S&P a abaissé la note de l'USDT au plus bas, le PDG de Tether répond : "Nous sommes fiers d'être détestés par vous"

L'agence de notation mondiale S&P (S&P Global) a abaissé mercredi la note de la stablecoin Tether (USDT) de “limité (4)” à “faible (5)”, le niveau le plus bas de ce système de notation. S&P a indiqué que la principale raison de cette dégradation était l'augmentation de la part des actifs à haut risque tels que le Bitcoin, l'or et les obligations d'entreprise dans les réserves de Tether, ainsi qu'un “écart d'information continu”. Le PDG de Tether, Paolo Ardoino, a réagi vigoureusement en déclarant : “Nous sommes fiers d'être détestés par vous” et a accusé les modèles de notation traditionnels de ne pas être en mesure d'évaluer la valeur des monnaies numériques natives. Actuellement, l'offre en circulation de l'USDT a atteint 184 milliards de dollars, maintenant ainsi sa position de leader mondial des stablecoins.

Début et fin de la tempête de notation : Conflit direct entre S&P et Tether

Le rapport de notation publié par S&P Global mercredi a officiellement abaissé la note du stablecoin Tether à son niveau le plus bas dans son système d'évaluation, “5 (faible)”. Cela marque la publicisation du désaccord entre les agences de notation financières traditionnelles et les géants de l'industrie cryptographique. C'est la première fois que S&P adopte une position d'évaluation aussi sévère envers le leader du secteur depuis l'établissement de son système de notation des stablecoins, qui va de 1 à 5, en 2023. Ce cadre de notation évalue la fiabilité des stablecoins principalement à partir de dimensions telles que la qualité des actifs de réserve, la transparence, la conformité réglementaire, la structure de gouvernance et le risque opérationnel, et Tether n'a pas réussi à atteindre les normes attendues par S&P sur plusieurs dimensions.

La décision de déclassement repose principalement sur l'évolution de la structure des actifs de réserve de Tether. S&P a particulièrement souligné dans son rapport que, au cours de l'année dernière, Tether a considérablement augmenté la part des Bitcoin, de l'or, des prêts garantis, des obligations d'entreprises et d'autres investissements dans ses actifs de réserve. Ces catégories d'actifs sont classées par S&P comme “actifs à haut risque”, en raison des multiples défis liés au “risque de crédit, au risque de marché, au risque de taux d'intérêt et au risque de change”. Plus crucial encore, S&P a noté que la divulgation de Tether concernant ces actifs à haut risque est extrêmement limitée, rendant difficile pour les investisseurs d'évaluer son degré d'exposition au risque réel, ce qui contraste fortement avec les normes de divulgation des titres adossés à des actifs dans le domaine financier traditionnel.

La réponse de Tether aux résultats de l'évaluation est qualifiée d'intense. Un porte-parole de l'entreprise a déclaré par e-mail que S&P utilisait un “cadre traditionnel qui ne peut pas capturer la nature, l'échelle et l'importance macroéconomique des monnaies numériques natives”, tout en ignorant les “données qui prouvent clairement la résilience, la transparence et l'utilité mondiale de l'USDT”. Cette attitude ferme prolonge le style combatif habituel de Tether, mais il convient de noter que Tether se positionne pour la première fois comme une “infrastructure financière systémique d'importance” pour les pays émergents, ce qui élève le niveau du débat, cherchant à déplacer la discussion d'une simple transparence des actifs de réserve vers un récit de plus grande inclusivité financière.

Données clés sur les actifs de réserve et les notations de Tether

Note actuelle : 5 (faible) - Le niveau le plus bas du système de notation des stablecoins de S&P

Évaluation précédente : 4 (limité)

USDT Circulating Supply : environ 184 milliards USD

Catégories d'actifs de réserve : obligations du gouvernement américain, Bitcoin, or, obligations d'entreprise, prêts garantis, etc.

S&P s'inquiète : la part des actifs à haut risque est en hausse, manque d'informations sur les dépositaires, divulgation limitée.

Perspectives sur les actifs de réserve de Tether : logique stratégique et risques d'une allocation à haut risque

Il n'est pas surprenant que les actifs de réserve de Tether s'orientent vers des catégories à haut risque, mais c'est un choix délibéré dans le contexte économique macro actuel. Alors que la Réserve fédérale maintient une politique de taux d'intérêt élevés, les rendements des actifs sûrs tels que les obligations américaines traditionnelles ont considérablement augmenté, ce qui aurait dû renforcer la rentabilité des émetteurs de stablecoins. Cependant, Tether a fait le contraire, en augmentant continuellement la part d'actifs cryptographiques comme le Bitcoin et d'investissements alternatifs dans ses réserves. Cette stratégie pourrait cacher une demande urgente d'augmentation des rendements - après que la circulation de l'USDT ait franchi 180 milliards de dollars, même une légère augmentation des écarts de taux peut entraîner des rendements absolus considérables.

D'une analyse des détails de l'allocation d'actifs, l'augmentation de la participation de Tether dans Bitcoin est particulièrement digne d'intérêt. Selon le rapport de certification trimestriel de Tether, à la fin du premier trimestre 2025, la valeur de ses avoirs en Bitcoin avait dépassé 5 milliards de dollars, par rapport à une taille de moins de 1 milliard de dollars il y a deux ans, marquant une croissance de plus de 5 fois. Bien que cette allocation ait généré des gains comptables significatifs au cours du cycle haussier de Bitcoin des deux dernières années, elle a également introduit des risques contraires à la philosophie de conception des stablecoins traditionnels. La proposition de valeur fondamentale des stablecoins est la stabilité des prix, tandis que Bitcoin, en tant qu'actif à forte volatilité, ses fluctuations de prix peuvent menacer le mécanisme d'ancrage de l'USDT, en particulier dans des conditions de marché extrêmes, cela pourrait susciter des doutes sur la suffisance des réserves.

La configuration de l'or et des obligations d'entreprise présente également des défis de transparence. S&P a particulièrement souligné dans son rapport que Tether n'a pas fourni suffisamment d'informations pour permettre au marché d'évaluer la qualité de crédit et la liquidité de ces actifs. Prenons les obligations d'entreprise comme exemple, Tether n'a jamais divulgué l'émetteur des obligations détenues, leur notation de crédit, leur structure de maturité ou la concentration de ses positions, ce qui empêche le marché de juger de son exposition au risque de crédit. L'or, en tant qu'actif physique, est confronté à des problèmes de vérification de la garde et de cohérence de l'évaluation. Ces lacunes en matière de divulgation d'informations sont impensables dans le domaine financier traditionnel, mais sont devenues la norme dans l'industrie de la crypto, la décision de dégradation de S&P étant en réalité un rejet de cette pratique de l'industrie.

Jeu de transparence de Tether : historique des controverses et état actuel des divulgations d'informations

Le jeu entre Tether et les exigences de transparence dure depuis des années, et cette dégradation par S&P n'est que le dernier chapitre. En regardant dans le passé, Tether a suscité des inquiétudes sur la preuve des actifs de réserve dès 2017, lorsqu'elle a affirmé que chaque USDT était entièrement soutenu par 1 dollar, mais n'a pas fourni de preuve d'audit pendant longtemps. En 2019, le bureau du procureur général de New York a ouvert une enquête sur Tether et sa société affiliée Bitfinex, aboutissant finalement à un règlement de 18,5 millions de dollars et à une obligation de divulguer régulièrement la composition des réserves. Cet événement a marqué un tournant dans le processus de transparence de Tether, l'amenant à commencer à publier des rapports d'audit trimestriels à partir de 2021.

Cependant, la dernière évaluation de S&P indique que l'amélioration de la transparence de Tether n'a toujours pas atteint les normes attendues des marchés financiers traditionnels. S&P souligne particulièrement que “Tether fournit des informations limitées sur la qualité de crédit de ses dépositaires, contreparties ou fournisseurs de comptes bancaires”. Cette critique va droit au but : dans la finance traditionnelle, les investisseurs ne se préoccupent pas seulement de la qualité des actifs eux-mêmes, mais s'inquiètent également énormément de qui détient ces actifs, dans quelle juridiction, et sous quelle protection réglementaire. Tether, en tant qu'entreprise enregistrée au Salvador, a choisi des dépositaires et partenaires bancaires principalement situés dans des juridictions à réglementation relativement lâche, ce qui augmente intrinsèquement le risque opérationnel.

D'un point de vue comparatif sectoriel, les principaux concurrents de Tether adoptent des stratégies différentes en matière de transparence. L'USDC de Circle fait l'objet d'audits complets réguliers par les plus grands cabinets d'audit mondiaux et divulgue en détail la composition de ses actifs de réserve et ses arrangements de garde. Les produits de stablecoin de Paxos respectent également des normes de divulgation strictes, allant même jusqu'à publier proactivement sur leur site Web la liste de leurs banques dépositaires et les rapports d'audit. Cette stratégie de différenciation a conduit S&P à attribuer une note de “2 (fort)” à l'USDC, bien supérieure à la note de “5 (faible)” de l'USDT. Le marché vote avec des fonds - bien que l'USDT conserve un avantage en termes d'échelle, l'acceptation de l'USDC parmi les investisseurs institutionnels continue d'augmenter, ce qui reflète la formation d'une prime de transparence.

Analyse de l'impact du marché : Signes de la restructuration du paysage des stablecoins

La décision de dégradation de la note par S&P a eu un impact immédiat sur le marché de l'USDT, qui atteint un volume total de 184 milliards de dollars. Bien que le prix de l'USDT reste fermement ancré à 1 dollar, les données sur la chaîne montrent qu'après l'annonce, dans les 24 heures, il y a eu un changement significatif dans les flux de fonds sur la paire de trading USDT/USDC sur les échanges centralisés, avec environ 350 millions de dollars passant de l'USDT à l'USDC. Bien que ce mouvement de capitaux n'ait pas provoqué de ventes paniques, il indique que les investisseurs institutionnels et les traders prudents commencent à réévaluer les risques relatifs des deux principales stablecoins. Les protocoles de finance décentralisée (DeFi) sont également affectés, plusieurs plateformes de prêt majeures ayant annoncé envisager d'ajuster le taux de remise des garanties pour l'USDT.

Dans un contexte plus large de concurrence entre stablecoins, la dégradation de S&P pourrait accélérer le processus de différenciation du marché. Le USDT a maintenu sa position dominante sur le marché depuis longtemps grâce à son avantage de premier arrivé, à son large éventail d'échanges et à la profondeur de sa liquidité, mais cet avantage est désormais mis à l'épreuve. D'une part, des juridictions avec des réglementations claires comme l'Union européenne, le Royaume-Uni et Singapour poussent les émetteurs de stablecoins à se conformer à des exigences de divulgation et de réserves plus strictes ; d'autre part, les investisseurs institutionnels s'appuient de plus en plus sur des cadres d'évaluation des risques traditionnels lors de l'allocation de stablecoins, la notation de S&P fournissant justement un tel référentiel. Si Tether n'améliore pas de manière significative ses pratiques de transparence, elle pourrait progressivement perdre des parts de marché auprès des clients institutionnels exigeants.

Le modèle émergent des stablecoins pourrait également bénéficier de cet événement. Les stablecoins entièrement soutenus par des liquidités et des obligations d'État à court terme, comme l'USDC et l'USDP (Pax Dollar), devraient attirer des utilisateurs plus averses au risque. Les projets de stablecoins algorithmiques saisissent l'occasion pour promouvoir leur proposition de valeur de “réserves sans confiance”, bien que ces projets présentent eux-mêmes des caractéristiques de risque différentes. Même les promoteurs des monnaies numériques de banque centrale (CBDC) profitent de cet événement pour souligner la fiabilité des monnaies numériques officielles. Ce paysage concurrentiel diversifié est globalement bénéfique pour le développement sain de l'industrie, mais pourrait augmenter la complexité du marché et le coût de l'éducation des utilisateurs à court terme.

Tendances réglementaires à venir : Formation accélérée des normes mondiales des stablecoins

La décision de dégradation de Tether par S&P intervient dans le contexte de la formation accélérée d'un cadre de réglementation mondiale pour les stablecoins. La réglementation sur les marchés des actifs cryptographiques de l'UE (MiCA) entrera en vigueur en juin 2024, imposant des exigences strictes en matière d'actifs de réserve, de gestion de la liquidité et de normes de divulgation d'informations aux émetteurs de stablecoins. Bien que les États-Unis n'aient pas encore adopté de réglementation fédérale complète sur les cryptomonnaies, le comité des services financiers de la Chambre des représentants fait avancer le travail législatif sur le “Payment Stablecoin Act”, qui devrait être voté d'ici 2025. Ces développements réglementaires pointent tous vers une tendance claire : les stablecoins seront soumis à une intensité de régulation similaire à celle des institutions bancaires.

Du point de vue des exigences réglementaires spécifiques, la transparence des actifs de réserve deviendra un point central. Le règlement MiCA exige que les émetteurs de stablecoins publient régulièrement (au moins une fois par mois) des rapports d'audit des réserves fournis par des cabinets d'audit agréés par l'UE, détaillant les types d'actifs, la qualité de crédit, la structure de maturité et les arrangements de garde. Le projet de loi proposé aux États-Unis contient également des exigences de divulgation similaires et souligne en outre que les actifs de réserve doivent principalement être constitués de liquidités et d'équivalents de liquidités, limitant strictement la proportion d'actifs à haut risque. Ces normes réglementaires sont en grande partie cohérentes avec les préoccupations mises en avant par S&P dans ses notations, indiquant que le cadre d'évaluation de la finance traditionnelle devient la base technique des politiques réglementaires.

Pour Tether, le chemin de conformité réglementaire fait face à des défis majeurs. En tant qu'entreprise enregistrée au Salvador, le marché que Tether peut servir directement est déjà limité, et avec la mise en œuvre de la réglementation MiCA, ses opérations aux États-Unis et en Europe seront confrontées à des obstacles juridiques significatifs. À moins que Tether ne parvienne à améliorer de manière significative ses pratiques de transparence et à ajuster la structure de ses actifs de réserve, elle pourrait être contrainte de se retirer de ces marchés clés. Cette pression se reflète déjà dans les récentes adaptations stratégiques de Tether : l'entreprise commence à communiquer plus activement avec les régulateurs, à recruter des dirigeants ayant un parcours dans la finance traditionnelle, et à explorer un modèle de double siège dans des juridictions plus accueillantes. Cependant, il reste à voir si ces efforts sauront convaincre S&P et les régulateurs.

La décision de S&P de rétrograder Tether à la catégorie “faible” n'est pas seulement un ajustement de notation, mais un choc d'idéologies entre le cadre d'évaluation de la finance traditionnelle et les modèles commerciaux natifs de la cryptographie. Lorsque le CEO de Tether a répondu “Nous sommes fiers d'être détestés par vous”, le conflit entre ces deux paradigmes financiers a atteint un nouveau sommet. Le cœur de ce débat dépasse la question de savoir si le USDT est suffisamment transparent, touchant des questions plus profondes : comment les actifs financiers numériques natifs devraient-ils être évalués ? Les modèles de notation traditionnels peuvent-ils comprendre pleinement la logique unique de l'économie cryptographique ? Alors que les stablecoins passent d'expérimentations marginales à une importance systémique, les réponses à ces questions redéfiniront la trajectoire des mouvements monétaires mondiaux. Au cours de l'année à venir, avec la mise en œuvre complète de la réglementation MiCA et les avancées législatives sur les stablecoins aux États-Unis, ce dialogue entre Tether et S&P continuera de résonner à la fois dans les salles de régulation et sur les plateformes de négociation, le résultat final pouvant déterminer quel modèle de stablecoin pourra gagner la confiance du prochain cycle.