Aset Kripto yang dikalikan

Penulis | Rodney J. Garratt, Maarten R.C. van Oordt Sumber | Journal of Corporate Finance Terjemahan | Ji Ru Yu

Pada bulan Oktober 2025, Journal of Corporate Finance menerbitkan artikel berjudul “The Crypto Multiplier”. Artikel ini berfokus pada fenomena volatilitas tinggi di pasar cryptocurrency, mengusulkan konsep “crypto multiplier” untuk mengukur efek pembesaran dari arus masuk atau keluar bersih dana investor terhadap nilai pasar seimbang cryptocurrency. Artikel ini menyatakan bahwa besarnya multiplier tergantung pada proporsi sirkulasi cryptocurrency sebagai alat pembayaran: semakin rendah proporsi token yang digunakan untuk pembayaran, semakin kuat efek multiplier dan semakin besar fluktuasi harga. Penulis melalui deduksi teoritis dan analisis empiris, menggabungkan data blockchain untuk memvalidasi hubungan positif antara proporsi kepemilikan spekulatif dan fluktuasi nilai tukar di masa depan. Hasil penelitian ini memberikan wawasan penting bagi para pelaku pasar dalam mengevaluasi risiko likuiditas dari kepemilikan cryptocurrency yang besar, terutama dalam skenario pendanaan berbasis jaminan dan pembiayaan perusahaan rintisan, di mana perlu waspada terhadap kesenjangan yang signifikan antara nilai pasar dan nilai likuidasi. Institut Riset Teknologi Keuangan Universitas Renmin Tiongkok telah menerjemahkan bagian inti dari penelitian ini.

Pendahuluan

Sejak lahirnya cryptocurrency, volatilitas harga jauh lebih tinggi dibandingkan dengan mata uang fiat tradisional, dan telah menjadi fokus perhatian di kalangan akademisi dan praktisi. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 1, mata uang kripto utama seperti Bitcoin dan Ethereum sering kali memiliki deviasi standar dari hasil harian yang melampaui 10%, sementara volatilitas mata uang fiat utama sebagian besar tetap di bawah 1%. Volatilitas ekstrem ini tidak hanya mempengaruhi ekspektasi risiko investor, tetapi juga mendorong lembaga pengawas seperti Komite Pengawas Bank Basel untuk memberlakukan bobot risiko tertinggi pada aset cryptocurrency yang dimiliki oleh bank. Penelitian tradisional mengaitkan volatilitas dengan kurangnya elastisitas pasokan cryptocurrency atau kemudahan konversi antar berbagai jenis mata uang, tetapi sudut pandang ini belum berhasil mengungkap hubungan intrinsik antara motivasi pemegang dan struktur pasar. Berdasarkan hal ini, artikel ini mengajukan konsep inti “pengganda kripto”, yang bertujuan untuk menggambarkan dari sudut pandang keseimbangan dampak aliran dana investor terhadap nilai pasar cryptocurrency secara sistematis.

Konstruksi teoritis dari multiplikator kripto didasarkan pada satu pengamatan kunci: meskipun mata uang kripto dapat digunakan sebagai alat pembayaran, jarang sekali digunakan sebagai satuan nilai. Dalam transaksi nyata, harga barang biasanya ditetapkan dalam mata uang fiat, sementara jumlah pembayaran dalam mata uang kripto disesuaikan secara real-time dengan nilai tukar. Karakteristik ini membuat mekanisme pembentukan nilai tukar mata uang kripto berbeda dari mata uang tradisional, dan juga memberikan tanah subur untuk munculnya efek multiplikator. Besar multiplikator kripto mencerminkan sensitivitas pasar terhadap permintaan investasi: ketika sebagian besar token ditimbun dan bukan digunakan untuk pembayaran, bahkan aliran dana kecil pun dapat memicu perubahan besar dalam kapitalisasi pasar. Artikel ini lebih lanjut memvalidasi teori ini menggunakan data blockchain, dan menunjukkan bahwa di antara mata uang kripto utama saat ini, lebih dari 75% Bitcoin dan 60% Ethereum tidak terlibat dalam pembayaran dalam enam bulan terakhir, menyiratkan bahwa multiplikatornya mungkin sangat tinggi.

Literatur terkait

Studi tentang ekonomi cryptocurrency telah mengalami pertumbuhan yang pesat dalam beberapa tahun terakhir, mencakup berbagai dimensi seperti pembentukan harga, pendanaan token platform, dan desain mekanisme konsensus. Dalam teori harga, banyak akademisi seperti Athey et al. (2016), Schilling & Uhlig (2019) menunjukkan bahwa kurangnya fungsi unit pengukuran pada cryptocurrency adalah prasyarat kunci untuk memahami perilaku harga mereka. Asumsi ini juga menjadi dasar untuk deduksi multiplier kripto dalam artikel ini. Selain itu, Bolt & Van Oordt (2020) melalui perluasan persamaan Fisher, membangun hubungan teoretis antara nilai tukar cryptocurrency dan permintaan pembayaran, memberikan referensi penting bagi artikel ini.

Dalam hal ekonomi token dan model pendanaan, Cong et al. (2021) dan Garratt & Van Oordt (2022) mempelajari bagaimana perusahaan dapat melakukan pendanaan melalui penerbitan token. Di sisi lain, insentif ekonomi dari mekanisme konsensus dan keamanan blockchain juga merupakan fokus penelitian, di mana Budish (2018), Prat & Walter (2021) dan akademisi lainnya membahas masalah stabilitas blockchain dari sudut pandang persaingan daya komputasi dan perilaku node. Perlu dicatat bahwa dalam literatur penetapan harga aset baru-baru ini muncul konsep yang mirip dengan multiplier kripto, seperti “permintaan multiplier” untuk kombinasi saham dan obligasi yang diajukan oleh Gabaix & Koijen (2021), yang estimasinya berkisar antara 3 hingga 8. Namun, keunikan multiplier cryptocurrency terletak pada keterkaitannya yang langsung dengan fungsi pembayaran: kepemilikan investasi menggeser pasokan token yang digunakan untuk pembayaran, sehingga memperbesar respons harga terhadap aliran dana. Dalam versi paling sederhana dari model kami, teori multiplier cryptocurrency secara teoritis sama dengan kebalikan dari proporsi token pembayaran.

Teori Pengembangan Koefisien Kripto

1 Karakteristik Unit Non-Penilaian Cryptocurrency

Derivasi dari faktor pengali kripto dimulai dari fakta dasar: Cryptocurrency jarang digunakan sebagai satuan penilaian dalam kenyataan. Harga barang dan layanan biasanya ditandai dalam mata uang fiat seperti dolar, dan konsumen mengonversi jumlah token yang sesuai berdasarkan nilai tukar waktu nyata saat melakukan pembayaran. Misalnya, sebuah mobil yang harganya 60.000 dolar dapat dibayar dengan 2 bitcoin ketika nilai tukar bitcoin adalah 30.000 dolar; jika nilai tukar turun menjadi 20.000 dolar, maka diperlukan 3 bitcoin untuk melakukan pembayaran. Fleksibilitas harga ini berasal dari teknologi komunikasi modern yang memungkinkan pedagang untuk menyesuaikan jumlah pembayaran token secara real-time, atau mengandalkan penyedia layanan pembayaran pihak ketiga untuk menyelesaikan konversi dan penyelesaian. Oleh karena itu, cryptocurrency lebih banyak berfungsi sebagai media pembayaran daripada ukuran nilai, dan karakteristik ini memiliki dampak mendalam terhadap mekanisme pembentukan nilai tukar.

2 Pembentukan Persamaan Kurs

Untuk menggambarkan mekanisme penentuan nilai tukar cryptocurrency, penulis memperkenalkan persamaan kuantitas klasik: MV=PT. Di mana, P mewakili jumlah rata-rata token per pembayaran, T adalah jumlah transaksi, M adalah total pasokan token, dan V mewakili kecepatan sirkulasi uang. Dalam konteks cryptocurrency, token dapat dibagi menjadi bagian aktif yang digunakan untuk pembayaran dan bagian tidak aktif yang berfungsi sebagai alat penyimpanan nilai. Misalkan Z mewakili jumlah token yang tidak digunakan untuk pembayaran, dengan kecepatan sirkulasi nol; sisa token M−Z memiliki kecepatan sirkulasi rata-rata V*. Dengan memasukkan ke dalam persamaan kuantitas, kita dapatkan:

Teknologi telekomunikasi memungkinkan pedagang untuk hampir secara real-time memperbarui jumlah koin yang harus dibayar pelanggan saat checkout. Ketika menerima pembayaran dengan cryptocurrency, pedagang hanya perlu membagi jumlah pembelian (P USD) dengan nilai tukar terbaru cryptocurrency tersebut (P USD/koin) untuk menghitung jumlah unit cryptocurrency yang harus dibayar pelanggan S, yaitu:

Definisikan Ts=Ps*T sebagai total pembayaran yang dihitung dalam dolar, akhirnya menguraikan persamaan nilai tukar cryptocurrency:

Persamaan ini menunjukkan bahwa nilai tukar berbanding lurus dengan permintaan pembayaran dan berbanding terbalik dengan jumlah token yang tersedia untuk pembayaran. Keberlakuannya hanya bergantung pada dua asumsi dasar: jumlah token yang digunakan untuk pembayaran ditentukan oleh harga mata uang fiat dan nilai tukar (asumsi 1), dan cryptocurrency setidaknya digunakan sebagai alat pembayaran dalam beberapa transaksi (asumsi 2).

Ekstraksi dan Makna Rumus 3 Faktor

Berdasarkan persamaan nilai tukar, penulis lebih lanjut memperkenalkan dua asumsi: total pasokan token M tidak elastis terhadap kondisi pasar (asumsi 3, berlaku untuk cryptocurrency seperti Bitcoin yang memiliki aturan penerbitan yang telah ditetapkan), serta perubahan dalam kepemilikan spekulatif Z tidak akan mempengaruhi permintaan pembayaran yang dihitung dalam dolar secara permanen Ts/V* (asumsi 4). Dalam kondisi ini, ekspresi untuk pengali kripto dapat diturunkan:

Pengganda ini mengukur efek penggandaan dari aliran dana bersih 1 dolar terhadap kapitalisasi pasar seimbang cryptocurrency. Makna ekonomi intuitifnya adalah: setelah investor membeli token 1 dolar, jumlah token yang digunakan untuk pembayaran berkurang, untuk menjaga nilai dolar yang digunakan untuk pembayaran tetap sama, nilai tukar harus naik agar total nilai token pembayaran yang tersisa meningkat 1 dolar. Karena token pembayaran hanya merupakan bagian dari total M−Z, untuk meningkatkan total nilainya sebesar 1 dolar, total nilai semua M token perlu meningkat sebesar M/(M−Z) dolar. Nilai minimum dari pengganda adalah 1 (ketika semua token digunakan untuk pembayaran), dan secara drastis meningkat seiring penurunan proporsi token pembayaran. Misalnya, jika hanya 5% dari token yang digunakan untuk pembayaran, pengganda dapat mencapai 20. Data blockchain menunjukkan bahwa proporsi pembayaran cryptocurrency utama sangat rendah, yang menunjukkan bahwa pengganda mereka mungkin jauh melebihi aset tradisional.

4 Pengganda dan Permintaan Pembayaran Endogen

Model multiplikator dasar mengasumsikan bahwa permintaan pembayaran tidak terpengaruh oleh perilaku spekulatif, tetapi dalam kenyataannya, aktivitas spekulatif dapat memiliki dampak yang berkepanjangan terhadap penggunaan pembayaran melalui efek jaringan atau perubahan biaya transaksi. Untuk menangkap kompleksitas ini, penulis memperluas model, memungkinkan permintaan pembayaran merespons secara endogen:

Pengganda yang diperluas telah menambahkan satu item, dan tanda tergantung pada hubungan antara kepemilikan spekulatif dan permintaan pembayaran dalam keseimbangan. Jika keduanya berkorelasi positif (seperti aktivitas spekulatif yang meningkatkan popularitas cryptocurrency), pengganda akan semakin diperbesar; jika berkorelasi negatif (seperti spekulasi yang mendorong biaya transaksi), pengganda mungkin melemah. Namun, analisis teori menunjukkan bahwa untuk membuat pengganda di bawah 1, kondisi yang ketat harus dipenuhi, yaitu arus masuk dana sebesar 1 dolar menyebabkan permintaan pembayaran berkurang lebih dari proporsi Z/M. Mengingat rasio Z/M dari cryptocurrency mainstream sangat tinggi, kemungkinan pengganda di bawah 1 cukup rendah.

5 Skenario Penerapan Model Teoritis

Keberhasilan model multiplier kripto bergantung pada tingkat pemenuhan tiga asumsi inti yang disebutkan sebelumnya, sehingga ada batasan dalam penerapannya. Pertama, model ini hanya berlaku untuk cryptocurrency yang setidaknya digunakan sebagai alat pembayaran dalam beberapa transaksi (memenuhi asumsi 2). Token asli seperti Bitcoin dan Ethereum secara alami memenuhi syarat ini karena digunakan dalam blockchain untuk membayar biaya transaksi atau menjalankan kontrak pintar. Kedua, model ini mengasumsikan bahwa total pasokan token adalah inelastis (asumsi 3), sehingga tidak berlaku untuk stablecoin, karena pasokannya akan disesuaikan dengan permintaan untuk menjaga stabilitas nilai tukar. Terakhir, jika ada gesekan signifikan dalam proses pembayaran (seperti premi nilai tukar atau biaya transaksi), asumsi 1 mungkin dilanggar. Penulis menunjukkan bahwa jika gesekan dimodelkan sebagai biaya proporsional tetap, ekspresi multiplier tetap tidak berubah, tetapi jika aliran dana menyebabkan biaya berubah secara terus-menerus, maka multiplier aktual mungkin menyimpang dari nilai teoritis.

Analisis Empiris tentang Spekulasi dan Volatilitas

1. Data dan Metode

Untuk memverifikasi relevansi nyata dari pengali kripto, penulis memilih 24 jenis token asli blockchain, mengumpulkan data kuartalan dari tahun 2014 hingga 2023, mencakup informasi tentang harga, transaksi blockchain, dan saldo alamat. Variabel yang dijelaskan adalah deviasi standar tahunan dari imbal hasil 180 hari ke depan, sedangkan variabel penjelas inti adalah tiga variabel proxy untuk proporsi kepemilikan spekulatif, yaitu: proporsi token dengan saldo alamat melebihi 0,1% dari total pasokan; proporsi token yang dimiliki oleh 100 alamat teratas; variabel komponen utama yang dibangun berdasarkan variabel di atas dan “proporsi alamat dengan saldo di atas 1 juta dolar” serta “jumlah alamat kecil.”

Variabel kontrol mencakup frekuensi transaksi di blockchain, nilai pasar, jumlah transaksi rata-rata, dan indeks pencarian Google. Semua variabel penjelas dilagukan satu periode untuk mengurangi masalah endogenitas.

2. Temuan Utama

Hasil regresi menunjukkan bahwa semua variabel agen spekulatif memiliki korelasi positif yang signifikan dengan volatilitas masa depan. Sebagai contoh, untuk variabel komponen utama, koefisiennya dalam model efek tetap adalah 0,683, yang berarti bahwa variabel tersebut dari persentil 10% meningkat ke persentil 90% akan menyebabkan volatilitas harian masa depan selama 180 hari meningkat sekitar 3 poin persentase. Hasil ini tetap kuat meskipun mengubah ukuran volatilitas (seperti deviasi absolut rata-rata, nilai risiko), menyesuaikan interval prediksi (90 hari atau 26 minggu), dan mengubah variabel agen menjadi bentuk multiplikatif.

Dalam variabel kontrol, indeks pencarian Google berkorelasi positif dengan volatilitas, mencerminkan temuan literatur bahwa perhatian investor mendorong fluktuasi harga; kapitalisasi pasar berkorelasi negatif dengan volatilitas, menunjukkan bahwa cryptocurrency yang lebih besar memiliki volatilitas yang lebih rendah.

3. Dampak Penilaian Terhadap Posisi Besar

Makna kebijakan inti dari pengganda kripto adalah untuk memperingatkan peserta pasar untuk secara hati-hati mengevaluasi risiko likuiditas dari kepemilikan cryptocurrency yang besar. Teori menunjukkan bahwa penutupan posisi spekulatif dalam skala besar dapat memberikan dampak signifikan pada harga, kecuali ada spekulan lain yang mengambil alih. Risiko ini dibuktikan dalam kasus nyata: pada tahun 2014, salah satu pendiri Ripple, McCaleb, mengumumkan rencana untuk menjual 9% token XRP yang dimilikinya, meskipun peningkatan pasokan terbesar hanya 10%, nilai tukar XRP anjlok lebih dari 40% setelah pengumuman. Ripple akhirnya memperpanjang rencana penjualannya melalui perjanjian hukum hingga lebih dari tujuh tahun untuk meredakan tekanan pasar.

Demikian juga, dukungan dari selebritas atau tren regulasi (seperti persetujuan ETF spot Bitcoin oleh SEC AS) dapat memicu arus masuk dana secara besar-besaran, yang akan meningkatkan kapitalisasi pasar. Namun, jika cryptocurrency tersebut tidak memiliki permintaan pembayaran yang substansial, karakteristik multiplikator yang tinggi akan membuat harga terlalu sensitif terhadap arus dana, yang pada gilirannya akan memperbesar volatilitas. Investor yang menerima cryptocurrency besar sebagai jaminan atau imbalan pembiayaan harus menyadari dengan jelas kemungkinan adanya kesenjangan besar antara nilai pasar dan nilai likuidasi.

Kesimpulan dan Pencerahan

Artikel ini membangun kerangka teori multiplier kripto untuk menjelaskan secara sistematis penyebab struktural volatilitas tinggi cryptocurrency. Ukuran multiplier secara langsung berkaitan dengan proporsi penggunaan pembayaran token: semakin lemah fungsi pembayaran, semakin tinggi multiplier, dan reaksi harga terhadap aliran dana semakin tajam. Bukti empiris lebih lanjut mengonfirmasi bahwa proporsi kepemilikan spekulatif memiliki kemampuan prediksi terhadap volatilitas nilai tukar di masa depan.

Penelitian menunjukkan bahwa volatilitas pasar cryptocurrency bukanlah kebetulan, tetapi merupakan esensi dari aset investasi daripada alat pembayaran. Kecuali penggunaan utama cryptocurrency beralih dari spekulasi menjadi pembayaran, volatilitas tinggi mungkin akan terus ada. Bagi investor, penting untuk waspada terhadap risiko likuiditas cryptocurrency dengan multiplier tinggi, dan menghindari menyamakan nilai pasar dengan nilai likuidasi secara sederhana. Bagi lembaga pengatur, memahami mekanisme multiplier membantu dalam menetapkan standar manajemen risiko yang lebih hati-hati. Penelitian di masa depan dapat mengeksplorasi lebih lanjut perubahan dinamis multiplier dalam berbagai siklus pasar dan lingkungan kebijakan, serta potensi pengurangan efek multiplier oleh inovasi teknologi pembayaran.