USDe penerbitan volume merosot 6,5 miliar USD, Ethena menghadapi krisis likuiditas dan ujian kepercayaan

Judul Asli: “Skala penerbitan USDe anjlok 6,5 miliar USD, tetapi Ethena masih menghadapi masalah yang lebih besar”

Penulis asli: Azuma, Odaily Xingqiu Ribao

Ethena sedang mengalami arus keluar dana terbesar sejak diluncurkannya.

Data di blockchain menunjukkan bahwa pasokan sirkulasi produk stablecoin utama dari Ethena, USDe, telah turun menjadi 8,395 juta, berkurang sekitar 6,5 miliar dari puncak hampir 14,8 miliar pada awal Oktober. Meskipun belum bisa dibilang “setengah”, namun penurunan tersebut sudah cukup mengejutkan.

Berkaitan dengan seringnya kejadian keamanan DeFi baru-baru ini, terutama dua stablecoin berbasis pendapatan Stream Finance (xUSD) dan Stable Labs (USDX) yang mengklaim menggunakan model netral Delta yang mirip dengan Ethena, telah mengalami kehancuran berturut-turut. Terdapat rumor yang menyatakan bahwa pemicu kehancuran tersebut mungkin disebabkan oleh keseimbangan netral yang dilanggar secara paksa oleh ADL CEX pada 11 Oktober saat terjadi pasar yang kacau, ditambah lagi dengan ingatan mendalam saat USDe sempat terlepas dari harga pengikat di Binance. Saat ini, muncul suara FUD yang besar di sekitar Ethena.

USDe masih aman?

Mengingat skala pasar Ethena saat ini, jika terjadi sesuatu yang tidak terduga, sangat mungkin akan muncul peristiwa angsa hitam yang setara dengan Terra di masa lalu… Jadi, apakah Ethena benar-benar mengalami masalah? Apakah aliran dana keluar benar-benar disebabkan oleh sentimen menghindari risiko? Apakah masih aman untuk terus mengalokasikan dana ke USDe dan strategi turunannya?

Pertama, saya ingin menyampaikan kesimpulan: Saya pribadi cenderung berpendapat bahwa strategi Ethena saat ini masih berjalan normal; meskipun sentimen penghindaran risiko seputar DeFi telah memperburuk arus keluar dana Ethena sampai batas tertentu, itu bukanlah penyebab utama; keadaan keamanan USDe saat ini masih relatif stabil, tetapi disarankan untuk menghindari pinjaman berulang sebisa mungkin.

Alasan mengakui kondisi operasi Ethena saat ini terutama ada dua poin.

Pertama, berbeda dengan sebagian besar stablecoin yang tidak memberikan pengungkapan yang jelas mengenai struktur posisi, rasio leverage, parameter risiko hedging, dan bahkan penyelesaian, Ethena bisa dikatakan sebagai tolok ukur dalam hal transparansi. Anda dapat dengan jelas melihat informasi cadangan dan buktinya, distribusi posisi dan proporsinya, serta status penerapan hasil di situs resmi Ethena.

Poin kedua adalah masalah ketidakseimbangan strategi netral yang disebabkan oleh ADL yang disebutkan sebelumnya. Terdengar kabar bahwa Ethena memiliki perjanjian pengecualian ADL dengan beberapa bursa, tetapi hal ini belum dapat dikonfirmasi, jadi kita tidak akan membahasnya lebih lanjut. Namun, bahkan tanpa klausul pengecualian, Ethena pada dasarnya juga sulit terpengaruh oleh ADL. Karena dari strategi publiknya, terlihat bahwa Ethena hanya memilih BTC, ETH, dan SOL sebagai aset lindung nilai (BNB, HYPE, XRP memiliki proporsi yang sangat kecil), ketiga aset besar ini sudah memiliki fluktuasi yang kecil dalam penurunan besar pada 11 Oktober, dan kapasitas penanggung jawab pihak lawan juga lebih besar, sementara ADL sebenarnya lebih mungkin muncul di pasar altcoin yang memiliki fluktuasi lebih besar dan kapasitas penanggung jawab pihak lawan yang lebih kecil, sehingga yang sering kali mengalami kehancuran saat ini adalah mereka yang tidak cukup transparan (mungkin strateginya terlalu agresif dibandingkan dengan rencana, bahkan sepenuhnya tidak netral).

Mengenai penyebab utama aliran dana Ethena, ini juga dapat dikategorikan menjadi dua poin. Pertama, seiring dengan menurunnya sentimen pasar (terutama setelah 11 Oktober), ruang arbitrase dasar antara pasar berjangka dan pasar spot menyusut, sehingga imbal hasil protokol dan imbal hasil tahunan sUSDe (hingga saat penulisan telah turun menjadi 4,64%) juga menurun, dibandingkan dengan suku bunga dasar di pasar pinjaman utama seperti Aave dan Spark, yang tidak lagi memiliki keunggulan yang jelas, sehingga sebagian dana beralih ke jalur penghasilan lainnya; kedua, fluktuasi harga USDe di Binance pada 11 Oktober meningkatkan kesadaran risiko pasar terhadap pinjaman sirkulasi, ditambah dengan penurunan imbal hasil di kedua ujung (CEX mengurangi insentif) membuat banyak dana menghentikan pinjaman sirkulasi dan menarik dananya.

Berdasarkan logika di atas, kami percaya bahwa Ethena dan USDe saat ini masih mempertahankan kondisi operasi yang relatif stabil. Meskipun aliran dana keluar kali ini memang melebihi yang diperkirakan akibat kondisi ekstrem dan peristiwa keamanan pasar, penyebab utama tetap dapat diringkas pada penurunan daya tarik yang disebabkan oleh menyempitnya ruang arbitrase di pasar yang lesu. Ini adalah apa yang ditentukan oleh logika desain Ethena—pengaruh fluktuasi lingkungan pasar menyebabkan imbal hasil protokol dan daya tarik dana juga berfluktuasi secara bersamaan.

Ujian yang lebih berat: skalabilitas

Dibandingkan dengan arus keluar dana yang bersifat sementara, masalah yang lebih serius di hadapan Ethena adalah bahwa model Delta netral yang bergantung pada pasar kontrak berkelanjutan, tampaknya sudah melihat batasan dalam hal skalabilitas.

Pada 6 November, tokoh DeFi Mindao mengomentari kejadian baru-baru ini mengenai insiden kegagalan stablecoin strategi netral dengan menyatakan: “Pengembalian jangka panjang dari jenis strategi ini akan berkumpul pada tingkat obligasi pemerintah (bahkan lebih rendah), likuiditas dibatasi oleh OI bursa, risiko terhadap lawan semua ada di dalam kotak hitam CEX. Model ini sepenuhnya telah dibuktikan salah… Mereka tidak dapat diskalakan, akhirnya hanya menjadi produk investasi niche, dan tidak dapat bersaing dengan stablecoin fiat.”

Ini mirip dengan “Dunia Truman”, Ethena juga pernah beradaptasi dengan baik dalam dunia kecil yang terbatas, tetapi dunia kecil ini dibatasi oleh ukuran posisi pasar kontrak berkelanjutan serta faktor-faktor seperti likuiditas platform perdagangan dan kondisi infrastruktur. Di sisi lain, USDT, yang menjadi tantangan yang ingin dihadapi Ethena, berada di dunia besar yang tidak terbatasi. Perbedaan lingkungan pertumbuhan yang melekat ini mungkin merupakan tantangan terbesar yang dihadapi Ethena.