Fitch Ratings lundi a classé les titres adossés à Bitcoin comme « niveau spéculatif » à haut risque. La volatilité du prix du Bitcoin peut rapidement éroder la valeur des garanties, déclenchant des appels de marge et des liquidations forcées. MicroStrategy détient près de 688 000 BTC et étend ses positions via des obligations convertibles, liant étroitement la solvabilité à la valeur du Bitcoin. Fitch mentionne la vague de faillites de BlockFi et Celsius en 2022 comme avertissement, mais pense qu’un ETF spot pourrait réduire la volatilité.
Pourquoi Fitch classe-t-elle les titres adossés à Bitcoin comme niveau spéculatif ?
(Source : Fitch Ratings)
La société de notation Fitch Ratings indique que les titres adossés à Bitcoin présentent un risque élevé, ce qui pourrait compliquer l’expansion des produits de crédit liés aux cryptomonnaies auprès des investisseurs institutionnels. En tant que l’une des trois principales agences de notation aux États-Unis, l’évaluation de Fitch joue un rôle clé dans l’évaluation de nouveaux instruments financiers par les banques, sociétés de gestion d’actifs et autres institutions.
Le rapport publié lundi par Fitch indique que les titres adossés à Bitcoin, généralement créés en regroupant des Bitcoins ou en émettant des actifs liés à Bitcoin, puis en utilisant ces actifs comme garanties pour émettre de la dette, comportent un « risque accru » qui « correspond à un niveau spéculatif ». L’agence précise que ces caractéristiques peuvent faire entrer ces produits dans la catégorie spéculative, associée à une qualité de crédit plus faible et à un risque de perte plus élevé.
Le niveau spéculatif (Speculative Grade) dans le système de notation correspond à BB+ et en dessous, communément appelé « junk bonds » (obligations à haut risque). Cette notation indique un risque de défaut nettement supérieur à celui des obligations d’investissement, nécessitant un rendement plus élevé pour compenser ce risque. Pour les titres adossés à Bitcoin, être classés dans cette catégorie limite considérablement leur base d’acheteurs potentiels, car de nombreux investisseurs institutionnels interdisent l’achat d’actifs spéculatifs.
Fitch souligne la « volatilité intrinsèque » du prix du Bitcoin et le risque de contrepartie implicite dans ces structures. L’agence évoque également la vague de faillites de prêteurs en cryptomonnaies durant la période de ralentissement économique 2022-2023, notamment BlockFi et Celsius, comme exemples d’avertissement illustrant à quel point le modèle basé sur des garanties peut s’effondrer rapidement sous pression du marché.
Les trois raisons principales pour lesquelles Fitch classe les titres adossés à Bitcoin comme niveau spéculatif
Risque de volatilité des prix : La fluctuation quotidienne du Bitcoin pouvant dépasser 10 %, érode rapidement la valeur des garanties
Effondrement du ratio de garantie : Une chute brutale des prix déclenche des appels de marge et des liquidations forcées, amplifiant les pertes
Avertissements historiques : La faillite de BlockFi et Celsius prouve que ces modèles ne sont pas soutenables en marché extrême
Fitch indique : « La volatilité du prix du Bitcoin est un facteur de risque majeur », et met en garde contre le fait qu’un non-respect des niveaux de couverture peut rapidement réduire la valeur des garanties et rendre les pertes concrètes. Le ratio de garantie désigne le rapport entre la valeur des garanties en Bitcoin et le montant de la dette émise en utilisant ces garanties. Une chute des prix peut faire descendre ce ratio en dessous du seuil réglementaire, déclenchant des appels de marge et des liquidations forcées.
MicroStrategy : la bombe à retardement de 688 000 BTC
Pour une société cotée détenant une grande quantité d’actifs numériques, l’importance du Bitcoin dans la notation de crédit devient de plus en plus cruciale, notamment pour celles émettant des billets convertibles ou des dettes garanties. Un exemple marquant est MicroStrategy, dirigée par Michael Saylor, qui a accumulé près de 688 000 Bitcoins.
L’entreprise a financé cette acquisition à plusieurs reprises, notamment par l’émission d’obligations convertibles, de dettes garanties et d’actions, pour augmenter ses investissements en Bitcoin, finançant ainsi sa stratégie. Par conséquent, le bilan et la situation de crédit de MicroStrategy sont étroitement liés à la volatilité du marché du Bitcoin. Cette allocation d’actifs très concentrée en fait un cas typique de mise en garde de Fitch.
Lorsque le prix du Bitcoin chute, la valeur des actifs de MicroStrategy diminue, tandis que sa dette reste inchangée. Si la chute est trop forte, la société pourrait faire face à un risque de défaut ou être contrainte de vendre ses Bitcoins à bas prix pour rembourser ses dettes. Ce risque structurel est précisément ce que Fitch craint avec la « dépréciation rapide des garanties ». Plus important encore, les détenteurs d’obligations convertibles de MicroStrategy pourraient choisir de ne pas convertir en actions lors de la baisse du prix du Bitcoin, mais plutôt demander un remboursement en cash, ce qui aggraverait la pression de liquidité de l’entreprise.
L’avertissement de Fitch pourrait impacter négativement le cours de l’action MicroStrategy et celui de ses obligations. Les investisseurs institutionnels, qui s’appuient fortement sur les agences de notation, pourraient vendre massivement si Fitch dégrade la note de ces obligations à un niveau spéculatif. De plus, certains fonds ont des clauses d’interdiction explicite de détenir des obligations spéculatives, ce qui pourrait forcer la vente de ces titres.
Cependant, il faut noter que l’avertissement de Fitch semble davantage cibler les crédits et titres adossés à des garanties dont le remboursement dépend directement de la valeur sous-jacente. L’évaluation ne mentionne pas les fonds négociés en bourse (ETF) spot Bitcoin, qui sont structurés comme des fonds d’actions plutôt que comme des produits de crédit. En réalité, Fitch indique que l’adoption d’ETF pourrait « diversifier davantage la base des détenteurs », ce qui pourrait « potentiellement réduire » la volatilité du Bitcoin en période de pression du marché.
La répétition de la crise de 2022 ? Les avertissements historiques de Fitch
Fitch évoque particulièrement la vague de faillites de prêteurs en cryptomonnaies durant la crise économique 2022-2023, qui constitue le meilleur contre-exemple au risque des titres adossés à Bitcoin. BlockFi et Celsius sont deux sociétés qui ont adopté un modèle similaire : collecter des dépôts en cryptomonnaies auprès des utilisateurs, puis utiliser ces actifs comme garanties pour prêter ou investir. En 2021, lors du marché haussier, ce modèle fonctionnait bien, et ces deux sociétés ont atteint des valorisations de plusieurs milliards de dollars.
Mais lorsque la tendance baissière de 2022 a frappé, le prix du Bitcoin est passé de 69 000 $ à 16 000 $, une chute de plus de 75 %. Cette baisse brutale a rapidement érodé la valeur des garanties, faisant tomber le ratio de garantie de nombreux prêts en dessous du seuil de sécurité. BlockFi et Celsius ont été contraints d’appeler des marges ou de liquider leurs positions, mais dans un marché en pénurie de liquidités, ces opérations ont seulement fait baisser davantage les prix, créant une spirale mortelle. Finalement, les deux sociétés ont fait faillite après ne pas avoir pu satisfaire les demandes de retrait des créanciers.
Ce dernier rapport intervient après l’avertissement de Fitch le mois dernier. À l’époque, Fitch avait alerté les banques américaines que la détention massive d’actifs numériques comportait des risques accrus. Fitch soulignait que les banques impliquées activement dans la cryptosphère pouvaient faire face à des risques réputationnels, de liquidité et de conformité. Cette série d’avertissements montre que Fitch reste prudent, voire méfiant, quant à l’intégration du Bitcoin dans le système financier traditionnel.
L’avertissement de Fitch pourrait devenir une prophétie auto-réalisatrice. Lorsqu’une agence de notation reconnue signale qu’un certain type d’actif comporte un risque élevé, les investisseurs institutionnels peuvent choisir de s’en détourner, ce qui réduit la demande, détériore la liquidité et peut finalement provoquer un événement de risque. Ce phénomène psychologique est courant sur les marchés de crédit.
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Le principal moteur de cette variation de prix est que de « gros baleines » transfèrent de manière concentrée des fonds vers des plateformes d’échange : au cours de 15 minutes, le flux d’entrée vers les échanges bondit jusqu’à 11 000 BTC, ce qui constitue un sommet depuis décembre 2025 ; le montant moyen par dépôt atteint jusqu’à 2,25 BTC. Cela reflète que les détenteurs de gros volumes choisissent de libérer des jetons de manière concentrée à des niveaux de prix clés, entraînant une hausse nette de la pression vendeuse. Parallèlement, l’open interest des contrats à terme sur le BTC descend à 841 millions de dollars, un plus bas sur 14 mois ; les fonds à effet de levier se retirent fortement, et la volatilité dominée par le marché au comptant amplifie davantage l’impact des transactions des grosses baleines.
En outre, même si les flux nets vers les ETF ont un effet de compensation, avec un cumul d’entrées de 5,651 milliards de dollars en avril, ils n’ont pas réussi à absorber pleinement les ventes massives pendant cette fenêtre de variation. Le marché au comptant dépend donc principalement des achats des institutions pour absorber la pression à la vente, tandis que l’appétit pour le risque se contracte dans l’ensemble. Les données on-chain montrent que 41 % de l’offre de BTC se trouve dans une zone en perte ; certains détenteurs à prix bas subissent une pression pour prendre des profits et limiter les pertes. Sous l’effet de facteurs multiples agissant de concert, une tension à court terme se forme entre les flux vers les échanges, le retrait du levier, la réalisation des profits et la capacité d’absorption par les institutions, augmentant l’ampleur de la volatilité au comptant.
Le risque à court terme mérite d’être surveillé de près : il faut suivre attentivement des indicateurs clés tels que les volumes d’entrée sur les plateformes d’échange à venir, la vitesse des flux nets vers les ETF et l’open interest des contrats à terme. Si les ventes des grosses baleines ne montrent toujours aucun ralentissement, les entrées dans les ETF pourraient ne pas s’accélérer en temps voulu, et le prix du BTC pourrait continuer de subir une pression. Les utilisateurs doivent se concentrer sur les transferts on-chain et les variations des positions des principaux acteurs, surveiller les zones de support clés au comptant et la structure des volumes échangés, obtenir rapidement davantage d’informations de marché, et se prémunir contre les risques liés à des fluctuations marquées.
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