Keuangan Desentralisasi potensial 8 miliar dolar AS yang meledak, sekarang baru mendapatkan likuidasi 1 miliar.

Apakah kamu benar-benar mengerti dari mana keuntungan DeFi berasal? Jika kamu tidak mengerti, maka kamu adalah keuntungan itu.

Manajer investasi, peran yang pernah dipercaya dan dikesampingkan di pasar saham, telah memikul impian kekayaan banyak investor ritel selama periode gemilang A-Shares. Pada awalnya, semua orang memuja manajer investasi lulusan universitas ternama dengan riwayat yang mengesankan, menganggap bahwa reksa dana adalah entitas yang lebih profesional dan memiliki risiko lebih kecil dibandingkan dengan berinvestasi langsung di saham.

Namun, ketika pasar jatuh, para investor baru menyadari bahwa apa yang disebut “profesional” tidak dapat melawan risiko sistemik. Yang lebih buruk, mereka mengambil biaya manajemen dan komisi kinerja, ketika untung itu adalah kemampuan mereka sendiri, tetapi ketika rugi itu adalah uang investor.

Kini, ketika peran “manajer dana” muncul di blockchain dengan nama baru “Kurator” (pengelola eksternal), situasinya menjadi semakin berbahaya.

Mereka tidak perlu melalui ujian kualifikasi apa pun, tidak perlu menjalani pemeriksaan oleh lembaga pengawas mana pun, bahkan tidak perlu mengungkapkan identitas asli mereka.

Cukup dengan membuat sebuah “brankas” di protokol Keuangan Desentralisasi, menggunakan tingkat pengembalian tahunan yang sangat tinggi sebagai umpan, dapat menarik dana senilai ratusan juta dolar. Namun, uang tersebut pergi ke mana, digunakan untuk apa, investor sama sekali tidak tahu.

9300 juta dolar AS lenyap

Pada 3 November 2025, ketika Stream Finance tiba-tiba mengumumkan penangguhan semua setoran dan penarikan, sebuah badai yang melanda dunia Keuangan Desentralisasi mencapai puncaknya.

Keesokan harinya, pihak resmi mengeluarkan pernyataan: seorang manajer dana eksternal mengalami likuidasi pada 11 Oktober akibat volatilitas pasar yang ekstrem, yang menyebabkan kerugian aset dana sekitar 93 juta dolar. Harga stablecoin internal Stream, xUSD, langsung anjlok, dalam waktu beberapa jam, dari 1 dolar menjadi terendah 0,43 dolar.

Badai ini tidak datang tanpa peringatan. Sejak 172 hari yang lalu, pengembang inti Yearn, Schlag, telah memperingatkan tim Stream. Di pusat badai, ia bahkan berbicara terus terang:

“Hanya perlu berbicara dengan mereka sekali, dan menghabiskan 5 menit untuk menjelajahi Debank mereka, untuk menyadari bahwa ini akan berakhir dengan hasil yang buruk.”

Pernah ada percakapan antara Yearn Finance dan Stream Finance

Stream Finance pada dasarnya adalah sebuah protokol Keuangan Desentralisasi yang mengagregasi hasil, yang memungkinkan pengguna untuk menyimpan dana ke dalam brankas yang dikelola oleh yang disebut Curator untuk mendapatkan hasil. Protokol ini mengklaim akan mendiversifikasi dana untuk diinvestasikan ke berbagai strategi on-chain dan off-chain untuk menghasilkan hasil.

Kejadian ini disebabkan oleh dua alasan utama: Pertama, Curator eksternal menggunakan dana pengguna untuk melakukan transaksi off-chain yang tidak transparan, dan posisinya dilikuidasi pada 11 Oktober.

Kedua, analis on-chain lebih lanjut menemukan bahwa Stream Finance juga melakukan pinjaman berulang melalui deUSD dari protokol Elixir, menggunakan sedikit modal nyata untuk memicu beberapa kali lipat leverage. Model “menginjak kaki kiri di kaki kanan” ini, meskipun bukan penyebab langsung kerugian, tetapi juga sangat memperbesar risiko sistemik protokol, dan menanamkan benih untuk runtuhnya rantai berikutnya.

Dua masalah ini saling berinteraksi, menyebabkan reaksi berantai yang bencana: 160 juta dolar dana pengguna terjebak, seluruh ekosistem menghadapi risiko sistemik sebesar 285 juta dolar, protokol Euler menghasilkan 137 juta dolar piutang macet, sementara deUSD Elixir 65% dijamin oleh aset Stream, 68 juta dolar tergantung di tepi kehancuran.

Jadi, apa sebenarnya model “Curator” ini yang dapat dikenali oleh pengembang berpengalaman, namun tetap menarik lebih dari 8 miliar dolar dana? Bagaimana model ini secara bertahap mendorong DeFi dari ideal yang transparan dan dapat dipercaya menuju krisis sistemik yang kita hadapi saat ini?

Transformasi mematikan dari Keuangan Desentralisasi

Untuk memahami akar krisis ini, kita harus kembali ke titik awal Keuangan Desentralisasi.

Protokol DeFi tradisional yang diwakili oleh Aave dan Compound, daya tarik utamanya terletak pada “Code is law” (kode adalah hukum). Setiap setoran, setiap pinjaman harus mematuhi aturan yang tertulis dalam kontrak pintar, yang bersifat terbuka dan transparan, tidak dapat diubah. Pengguna menyimpan dana mereka di dalam sebuah kolam dana publik yang besar, sementara peminjam harus menyediakan jaminan yang berlebihan untuk dapat meminjam dana.

Seluruh proses didorong oleh algoritma, tanpa intervensi manajer manusia, risiko bersifat sistemik dan dapat dihitung, seperti kerentanan kontrak pintar atau risiko likuidasi dalam kondisi pasar ekstrem, tetapi bukan risiko yang ditimbulkan oleh seorang “manajer dana”.

Namun, dalam siklus ini, generasi baru protokol DeFi yang diwakili oleh Morpho dan Euler, menerapkan cara pengelolaan dana baru untuk mengejar imbal hasil. Mereka percaya bahwa model kolam dana publik Aave tidak efisien, dengan banyak dana yang tidak terpakai, sehingga tidak dapat memaksimalkan imbal hasil.

Maka, mereka memperkenalkan mode Curator. Pengguna tidak lagi menyimpan uang dalam satu kolam yang terpusat, tetapi memilih satu per satu “brankas” (Vaults) yang dikelola oleh Curator. Pengguna memasukkan uang ke dalam brankas, dan Curator bertanggung jawab penuh tentang bagaimana menggunakan uang tersebut untuk berinvestasi dan menghasilkan bunga.

Kecepatan ekspansi model ini sangat mengagumkan. Menurut data DeFiLlama, hingga saat ini, total nilai yang terkunci dari dua protokol besar, Morpho dan Euler, telah melebihi 8 miliar dolar, di mana Morpho V1 mencapai 7,3 miliar dolar, dan Euler V2 juga memiliki 1,1 miliar dolar.

Ini berarti, lebih dari 8 miliar dolar AS dalam bentuk uang nyata sedang dikelola oleh banyak Curator dengan latar belakang yang berbeda.

Ini terdengar sangat baik, para profesional melakukan pekerjaan profesional, pengguna dapat dengan mudah mendapatkan imbal hasil yang lebih tinggi dibandingkan Aave. Namun, jika kita mengupas lapisan “keuangan on-chain” yang megah ini, intinya sebenarnya sangat mirip dengan P2P.

Risiko inti P2P di masa lalu adalah bahwa pengguna biasa sebagai pemberi dana tidak dapat menilai kredit dan kemampuan bayar yang sebenarnya dari peminjam di sisi lain, di balik janji suku bunga tinggi dari platform terdapat risiko gagal bayar yang tidak terduga.

Mode Kurator dengan sempurna meniru hal ini, protokol itu sendiri hanyalah platform pencocokan, uang pengguna tampaknya diberikan kepada Kurator profesional, tetapi sebenarnya diberikan kepada sebuah kotak hitam.

Sebagai contoh Morpho, pengguna di situs webnya dapat melihat berbagai brankas yang didirikan oleh Curator yang berbeda, masing-masing menonjolkan APY (Tingkat Pengembalian Tahunan) yang menarik dan deskripsi strategi yang singkat.

Misalnya, “Gauntlet” dan “Steakhouse” pada gambar ini adalah Curator dari treasury yang bersangkutan.

Pengguna hanya perlu mengklik simpan, dan mereka dapat menyimpan aset mereka seperti USDC di dalamnya. Namun, masalahnya tepat di sini: selain deskripsi strategi yang samar dan tingkat pengembalian sejarah yang terus berubah, pengguna sering kali tidak mengetahui tentang operasi internal dari kas.

Informasi inti tentang risiko gudang disembunyikan di halaman “Risk” yang tidak mencolok. Meskipun pengguna berniat mengklik halaman tersebut, mereka hanya dapat melihat posisi spesifik dari gudang. Informasi inti yang menentukan keamanan aset seperti rasio leverage dan eksposur risiko tidak dapat ditemukan di mana pun.

Pengelola gudang tersebut bahkan tidak mengajukan pengungkapan risiko.

Pengguna yang tidak berpengalaman sulit untuk menilai keamanan aset yang menghasilkan bunga di bawah dasar gudang.

CEO Morpho, Paul Frambot, pernah berkata: “Aave adalah bank, sedangkan Morpho adalah infrastruktur bank.” Namun, ada makna tersirat dalam kalimat ini, yaitu mereka hanya menyediakan alat, sementara “perbankan” yang sebenarnya, yaitu manajemen risiko dan alokasi dana, diserahkan kepada para Curator ini.

Apa yang disebut “decentralized” hanya terbatas pada momen penyetoran dan penarikan, sedangkan bagian manajemen risiko yang paling penting sepenuhnya berada di tangan “pengelola” yang tidak diketahui latar belakangnya dan tidak terikat oleh aturan.

Benar-benar dapat dikatakan: “Uang terdesentralisasi, manajemen uang terpusat”.

Keamanan relatif dari protokol DeFi tradisional disebabkan oleh pengurangan maksimum variabel “manusia”. Namun, mode Curator dari protokol DeFi justru mengembalikan risiko terbesar dan paling tidak terduga, yaitu “manusia”, ke dalam blockchain. Ketika kepercayaan menggantikan kode, dan transparansi berubah menjadi kotak hitam, fondasi yang menjaga keamanan DeFi pun telah runtuh.

Saat “pemimpin” berkolusi dengan protokol

Mode Kurator hanya membuka kotak Pandora, kolusi kepentingan yang tacit antara pihak protokol dan Kurator sepenuhnya melepaskan iblis di dalamnya.

Model keuntungan Curator biasanya adalah dengan mengenakan biaya manajemen dan komisi kinerja. Ini berarti, mereka memiliki motivasi yang sangat kuat untuk mengejar strategi berisiko tinggi dengan imbal hasil tinggi. Lagipula, modalnya adalah milik pengguna, jadi jika rugi mereka tidak perlu bertanggung jawab, dan jika menang, mereka bisa menerima sebagian besar dari pembagian keuntungan.

Mekanisme insentif “internalisasi keuntungan, eksternalisasi risiko” ini hampir dirancang khusus untuk risiko moral. Seperti yang dikritik oleh pendiri DeFiance Capital, Arthur, dalam pola ini, sikap Curator adalah: “Jika saya melakukan kesalahan, itu adalah uang Anda. Jika saya benar, itu adalah uang saya.”

Lebih mengerikannya, pihak protokol tidak hanya gagal menjalankan peran sebagai pengawas, tetapi malah menjadi “komplotan” dalam permainan berbahaya ini. Untuk menarik TVL (Total Value Locked) dalam persaingan pasar yang ketat, pihak protokol perlu menawarkan APY (Annual Percentage Yield) yang sangat tinggi untuk menarik pengguna. Dan APY yang tinggi ini, diciptakan oleh Curator yang menerapkan strategi agresif.

Oleh karena itu, pihak-pihak dalam perjanjian tidak hanya berpura-pura tidak melihat perilaku berisiko Curator, tetapi bahkan akan secara aktif bekerja sama atau mendorong mereka untuk membuka tempat penyimpanan dengan suku bunga tinggi, sebagai daya tarik pemasaran.

Stream Finance adalah contoh tipikal dari operasi yang tidak transparan. Berdasarkan analisis data on-chain, Stream mengklaim memiliki total nilai terkunci (TVL) hingga 500 juta dolar, namun menurut data DeFillama, TVL Stream hanya mencapai dua ratus juta pada titik tertingginya.

Ini berarti, lebih dari lima per lima dari dana pengguna, mengalir ke strategi off-chain yang tidak dikenal, yang dikelola oleh beberapa trader eksklusif yang misterius, sepenuhnya terlepas dari transparansi yang seharusnya ada dalam Keuangan Desentralisasi.

Pernyataan yang dirilis oleh organisasi Curator terkenal RE7 Labs setelah ledakan di Stream Finance, mengungkapkan ikatan kepentingan ini tanpa ragu.

Mereka mengakui bahwa sebelum meluncurkan stablecoin xUSD di Stream, mereka telah mengidentifikasi “risiko pihak lawan terpusat” melalui due diligence. Namun, karena “permintaan pengguna dan jaringan yang signifikan”, mereka tetap memutuskan untuk meluncurkan aset tersebut dan mendirikan kolam pinjaman yang independen. Dengan kata lain, demi lalu lintas dan ketertarikan, mereka memilih untuk menari dengan risiko.

Ketika protokol itu sendiri telah menjadi penganjur dan penerima manfaat dari strategi berisiko tinggi, maka apa yang disebut sebagai tinjauan risiko menjadi sekadar tulisan kosong.

Pengguna tidak lagi melihat peringatan risiko yang nyata, tetapi sebuah penipuan pemasaran yang dirancang dengan cermat. Mereka dipandu untuk percaya bahwa APY dua digit dan tiga digit adalah keajaiban Keuangan Desentralisasi, tanpa menyadari bahwa di baliknya adalah jebakan menuju jurang.

Jatuhnya domino

Pada tanggal 11 Oktober 2025, pasar cryptocurrency mengalami pembersihan besar-besaran. Dalam waktu kurang dari 24 jam, jumlah likuidasi di seluruh jaringan mendekati 20 miliar dolar AS, dan krisis likuiditas serta kerugian mendalam yang ditimbulkan oleh likuidasi ini mulai muncul dari Keuangan Desentralisasi.

Analisis di Twitter umumnya berpendapat bahwa banyak Curator dari protokol Keuangan Desentralisasi cenderung mengambil pendekatan berisiko tinggi secara off-chain demi mengejar keuntungan: “menjual volatilitas” (Selling Volatility).

Esensi dari strategi ini adalah mempertaruhkan kestabilan pasar, selama pasar tenang, mereka dapat terus mengenakan biaya dan menghasilkan uang, tetapi begitu pasar mengalami fluktuasi yang tajam, mereka akan mudah mengalami kerugian yang besar. Kejatuhan pasar pada 11 Oktober menjadi pemicu meledaknya bom besar ini.

Stream Finance, adalah domino penting pertama yang jatuh dalam bencana ini. Meskipun pihak resmi belum mengungkapkan strategi spesifik yang digunakan oleh Curator yang menyebabkan kerugian, analisis pasar umumnya mengarah pada perdagangan derivatif berisiko tinggi yang mirip dengan “menjual volatilitas”.

Namun, ini baru saja awal dari bencana. Karena token seperti xUSD dan xBTC dari Stream Finance secara luas digunakan sebagai jaminan dan aset dalam protokol Keuangan Desentralisasi, kejatuhannya dengan cepat memicu reaksi berantai yang mempengaruhi seluruh industri.

Menurut analisis awal dari lembaga penelitian DeFi Yields and More, paparan utang langsung terkait Stream mencapai 285 juta dolar AS, jaringan penularan risiko yang besar muncul: korban terbesar adalah protokol Elixir, sebagai salah satu pemberi pinjaman utama Stream, Elixir meminjamkan hingga 68 juta dolar AS dalam USDC, pinjaman ini mencakup 65% dari total cadangan stablecoin deUSD milik Elixir.

RE7 Labs, mantan mitra ini, kini juga menjadi korban. Pergudangan mereka di beberapa protokol pinjaman menghadapi risiko bad debt senilai jutaan dolar karena menerima aset terkait xUSD dan Elixir sebagai jaminan.

Penularan yang lebih luas terjadi melalui jalur “staking berulang” yang kompleks, token Stream dipertaruhkan di protokol pinjam-meminjam utama seperti Euler, Silo, Morpho, dan protokol-protokol ini saling terhubung secara berlapis dengan protokol lainnya. Kegagalan satu node, melalui jaringan keuangan yang menyerupai jaring laba-laba ini, dengan cepat menyebar ke seluruh sistem.

Peristiwa likuidasi pada 11 Oktober menyimpan risiko yang jauh lebih besar daripada hanya Stream Finance. Seperti yang diperingatkan oleh Yields and More: “Peta risiko ini masih belum lengkap, dan kami memperkirakan akan ada lebih banyak kolam likuiditas dan protokol yang terpengaruh yang akan terungkap.”

Protokol lain, Stables Labs dan stablecoin-nya USDX, baru-baru ini juga menghadapi situasi serupa dan mendapat pertanyaan dari komunitas.

Masalah yang diungkapkan oleh protokol seperti Stream Finance menunjukkan cacat fatal dari model manajemen terpusat dalam Keuangan Desentralisasi Ce-DeFi (.

Ketika transparansi protokol hilang dan kekuasaan terlalu terkonsentrasi di tangan segelintir orang, keamanan dana pengguna sepenuhnya bergantung pada integritas pengelola dana, dan ini memiliki risiko yang sangat tinggi tanpa adanya pengawasan dan aturan yang mengikat.

Kamu, adalah keuntungan itu.

Dari bank on-chain yang transparan Aave, hingga kotak hitam manajemen aset Stream Finance, DeFi telah menyelesaikan evolusi fatal dalam waktu singkat.

Ketika ideal “desentralisasi” terdistorsi menjadi perayaan “penghapusan regulasi”, dan narasi “pengelolaan profesional” menutupi kenyataan bahwa operasi keuangan tidak transparan, apa yang kita dapatkan bukanlah keuangan yang lebih baik, melainkan industri perbankan yang lebih buruk.

Pelajaran terdalam dari krisis ini adalah bahwa kita harus meninjau kembali nilai inti dari Keuangan Desentralisasi: transparansi, jauh lebih penting daripada label desentralisasi itu sendiri.

Sistem terdesentralisasi yang tidak transparan jauh lebih berbahaya dibandingkan dengan sistem terpusat yang diatur.

Karena ia tidak memiliki dukungan reputasi dan batasan hukum dari lembaga terpusat, dan juga tidak memiliki mekanisme cek dan keseimbangan yang terbuka dan dapat diverifikasi yang seharusnya ada dalam sistem desentralisasi.

Matt Hougan, Chief Investment Officer di Bitwise, pernah berkata kepada semua investor di dunia kripto: “Tidak ada imbal hasil dua digit yang bebas risiko di pasar.”

Bagi setiap investor yang tertarik dengan APY yang tinggi, sebelum mengklik tombol “Deposit” berikutnya, harus bertanya pada diri sendiri satu pertanyaan:

Apakah kamu benar-benar mengerti dari mana keuntungan investasi ini berasal? Jika kamu tidak mengerti, maka kamu adalah keuntungan itu.