analis, yang berpendapat bahwa ini dapat meniru “struktur hierarkis yang seharusnya dihindari oleh tata kelola terdesentralisasi.”

Mengenai hal ini, peneliti DeFi Ignas menunjukkan:

Visi asli dari cryptocurrency “decentralized” sedang mengalami kesulitan.

Ignas menekankan bahwa selama beberapa tahun terakhir, kecenderungan “sentralisasi” ini telah secara bertahap muncul - contoh paling khas adalah: protokol DeFi sering kali mengandalkan “penutupan darurat” atau “keputusan yang dipercepat oleh tim inti” dalam menghadapi masalah keamanan.

Menurutnya, inti masalahnya adalah: meskipun “konsentrasi kekuasaan” memiliki rasionalitas ekonomi, itu juga akan merugikan transparansi dan partisipasi pengguna.

Namun, para pendukung membantah bahwa konsentrasi kekuasaan ini mungkin merupakan “kebutuhan fungsional” dan bukan “pilihan ideologis.”

CTO a16z, Eddy Lazzarin, menggambarkan model “UNIfication” Uniswap sebagai “model loop tertutup” - di mana pendapatan yang dihasilkan oleh infrastruktur terdesentralisasi akan langsung mengalir ke pemegang token.

Dia menambahkan bahwa DAO akan tetap memiliki kekuasaan untuk “menerbitkan token tambahan untuk pengembangan di masa depan”, sehingga mencapai keseimbangan antara fleksibilitas dan disiplin keuangan.

Tensi antara “governance terdistribusi” dan “pengambilan keputusan lapisan eksekusi” bukanlah masalah baru, tetapi dampak keuangannya kini telah meluas secara signifikan.

Saat ini, skala treasury yang dikelola oleh protokol terkemuka mencapai ratusan juta dolar, dan keputusan strategisnya cukup untuk mempengaruhi seluruh ekosistem likuiditas. Oleh karena itu, seiring dengan matangnya ekonomi DeFi, fokus diskusi tata kelola beralih dari “konsep desentralisasi” ke “dampak nyata terhadap neraca”.

Uji ketahanan DeFi

Gelombang pembelian kembali token menunjukkan bahwa keuangan terdesentralisasi sedang berkembang dari “fase eksperimen bebas” menjadi “industri yang terstruktur dan didorong oleh indikator”. “Eksplorasi bebas” yang pernah mendefinisikan bidang ini secara bertahap digantikan oleh “transparansi aliran kas”, “akuntabilitas kinerja”, dan “penyelarasan kepentingan investor”.

Namun, kedewasaan juga disertai dengan risiko baru:

Pengelolaan mungkin condong ke “kontrol pusat”;

Regulator mungkin menganggap pembelian kembali sebagai “dividen nyata”, memicu kontroversi kepatuhan;

Tim mungkin akan mengalihkan fokus dari “inovasi teknologi” ke “rekayasa keuangan”, mengabaikan pengembangan bisnis inti.

Daya tahan transformasi ini tergantung pada pilihan di tingkat eksekusi:

“Model Pembelian Terprogram” dapat menyisipkan transparansi secara otomatis di blockchain, mempertahankan karakteristik desentralisasi;

Meskipun “kerangka pembelian kembali mandiri” diterapkan lebih cepat, hal ini dapat mengurangi kredibilitas dan kejelasan hukum;

“Sistem campuran” (yang mengaitkan repurchase dengan metrik jaringan yang terukur dan dapat diverifikasi) mungkin merupakan solusi kompromi, tetapi saat ini masih jarang ada contoh yang membuktikan “ketahanan” di pasar nyata.

Evolusi Pembelian Kembali Token DeFi (Sumber: Keyrock)

Namun satu hal sudah jelas: interaksi antara DeFi dan keuangan tradisional telah melampaui “imitasi sederhana”. Saat ini, bidang ini mempertahankan “dasar sumber terbuka” sambil mengintegrasikan prinsip-prinsip manajemen perusahaan seperti “manajemen treasury”, “alokasi modal”, dan “prudentia neraca”.

Repurchase token adalah perwujudan konsolidasi ini — menggabungkan perilaku pasar dengan logika ekonomi, mendorong protokol DeFi untuk berubah menjadi “organisasi yang didanai sendiri dan berorientasi pada pendapatan”: bertanggung jawab kepada komunitas, dengan “efektivitas pelaksanaan” sebagai standar pengukuran daripada “ideologi”.