Les stablecoins ne sont pas stables : L'effondrement de Stream révèle le système de pièges structurels de la Finance décentralisée.

Auteur : YQ Source : X, @yq_acc Traduction : Shan Opa, Jin Se Cai Jing

Les deux premières semaines de novembre 2025, la finance décentralisée (DeFi) a révélé des défauts fondamentaux que le monde académique avait avertis depuis des années. Après l'effondrement du xUSD de Stream Finance, le deUSD d'Elixir et de nombreux autres stablecoins synthétiques ont également échoué, ce qui n'est en aucun cas un événement isolé causé par une mauvaise gestion. Ces événements révèlent des problèmes structurels dans la gestion des risques, la transparence et la construction de mécanismes de confiance dans l'écosystème DeFi.

Ce que j'ai observé lors de l'effondrement de Stream Finance n'est pas une exploitation de vulnérabilités de contrats intelligents au sens traditionnel ou une attaque de manipulation d'oracle, mais une situation encore plus préoccupante : un manque de transparence financière fondamentale enveloppé dans un discours décentralisé. Lorsqu'un gestionnaire de fonds externe perd 93 millions de dollars sans aucune supervision efficace, entraînant une contagion inter-protocoles de 285 millions de dollars ; lorsque la valeur totale des actifs verrouillés dans tout l'écosystème des “stablecoins” s'évapore de 40 % à 50 % en une semaine tout en maintenant le taux de change ancré, nous devons reconnaître un fait central sur l'état actuel de la finance décentralisée : cette industrie n'a pas progressé.

Plus précisément, le mécanisme d'incitation actuel récompense ceux qui ignorent les leçons, punit les personnes qui agissent de manière conservatrice, mais fait en sorte que l'ensemble de l'industrie supporte les pertes lorsque l'effondrement inévitable se produit. Un vieux dicton dans le domaine financier est douloureusement confirmé ici : si vous ne savez pas d'où proviennent les rendements, vous êtes vous-même la source des rendements. Lorsque certains protocoles s'engagent à un taux de rendement de 18 % par le biais de stratégies non divulguées, alors que les rendements des marchés de prêt matures ne sont que de 3 % à 5 %, la véritable source de ce rendement élevé est en réalité le capital des déposants.

Mécanisme opérationnel de Stream Finance et contagion des risques

Stream Finance se positionne comme un protocole d'optimisation des rendements, offrant un taux de retour annuel de 18 % aux utilisateurs déposant des USDC grâce à son stablecoin générant des intérêts, le xUSD. Ses stratégies revendiquées incluent le « trading delta neutre » et le « market making hedging », des termes qui semblent complexes et profonds, mais qui ne révèlent en rien le fonctionnement réel. En comparaison, le taux de rendement annuel des dépôts USDC de protocoles matures comme Aave est de 4,8 %, et celui de Compound est légèrement supérieur à 3 %. Face à un taux de retour trois fois supérieur à la moyenne du marché, le bon sens financier de base devrait susciter des doutes, mais les utilisateurs ont tout de même déposé des centaines de millions de dollars. Avant l'effondrement, le prix de transaction d'1 xUSD était de 1,23 USDC, reflétant ce qu'ils appellent un retour composé. Le xUSD revendique un pic de taille d'actifs gérés atteignant 382 millions de dollars, mais les données de DeFiLlama montrent que son pic de TVL n'était que de 200 millions de dollars, ce qui signifie que plus de 60 % des actifs revendiqués sont dans des positions hors chaîne non vérifiables.

Les mécanismes réels révélés par le développeur de Yearn Finance, Schlagonia, après l'effondrement montrent qu'il s'agit d'une fraude systémique déguisée en ingénierie financière. Stream crée des actifs synthétiques sans garantie par le biais de prêts récursifs, le processus est le suivant : après que l'utilisateur a déposé des USDC, Stream les échange contre des USDT via CowSwap ; ensuite, il utilise ces USDT pour frapper des deUSD depuis Elixir (la raison du choix d'Elixir étant ses incitations à rendement élevé) ; les deUSD sont ensuite transférés entre chaînes vers des réseaux comme Avalanche, où ils sont déposés sur le marché des prêts pour emprunter des USDC, complétant ainsi un cycle. À ce stade, bien que la stratégie présente une complexité préoccupante et une dépendance inter-chaînes, elle reste similaire à un prêt garanti standard. Cependant, Stream ne s'est pas arrêté là - il n'a pas utilisé les USDC empruntés uniquement pour des cycles de garantie supplémentaires, mais a plutôt reforgé des xUSD via son contrat StreamVault, entraînant une offre de xUSD bien supérieure au soutien réel des garanties. Avec seulement 1,9 million de dollars d'USDC vérifiables en garantie, Stream a frappé 14,5 millions de dollars de xUSD, la taille des actifs synthétiques atteignant 7,6 fois les réserves de base. Cela équivaut à un système bancaire fractionnaire sans réserves, manquant de surveillance réglementaire et sans soutien de prêteur de dernier recours.

La dépendance circulaire avec Elixir a aggravé l'instabilité structurelle. Dans le processus de hausse de l'offre en xUSD, Stream a déposé 10 millions de dollars USDT dans Elixir, élargissant ainsi l'offre de deUSD. Elixir a échangé ces USDT contre des USDC et les a déposés sur le marché de prêt de Morpho. Au début de novembre, il y avait plus de 70 millions de dollars USDC en offre et plus de 65 millions de dollars empruntés sur Morpho, Elixir et Stream étant les deux principaux participants. Stream détient environ 90 % de l'offre totale de deUSD (environ 75 millions de dollars), tandis que les réserves d'Elixir sont principalement constituées de prêts Morpho à Stream. Ces stablecoins s'apportent mutuellement des garanties, ce qui les condamne à s'effondrer ensemble. Cette “consanguinité financière” crée une vulnérabilité systémique.

L'analyste de l'industrie CBB a publiquement souligné ces problèmes le 28 octobre : “L'aval on-chain de xUSD est d'environ 170 millions de dollars, mais il a emprunté environ 530 millions de dollars via des protocoles de prêt, avec un effet de levier de 4,1 fois, et la plupart des fonds ont été dirigés vers des positions manquant de liquidité. Ce n'est pas de l'agriculture de rendement, c'est du jeu effréné.” Schlagonia avait averti l'équipe de Stream 172 jours avant l'effondrement, affirmant qu'il suffisait de cinq minutes pour analyser ses positions afin de découvrir que l'effondrement était inévitable. Ces avertissements étaient publics, spécifiques et précis, mais ignorés par les utilisateurs à la recherche de rendements, les gestionnaires de plateformes cherchant des revenus de frais, et les protocoles soutenant l'ensemble de la structure. Le 4 novembre, lorsque Stream a annoncé que les gestionnaires de fonds externes avaient perdu environ 93 millions de dollars d'actifs du fonds, la plateforme a immédiatement suspendu tous les retraits. En raison du manque de mécanisme de rachat, la panique s'est rapidement répandue, les détenteurs se précipitant pour vendre xUSD sur un marché secondaire peu liquide, faisant chuter son prix de 77 % à environ 0,23 dollar en quelques heures. Cette stablecoin, promettant stabilité et rendements élevés, a ainsi vu un tiers de sa valeur s’évaporer en une seule période de transaction.

Impact spécifique de la contagion des risques

Selon les données de l'institut de recherche DeFi Yields and More (YAM), l'exposition directe de l'ensemble de l'écosystème liée à Stream atteint 285 millions de dollars, comprenant : TelosC a 123,64 millions de dollars de prêts adossés à des actifs Stream (l'exposition maximale d'une seule plateforme) ; Elixir Network a emprunté 68 millions de dollars via un coffre-fort Morpho privé (représentant 65 % des réserves de deUSD) ; MEV Capital fait face à une exposition de 25,42 millions de dollars, dont environ 650 000 dollars en raison de l'oracle qui a gelé le prix de xUSD à 1,26 dollar (alors que le prix réel sur le marché est tombé à 0,23 dollar), entraînant des créances douteuses ; Varlamore a une exposition de 19,17 millions de dollars ; Re7 Labs a respectivement 14,65 millions de dollars et 12,75 millions de dollars d'exposition dans deux coffres ; Enclabs, Mithras, TiD et Invariant Group ont également des expositions de plus petite taille. Euler fait face à environ 137 millions de dollars de créances douteuses, plus de 160 millions de dollars de fonds étant gelés dans plusieurs protocoles. Les chercheurs soulignent que cette liste n'est pas exhaustive et mettent en garde contre le fait qu'il “pourrait y avoir plus de stablecoins / coffres touchés”, car quelques semaines après l'effondrement initial, l'ensemble des expositions interconnectées reste encore flou.

Le deUSD d'Elixir a chuté de 98 % en 48 heures, passant de 1 dollar à 0,015 dollar, en raison de la concentration de 65 % de ses réserves dans des prêts accordés au Stream via une trésorerie privée Morpho, devenant ainsi la stablecoin grand public à s'effondrer le plus rapidement depuis le Terra UST de 2022. Elixir a offert des services de rachat pour environ 80 % des détenteurs de deUSD non associés à Stream, permettant un échange à 1 dollar contre des USDC, protégeant ainsi la majorité des utilisateurs de la communauté, mais ce coût de protection énorme a été supporté conjointement par Euler, Morpho et Compound. Par la suite, Elixir a annoncé qu'il mettrait complètement fin à tous les produits de stablecoin, reconnaissant que la confiance avait été irrémédiablement détruite. La réaction du marché plus large montre une perte de confiance systémique : selon les données de Stablewatch, bien que la plupart des stablecoins générant des intérêts maintiennent encore un taux de change ancré au dollar, leur TVL a chuté de 40 % à 50 % dans la semaine suivant l'effondrement de Stream, équivalant à 1 milliard de dollars de fonds sortis de protocoles qui n'avaient pas encore fait faillite et qui n'avaient pas de problèmes techniques. Les utilisateurs ne peuvent pas faire la distinction entre les projets de qualité et les projets frauduleux, ils choisissent donc de se retirer complètement. Début novembre, le TVL total de DeFi a diminué de 20 milliards de dollars, le marché tarifiant un risque systémique généralisé plutôt que de réagir à l'effondrement d'un protocole spécifique.

Octobre 2025 : Liquidations en chaîne déclenchées par 60 millions de dollars

Moins d'un mois avant l'effondrement de Stream Finance, une analyse de la preuve sur la chaîne a montré que le marché des crypto-monnaies n'a pas connu un effondrement ordinaire, mais une attaque ciblée au niveau institutionnel exploitant des vulnérabilités connues. Du 10 au 11 octobre 2025, une vente massive de 60 millions de dollars, minutieusement chronométrée, a provoqué une défaillance des oracles, entraînant des liquidations en série à grande échelle dans l'écosystème DeFi. Ce n'est pas un problème de sur-leveraging des positions légitimement endommagées, mais un défaut de conception des oracles au niveau institutionnel, réitérant des schémas d'attaque documentés et publiquement rapportés depuis février 2020.

L'attaque a commencé à 5 h 43 UTC le 10 octobre, avec une vente massive de 60 millions de dollars USDe sur le marché au comptant d'une certaine bourse. Dans un système d'oracle bien conçu, l'impact d'un tel comportement aurait dû être insignifiant — plusieurs sources de prix indépendantes combinées à un mécanisme de pondération temporelle peuvent efficacement prévenir la manipulation. Cependant, la réalité est que le système d'oracle a ajusté à la baisse la valorisation des actifs de garantie (wBETH, BNSOL et USDe) en temps réel, sur la base du prix au comptant d'une plateforme de trading manipulée, déclenchant immédiatement une liquidation massive. Des millions de demandes de liquidation synchronisées dépassaient la capacité de traitement du système, entraînant une paralysie de l'infrastructure ; les market makers, en raison de l'interruption de l'API et de l'attente des retraits, n'ont pas pu passer des ordres à temps, la liquidité s'est épuisée en un instant, et la réaction en chaîne de liquidation s'est auto-renforcée.

Méthodes d'attaque et précédents historiques

Le oracle a fidèlement rapporté les prix manipulés sur une seule plateforme, tandis que les prix sur tous les autres marchés sont restés stables. La principale bourse affichait un prix USDe de 0,6567 $ et un prix wBETH de 430 $, tandis que les prix sur les autres plateformes ne différaient pas de plus de 30 points de base par rapport aux niveaux normaux, avec un impact très faible sur le pool de liquidités en chaîne. Comme l'a souligné Guy Young, fondateur d'Ethena, “Plus de 9 milliards de dollars de garanties en stablecoins à la demande étaient immédiatement échangeables pendant tout l'événement”, ce qui prouve que l'actif sous-jacent n'a pas été affecté. Cependant, l'oracle a tout de même rapporté des prix manipulés, et le système a exécuté des liquidations basées sur ces prix, les positions étant forcées de se fermer en raison d'une évaluation qui n'existait sur aucun autre marché.

Cela est similaire à ce qui est arrivé à Compound en novembre 2020 - à l'époque, le DAI a bondi à 1,30 USD sur Coinbase Pro en une heure, tandis que le prix de transaction sur toutes les autres plateformes était de 1,00 USD, entraînant une liquidation de 89 millions de dollars. La plateforme de trading a changé, mais la vulnérabilité demeure. Cette méthode d'attaque est tout à fait identique à l'incident bZx de février 2020 (où 980 000 USD ont été volés par manipulation via l'oracle Uniswap), à l'incident Harvest Finance d'octobre 2020 (où 24 millions de dollars ont été volés par manipulation via Curve, entraînant un run de 570 millions de dollars), et à l'incident Mango Markets d'octobre 2022 (où 117 millions de dollars ont été extorqués par manipulation multi-plateformes). Entre 2020 et 2022, 41 attaques de manipulation d'oracle ont volé un total de 403,2 millions de dollars. La réponse de l'industrie a été lente et fragmentée, la plupart des plateformes continuant à utiliser des oracles avec une trop grande proportion de spots et une redondance insuffisante. L'effet d'amplification montre qu'à mesure que la taille du marché augmente, ces leçons deviennent de plus en plus importantes : lors de l'incident de Mango Markets en 2022, une manipulation de 5 millions de dollars a entraîné une perte de 117 millions de dollars, soit un facteur d'amplification de 23 ; en octobre 2025, une manipulation de 60 millions de dollars a déclenché une réaction en chaîne qui a entraîné un effet d'amplification encore plus important. Le mode d'attaque n'est pas devenu plus complexe, mais le système de base continue d'élargir son échelle tout en conservant les mêmes vulnérabilités fondamentales.

Mode Historique : Événements de Krach de 2020 à 2025

L'effondrement de Stream Finance n'est pas un événement nouveau, ni sans précédent. L'écosystème DeFi a déjà connu plusieurs effondrements de stablecoins, chacun révélant des vulnérabilités structurelles similaires, mais l'industrie continue de répéter les mêmes erreurs, et à une échelle de plus en plus grande. Au cours des cinq dernières années, les événements d'effondrement documentés présentent un schéma cohérent : les stablecoins algorithmiques ou partiellement garantis attirent des dépôts en offrant des rendements élevés insoutenables, ces rendements ne provenant pas de revenus réels, mais reposant sur l'émission de nouveaux tokens ou l'afflux de nouveaux fonds ; l'exploitation des protocoles est trop endettée, le véritable taux de garantie est opaque, et il existe une dépendance circulaire où “le protocole A garantit le protocole B, qui à son tour garantit le protocole A” ; lorsque toute perturbation expose son potentiel d'insolvabilité, ou que les subventions deviennent difficiles à maintenir, une course aux retraits se produit ; les utilisateurs se précipitent pour sortir, la valeur des actifs garantis s'effondre, les liquidations se déclenchent en chaîne, et toute la structure s'effondre en quelques jours ou quelques heures ; le risque se propage à tous les protocoles qui acceptent ce stablecoin comme garantie ou détiennent des positions associées dans l'écosystème.

Mai 2022 : Terra (UST/LUNA)

Échelle des pertes : 45 milliards de dollars de capitalisation boursière évaporés en trois jours. UST est une stablecoin algorithmique soutenue par LUNA grâce à un mécanisme d'émission - de destruction. Le protocole Anchor offre un rendement annualisé insoutenable de 19,5 % sur les dépôts UST, environ 75 % des UST étant déposés dans ce protocole pour obtenir des récompenses. Le système dépend de flux de capitaux continus pour maintenir le taux de change ancré. Facteur déclencheur : le 7 mai, le protocole Anchor a connu des retraits de 375 millions de dollars, entraînant une vente massive de UST qui a provoqué son désancrage. Les utilisateurs ont échangé UST contre LUNA pour sortir, ce qui a entraîné une augmentation de l'offre de LUNA passant de 346 millions à 6,5 trillions en trois jours, déclenchant une spirale de la mort, les deux tokens tombant presque à zéro. Cet effondrement a causé de lourdes pertes aux investisseurs particuliers et a conduit à la faillite de plusieurs grandes plateformes de prêt de cryptomonnaies, y compris Celsius, Three Arrows Capital, et Voyager Digital. Le fondateur de Terra, Do Kwon, a été arrêté en mars 2023 et fait face à plusieurs accusations de fraude.

Juin 2021 : Iron Finance (IRON/TITAN)

Échelle de la perte : au cours des 24 dernières heures, la TVL est tombée de 2 milliards de dollars à presque zéro. IRON est partiellement adossé à des stablecoins, avec 75 % soutenus par USDC et 25 % par TITAN. En offrant des rendements annuels pouvant atteindre 1700 %, il attire des dépôts, formant des incitations à la culture de rendement non durables. Lorsque les grands détenteurs commencent à racheter IRON contre USDC, la pression de vente sur TITAN s'auto-renforce, faisant chuter le prix de 64 dollars à 0,00000006 dollars, rendant les garanties d'IRON totalement inefficaces. Leçon : dans un environnement de pression, un mécanisme de garantie partielle n'est pas suffisant pour maintenir la stabilité ; lorsque le jeton de soutien lui-même est confronté à une spirale de mort, le mécanisme d'arbitrage échoue sous une pression extrême.

Mars 2023 : USDC

Situation de dépegage : En raison de 3,3 milliards de dollars de réserves bloquées dans la Silicon Valley Bank sur le point de faire faillite, le prix de l'USDC a chuté à 0,87 dollar (une baisse de 13 %). Pour un stablecoin adossé à 100 % et soumis à des audits réguliers, cette situation ne devrait pas se produire. Ce n'est qu'après que la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ait invoqué la clause d'exception de risque systémique pour garantir la totalité des dépôts de la Silicon Valley Bank que l'USDC a retrouvé son taux de change ancré. Contagion des risques : Cela a entraîné le dépegage de DAI (plus de 50 % des garanties de DAI étant en USDC), provoquant plus de 3 400 liquidations automatiques sur Aave, pour une valeur totale de 24 millions de dollars. Cet événement montre que même les stablecoins bien intentionnés et réglementés sont confrontés à des risques de concentration et à une dépendance à la stabilité du système bancaire traditionnel.

Novembre 2025 : Stream Finance (xUSD)

Échelle de perte : perte directe de 93 millions de dollars, exposition totale de l'écosystème de 285 millions de dollars. Mécanisme d'opération : création d'actifs synthétiques non garantis par le biais de prêts récursifs (effet de levier sur les garanties de 7,6 fois) ; 70 % des fonds gérés par un gestionnaire externe anonyme à travers des stratégies off-chain opaques ; aucune preuve de réserve. État actuel : le prix de négociation de xUSD est de 0,07 à 0,14 dollar (baisse de 87 % à 93 % par rapport au prix ancré), presque aucune liquidité ; retraits gelés indéfiniment ; plusieurs poursuites ont été engagées ; Elixir a complètement cessé ses activités ; l'ensemble du secteur se retire des stablecoins porteurs d'intérêt.

Tous les cas présentent un schéma d'échec commun : des rendements élevés non durables (Terra à 19,5 %, Iron à 1700 % annualisé, Stream à 18 %), offrant tous des retours déconnectés de la création de revenus réels ; dépendance circulaire (UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD), tous présentant un schéma d'échec de renforcement mutuel « tout perd, tout perd » ; manque de transparence (Terra a dissimulé le coût des subventions Anchor, Stream a placé 70 % de ses opérations hors chaîne, la composition des réserves de Tether a toujours été remise en question) ; certaines garanties ou garanties auto-émises (dépendance à des actifs volatils ou à des tokens auto-émis, formant une spirale mortelle sous pression - la valeur des garanties chute exactement au moment où un soutien est le plus nécessaire) ; manipulation des oracles (des retours de prix gelés ou manipulés entraînent l'échec des mécanismes de liquidation, transformant la découverte des prix en découverte de confiance, les créances douteuses s'accumulant jusqu'à ce que le système soit insolvable). La conclusion principale est évidente : les stablecoins ne sont pas stables. Ils semblent stables avant l'effondrement, et la transition de la stabilité à l'effondrement ne prend que quelques heures.

Panne d'oracle et effondrement des infrastructures

Au début de l'effondrement du Stream, le problème des oracles s'est immédiatement manifesté. Lorsque le prix réel du marché de xUSD est tombé à 0,23 dollar, de nombreux protocoles de prêt ont codé le prix des oracles à 1,00 dollar ou plus pour éviter des liquidations en chaîne. Cette décision visant à maintenir la stabilité a conduit à un décalage fondamental entre la réalité du marché et le comportement des protocoles. Ce codage rigide est un choix politique délibéré et non une défaillance technique. De nombreux protocoles adoptent une mise à jour manuelle des oracles pour éviter que des fluctuations temporaires ne déclenchent des liquidations, mais lorsque la baisse des prix reflète une insolvabilité réelle plutôt qu'une pression de marché passagère, cette méthode peut entraîner un échec catastrophique.

Le protocole est confronté à un choix difficile : utiliser les prix en temps réel, ce qui pourrait entraîner des manipulations et des liquidations en chaîne pendant les périodes de volatilité (l'incident d'octobre 2025 a déjà causé d'énormes pertes) ; utiliser des prix retardés ou un prix moyen pondéré dans le temps (TWAP), qui ne peut pas répondre à la véritable insolvabilité, entraînant une accumulation de créances douteuses (dans l'incident de Stream Finance, l'oracle affichait un prix de 1,26 $ alors que le prix réel était de 0,23 $, ce qui a entraîné 650 000 $ de créances douteuses pour MEV Capital) ; utiliser des mises à jour manuelles, ce qui introduirait de la centralisation et des interventions discrétionnaires, et pourrait masquer l'insolvabilité en gelant l'oracle. Ces trois méthodes ont déjà entraîné des pertes de plusieurs centaines de millions, voire de dizaines de milliards de dollars.

capacité d'infrastructure dans un environnement de pression

En octobre 2020, Harvest Finance a subi un effondrement de son infrastructure – après une attaque de 24 millions de dollars, les utilisateurs ont commencé à se retirer, et la TVL est passée de 1 milliard de dollars à 599 millions de dollars. La leçon de l'époque était évidente : les systèmes d'oracle doivent tenir compte de la capacité de l'infrastructure en cas d'événements de stress ; les mécanismes de liquidation doivent être dotés de limites de taux et de mécanismes de coupure ; les échanges doivent maintenir une capacité redondante 10 fois supérieure à la charge normale. Cependant, les événements d'octobre 2025 ont prouvé que le niveau institutionnel n'avait toujours pas tiré cette leçon. Lorsque des millions de comptes sont confrontés à des liquidations synchronisées, des positions de plusieurs milliards de dollars sont liquidées en une heure, et le carnet de commandes est vierge car tous les achats ont été consommés et le système est surchargé, l'effondrement de l'infrastructure est comparable à celui des oracles. Des solutions techniques existent déjà, mais n'ont pas été mises en œuvre – car ces solutions diminueraient l'efficacité en conditions normales et nécessiteraient un investissement qui pourrait être converti en bénéfices.

Si vous ne pouvez pas identifier clairement la source des gains, alors vous n'êtes pas en train de gagner des bénéfices, mais vous payez le coût des bénéfices des autres. Ce principe n'est pas complexe, mais des centaines de millions de dollars continuent d'être investis dans des stratégies opaques - car les gens préfèrent croire des mensonges rassurants plutôt que des vérités troublantes. Le prochain Stream Finance est en cours d'exécution en ce moment.

Les stablecoins ne sont pas stables. La finance décentralisée n'est ni décentralisée ni sécurisée. Les revenus d'origine inconnue ne sont pas des profits, mais un vol avec un compte à rebours. Ce ne sont pas des opinions subjectives, mais des faits empiriques prouvés après avoir payé un prix élevé.