Comprendre l'effondrement du marché à travers le cadre de la pyramide d'Exter

La crise financière mondiale de 2020 a révélé une vérité fondamentale sur les systèmes financiers modernes : la structure de nos marchés interconnectés ressemble à une pyramide inversée, fragile par conception. Cet article explore comment les classes d’actifs se sont effondrées dans une séquence spécifique lors du krach de mars 2020, un schéma que l’économiste John Exter avait théorisé des décennies plus tôt. En examinant la crise à travers le prisme de la pyramide d’Exter, nous pouvons mieux comprendre les défaillances en cascade à travers les marchés et la mécanique de liquidité sous-jacente qui menaçait le système financier mondial.

La structure hiérarchique du risque et de la fragilité des actifs

John Exter, un économiste américain né en 1910, qui a été membre de la Réserve fédérale américaine et fondateur de la Banque centrale du Sri Lanka, a créé un cadre qui classe les actifs financiers par taille et risque. Sa conception en pyramide inversée— volontairement inversée plutôt que traditionnellement structurée—illustre une vulnérabilité cruciale : les actifs les plus sûrs sont aussi les plus petits en taille absolue, tandis que les instruments les plus risqués les surpassent en volume.

La base de la pyramide d’Exter repose sur l’or, reflétant son époque où les principales monnaies conservaient une parité avec l’or. Les réserves d’or officielles des États-Unis représentent environ 400 milliards de dollars en valeur, bien que cette base soit devenue plus symbolique depuis 1971, lorsque toutes les monnaies mondiales sont devenues fiduciaires—une anomalie historique. La couche suivante comprend la monnaie papier et numérique, qui représente actuellement environ 1,8 trillion de dollars en circulation aux États-Unis et 16 trillions dans la masse monétaire globale. En montant, se trouve la dette souveraine (les Treasuries américains à 23 trillions de dollars), suivie par les actifs privés tels que les actions, les obligations d’entreprises et l’immobilier (chacun dépassant 30 trillions de dollars avant la crise de 2020). Au sommet de la pyramide se trouve le marché des dérivés—options, contrats à terme, et passifs non provisionnés—une couche plusieurs fois plus grande que toutes les autres combinées.

La structure inversée contient un avertissement implicite : l’ensemble de cet édifice financier dépend de la stabilité et de la liquidité de chaque couche inférieure. Lorsque la confiance s’effondre, la valeur des actifs s’écoule vers le bas dans un crash d’une ampleur historique.

Défaillances en cascade à travers les classes d’actifs

Le krach du marché de mars 2020 a démontré précisément comment le cadre d’Exter prédit le comportement des actifs lors de crises systémiques. Les matières premières se sont effondrées en premier, notamment le pétrole et le cuivre, alors que la quarantaine en Chine a fortement réduit la demande mondiale de matières premières. L’Arabie saoudite et la Russie, cherchant à défendre leur part de marché face à l’expansion de la production de schiste américain, ont délibérément augmenté l’offre de pétrole durant cette période de faiblesse—une décision stratégique qui a fait plonger les prix du brut. Le pétrole a chuté de plus de 20 % en une seule séance, la plus grande perte quotidienne depuis la guerre du Golfe, pour finalement se négocier entre 20 et 30 dollars le baril contre plus de 60 au début de l’année.

Après la chute des matières premières, les actions américaines et les obligations d’entreprises ont subi des pertes massives. La bourse a chuté d’environ 30 % par rapport à ses sommets historiques en moins de quatre semaines—la descente la plus rapide en territoire baissier enregistrée dans l’histoire moderne. Les écarts de crédit des dettes d’entreprises se sont considérablement creusés alors que le risque de crédit apparaissait soudainement. Les marchés internationaux, déjà affaiblis par une décennie difficile, ont chuté au moins aussi sévèrement que les marchés américains.

Au début, les obligations du Trésor américain et la dette gouvernementale à plus long terme ont bondi vers de nouveaux sommets, alors que les investisseurs fuyaient désespérément vers la sécurité perçue. Ce mouvement de fuite vers la qualité s’est avéré temporaire. À mesure que les pressions de liquidité s’intensifiaient dans tout le système financier, même les prix du Trésor ont reculé de leurs sommets, dévastant les fonds de risque parité à effet de levier qui détenaient simultanément actions et obligations dans des proportions calculées mathématiquement.

Enfin, le dollar a flambé en valeur alors que les institutions mondiales se précipitaient pour obtenir la devise nécessaire pour couvrir leurs obligations libellées en dollars. Cette dernière phase de la cascade—lorsque les dollars en liquide eux-mêmes sont devenus la marchandise rare—a marqué le niveau le plus profond du stress systémique.

Le paradoxe des métaux précieux : contrats à terme vs physique

Peut-être aucun marché n’a illustré aussi fortement le concept de la pyramide d’Exter que celui des métaux précieux durant la crise. Les marchés à terme de l’or et de l’argent—des instruments dérivés au sommet de la pyramide—se sont effondrés en synchronisation avec les actions et obligations. L’argent est tombé à ses plus bas niveaux en une décennie, tandis que l’or a chuté de plus de 10 % par rapport à ses sommets récents, malgré sa réputation historique comme couverture contre la crise.

Pourtant, simultanément, un décalage profond est apparu sur le marché physique des métaux à la base de la pyramide. Les négociants en or et argent du monde entier ont signalé une déplétion de leurs stocks de pièces, barres, et produits raffinés de prime. La Monnaie américaine a épuisé ses inventaires de pièces Silver Eagle américaines. Les principaux vendeurs ont connu des retards d’achat avec des délais d’attente mesurés en semaines ou en mois.

Pour la première fois depuis des années, les métaux précieux physiques se sont négociés à des primes massives au-dessus des prix au comptant sur les marchés à terme. Les primes ont augmenté de 4-8 % à 20 %, puis 50 %, et plus encore. BullionStar à Singapour a commencé à acheter des pièces d’argent avec une prime de 28 % au-dessus du prix spot. Pendant ce temps, le prix officiel à terme est resté en dessous de 13 dollars l’once pour l’argent—un niveau décennal—alors que les pièces physiques disponibles se vendaient à 20-25 dollars l’once ou étaient totalement indisponibles.

Ce décalage, observé pour la dernière fois lors de la crise financière de 2008, a révélé la nature à deux niveaux des marchés des métaux précieux. Le marché à terme fonctionne principalement entre traders professionnels utilisant l’effet de levier, la livraison physique réelle ne représentant qu’une fraction des contrats négociés. Le marché physique comprend l’or réel en comptes alloués et en possession privée—une véritable richesse sans effet de levier. Lors de stress extrêmes, l’effet de levier est évacué des marchés, tandis que la rareté physique devient manifeste. Les prix se sont finalement redressés à la hausse durant 2008-2009 ; le mécanisme de résolution en 2020 resterait une question clé pour l’évolution ultérieure du marché.

Pénurie de liquidité en dollars et contagion mondiale

Sous la turbulence visible du marché boursier se cachait un problème plus dangereux : une grave pénurie de dollars américains en dehors des États-Unis. Cette crise de liquidité menaçait de défaire le système financier mondial de manières que les seuls prix des actions ne pouvaient pas transmettre.

La Banque des règlements internationaux avait documenté plus de 12 trillions de dollars de dettes libellées en dollars détenues par des étrangers. Alors que l’activité économique mondiale s’est arrêtée brutalement, cette dette détenue par des étrangers est soudain passée du statut d’investissement de qualité à celui de dette en difficulté. L’écart TED—mesurant la différence entre les taux d’emprunt en dollars offshore et les rendements des Treasuries—a fortement augmenté, indiquant que les institutions désespérées d’obtenir des dollars étaient prêtes à payer des taux élevés pour les obtenir.

Les entreprises du monde entier ont déclenché des retraits massifs de leurs lignes de crédit renouvelables auprès des banques, tentant de constituer des réserves de cash. Boeing, Hyatt, Micron, et des milliers d’autres ont puisé des milliards dans leurs lignes de crédit disponibles simultanément. Il s’agissait d’une course aux dépôts d’entreprises—analogue à un retrait de fonds par des déposants particuliers, mais opérant via des canaux de crédit d’entreprise plutôt que par des comptes de dépôt. Les banques commerciales se sont trouvées incapables de répondre aux demandes de crédit sans précédent de leurs plus grands clients.

Le secteur des entreprises américaines portait déjà des ratios dette/PIB records. La dette publique américaine dépassait des niveaux seulement atteints lors de la Seconde Guerre mondiale. Les gouvernements étrangers faisaient face à des niveaux d’endettement similaires. Lors du confinement mondial, toutes ces dettes ont soudainement été confrontées à un risque accru de refinancement simultané. Le monde atteignait son ratio dette/PIB le plus élevé jamais enregistré, précisément au moment où l’activité économique s’effondrait.

Cela a créé le scénario « mauvais pour tout le monde ». La montée du dollar rendait les exportations américaines non compétitives tout en exerçant une pression de resserrement quantitatif sur les économies étrangères. Les étrangers détenant 7 trillions de dollars en obligations du Trésor américain et 39 trillions en actifs américains totaux risquaient des liquidations forcées. Si des institutions étrangères en difficulté commençaient à vendre massivement des actifs américains, les marchés déjà fracturés par des contraintes de liquidité connaîtraient des crashs désordonnés pouvant se propager mondialement.

Intervention des banques centrales et expansion monétaire

La Réserve fédérale américaine a réagi avec une agressivité sans précédent, opérant selon le principe que toute pénurie de liquidité doit être traitée immédiatement et à grande échelle. En trois semaines, la Fed a ajouté plus de 500 milliards de dollars à son bilan—un chiffre qui aurait représenté plusieurs mois d’opérations classiques d’assouplissement quantitatif.

Avant la mi-mars, la Fed achetait environ 20 milliards de dollars de Treasuries par semaine, soit environ 4 milliards par jour ouvré. Soudain, le 13 mars, elle a acheté 37 milliards en une seule séance. En quelques jours, elle a porté ses achats à 40 milliards par jour, puis à 75 milliards par jour—soit un taux annuel de 1,5 trillion de dollars par mois. Le bilan de la Fed a pris une trajectoire parabolique vers 5 trillions et au-delà.

Simultanément, la Fed a ouvert des lignes de swap de devises avec de grandes banques centrales, notamment la Banque du Japon et la Banque centrale européenne—des mécanismes activés pour la dernière fois lors de la crise de 2008. Ces accords de swap échangent temporairement des dollars contre des devises étrangères, garantissant que les banques centrales étrangères disposent des dollars nécessaires pour couvrir leurs obligations en dollars. Notamment, l’itération de 2020 a étendu ces lignes de swap à neuf banques centrales émergentes, dont le Mexique, le Brésil et la Corée du Sud—une portée plus large qu’en 2008.

La Fed a mis en place de nouveaux programmes presque quotidiennement, annonçant souvent des initiatives à des heures inhabituelles ou le week-end. La communication indiquait clairement que tout resserrement de la liquidité en dollars serait rencontré par une intervention encore plus agressive des banques centrales. Le message était clair : la Fed créerait autant de dollars que nécessaire pour éviter un effondrement systémique du système financier.

À l’image de 2008, lorsque la Fed s’était massivement étendue pour faire face à une pénurie de dollars similaire, cette crise nécessiterait probablement une intervention encore plus importante. La hausse de l’écart TED en 2008 s’est résolue après environ 6-8 semaines lorsque la Fed a inondé les marchés de plus d’un trillion de dollars de liquidités en dollars. La crise de 2020, opérant à partir d’une position plus contrainte et devant faire face à une charge de dette mondiale beaucoup plus grande, pourrait nécessiter 2-3 trillions de dollars ou plus en liquidités supplémentaires de la part des banques centrales.

Implications pour l’investissement et leçons systémiques

Cette crise a souligné que les actifs risqués restent contraints tant que des pénuries de liquidité aiguës persistent. La montée du dollar—reflétant la rareté mondiale de dollars—frappe particulièrement durement les marchés émergents endettés en dollars, mais exerce aussi une pression sur les actions des marchés développés en asséchant leurs revenus en dollars. La faiblesse des marchés étrangers nuit ensuite aux actions américaines, puisque plus de 40 % des revenus du S&P 500 proviennent d’opérations internationales.

Le comportement parallèle de la force du dollar et de la faiblesse des actions, avec une possible inversion simultanée une fois que la Fed aura restauré la liquidité en dollars, est devenu la relation cruciale à surveiller. Le précédent historique de 2008-2009 a montré que le pic de la force du dollar coïncidait presque précisément avec le point bas du marché actions. Les investisseurs à perspective prospective ont suivi le spread TED et l’indice du dollar plutôt que les mouvements quotidiens des actions, comprenant que la mécanique du marché du crédit dictait plus les prix des actifs que l’analyse fondamentale traditionnelle.

La crise a aussi mis en évidence qu’avec un système de monnaie fiduciaire, la distinction entre solvabilité et insolvabilité des banques centrales devient presque sans objet. Les banques centrales peuvent créer des quantités illimitées de leur propre monnaie ; elles ne sont pas soumises à une contrainte budgétaire rigide comme les entités privées. Cela leur confère un pouvoir quasi illimité pour prévenir la déflation et l’effondrement financier par l’expansion de leur bilan. Cependant, ce même pouvoir illimité, lorsqu’il est déployé à grande échelle, soulève des questions à long terme sur la dégradation du pouvoir d’achat de la monnaie et la durabilité des systèmes monétaires eux-mêmes.

Les valorisations des actifs en forte baisse dans plusieurs catégories—actions russes à des discounts extrêmes après le crash pétrolier, marchés émergents sous pression par la force du dollar (comme en 2014-2016 et à nouveau en 2008-2009), contrats à terme sur l’argent à ses plus bas niveaux en une décennie, et de nombreuses actions américaines offrant une valeur profonde—ont permis aux investisseurs ayant identifié des entreprises avec des bilans solides, capables de survivre à une contraction économique sévère, de se positionner avantageusement pour la reprise pluriannuelle qui suivrait éventuellement.

Le cadre de la pyramide d’Exter s’est avéré inestimable pour comprendre à la fois la mécanique et la séquence de cette crise. Tout comme la structure en pyramide inversée expliquait pourquoi les actifs plus sûrs restaient plus petits, elle a aussi éclairé pourquoi les crises financières s’écoulent vers le bas à travers la pyramide—l’effondrement des dérivés en premier, puis des actions et obligations d’entreprises, puis des obligations d’État, puis la monnaie fiduciaire elle-même devient précieuse lorsque la confiance systémique se fracture momentanément. Le cadre suggère qu’en crises vraiment graves, la valeur concentrée à la base de la pyramide—les actifs tangibles comme les métaux précieux et l’or physique—peut finalement compter le plus pour la préservation de la richesse à travers les générations d’évolution du système financier.