Développement d'Ethena : la vitesse d'expansion fulgurante du stablecoin USDe

Rédigé par : Thejaswini

Compilation : Shaw, Jinse Caijing

Chaque conseiller financier que vous rencontrez commencera par vous prêcher sur les intérêts composés.

Investir 500 dollars par mois dans des fonds indiciels, avec un rendement annuel de 7 %, vous permettra d'avoir 1,3 million de dollars après 30 ans. Cela semble formidable, mais au bout de 15 ans, un investissement de 500 dollars par mois semblera dérisoire, car le loyer aura doublé, vous aurez des enfants, et votre définition de "assez d'argent" sera passée de "pouvoir acheter de la pâte à tartiner à base d'avocat" à "pouvoir acheter une bonne maison dans un bon quartier scolaire". Le chemin traditionnel suppose que vos dépenses restent constantes et que votre argent croît lentement, mais la réalité est tout le contraire.

Donc, lorsque vous apprenez que certaines personnes peuvent gagner entre 15 % et 20 % par an sur le marché des produits dérivés de crypto-monnaie, ce à quoi vous pensez en premier lieu n'est pas le risque, mais la ligne de temps. Enfin, un retour qui peut dépasser la vitesse d'augmentation du coût de la vie.

Le fait suivant me pousse à vouloir explorer en profondeur : un protocole cryptographique lancé il y a 18 mois, dont l'offre en circulation a franchi en un temps record les 12,4 milliards de dollars, ce qui est plus rapide que n'importe quel dollar numérique dans l'histoire. Bien que le USDT n'ait atteint 12 milliards de dollars qu'à la mi-2020 (après des années de croissance lente), et que le USDC n'ait franchi 10 milliards de dollars qu'en mars 2021, le USDe d'Ethena a toutefois dépassé ces deux jalons en un temps record, devenant ainsi une course de vitesse dans le domaine financier.

USDe exploite l'inefficacité structurelle du marché des dérivés cryptographiques.

Cela soulève la question centrale que chaque investisseur, régulateur et concurrent se pose.

Comment ont-ils réussi à faire cela si rapidement ? Quels sont les risques réels ? Est-ce durable ? Ou est-ce juste une autre expérience à haut rendement en attendant l'effondrement ?

J'ai essayé de répondre à la plupart de ces questions.

Le plus grand échange d'arbitrage mondial

Ethena a trouvé un moyen de transformer la demande persistante de levier sur le marché des cryptomonnaies en une machine à imprimer de l'argent. En termes simples, son fonctionnement est le suivant.

Détenir des cryptomonnaies comme garantie, vendre à découvert des contrats à terme sur des cryptomonnaies en quantité équivalente, et réaliser un profit sur la différence. Cela permet d'obtenir un dollar synthétique stable tout en tirant des revenus de la machine à imprimer de cryptomonnaies la plus fiable.

Analysons cela plus en détail. Lorsqu'une personne souhaite émettre des USDe, elle déposera des actifs cryptographiques tels que l'Ethereum ou le Bitcoin. Mais Ethena ne se contentera pas de détenir ces actifs en espérant qu'ils restent stables (oh, au fait, ils ne le feront pas), mais ouvrira immédiatement une position de vente à découvert de taille équivalente sur une bourse de contrats à terme perpétuels.

Si l'ETH augmente de 100 dollars, leur position en spot augmentera de 100 dollars, mais leur position en contrat à découvert perdra 100 dollars.

Si ETH baisse de 500 dollars, leur position en spot perdra 500 dollars, mais leur contrat à découvert réalisera un profit de 500 dollars.

Résultat final - une parfaite stabilité en dollars américains.

Ceci est ce qu'on appelle une position Delta neutre. Vous ne perdrez pas d'argent en raison des fluctuations de prix, mais vous ne réaliserez pas non plus de bénéfices.

D'où provient donc un rendement de 12%-20% ? Il y a trois sources.

Tout d'abord, ils mettent en gage des ETH comme garantie et perçoivent des récompenses de mise (actuellement d'environ 3 % à 4 %).

Deuxièmement, ils perçoivent ce qu'on appelle le « taux de financement » des contrats à découvert.

Dans les contrats à terme perpétuels en cryptomonnaie, les traders paient des frais de financement toutes les huit heures pour maintenir leurs positions. Lorsque le nombre de positions longues dépasse celui des positions courtes (ce qui est le cas environ 85 % du temps), les acheteurs paient des frais aux vendeurs à découvert. Ethena est toujours du côté des vendeurs à découvert, percevant ces frais.

En 2024, le taux de financement moyen non réglé du Bitcoin est de 11 %, tandis que celui de l'Ethereum est de 12,6 %. Ce sont des flux de trésorerie réels que les traders à effet de levier paient à quiconque prêt à parier contre eux.

Troisièmement, ils peuvent obtenir des rendements à partir des équivalents de trésorerie et des produits obligataires qu'ils détiennent dans les réserves. Ethena détient des actifs stables en liquidité avec des partenaires qui paient des rendements supplémentaires. USDC paie des récompenses de fidélité, tandis que la détention de USDtb permet de bénéficier des rendements du fonds BUIDL de BlackRock.

Dans l'ensemble, ces sources de financement ont généré un rendement annualisé moyen de 19 % pour les détenteurs de sUSDe en 2024.

Au cours des dernières années, le taux de financement des cryptomonnaies est resté en moyenne entre 8 et 11 %. Avec les récompenses de staking et d'autres sources de revenus, vous pouvez obtenir des rendements suffisants pour vous rassurer. N'est-ce pas là l'essentiel ?

L'écosystème Ethena est alimenté par quatre types de jetons, chacun ayant une fonction différente :

USDe est une unité de dollar synthétique qui maintient un prix cible de 1 dollar grâce à un arbitrage delta neutre. Les récompenses ne seront pas générées à moins d'être mises en jeu, et l'USDe ne peut être créé ou racheté que par des participants sur liste blanche.

sUSDe est un jeton de rendement obtenu en mettant en jeu des USDe dans le coffre-fort du protocole ERC-4626. Actuellement, tous les revenus du protocole Ethena sont redistribués sous forme de récompenses de rendement aux détenteurs de sUSDe. Au fur et à mesure qu'Ethena dépose régulièrement les revenus du protocole, sa valeur (en USDe) augmente également. Les utilisateurs peuvent lever leur mise après la période de refroidissement et échanger leurs USDe.

ENA, en tant que jeton de gouvernance, permet aux détenteurs de voter sur des questions clés du protocole (telles que les actifs collatéraux éligibles et les paramètres de risque). Il jette également les bases du modèle de sécurité de l'écosystème futur.

sENA représente la position ENA déjà mise en gage. Le mécanisme de "conversion des frais" prévu distribuera une partie des revenus du protocole aux détenteurs de sENA après avoir atteint des jalons spécifiques. Actuellement, sENA peut bénéficier d'une distribution de l'écosystème, comme la distribution de 15 % de jetons proposée par Ethereal.

Mais il y a un grand piège ici. Ce modèle n'est efficace que si les gens sont prêts à dépenser de l'argent pour acheter plus de cryptomonnaies. Une fois que le sentiment du marché s'inverse et que le taux de financement devient négatif, Ethena commencera à payer des intérêts au lieu de générer des bénéfices.

Pourquoi 2025 sera-t-elle l'année de percée pour Ethena

De nombreux facteurs ont contribué à faire de USDe le dollar numérique à la croissance la plus rapide de l'histoire.

1. Le marché des contrats à terme perpétuels connaît une croissance explosive, avec des contrats non réglés de principales altcoins atteignant un niveau record d'environ 47 milliards de dollars en août 2025, tandis que les contrats non réglés de Bitcoin ont atteint 81 milliards de dollars. L'augmentation du volume des transactions signifie qu'Ethena a plus d'opportunités de générer des revenus de frais de financement.

2. Ce développement accéléré provient d'une forme de « finance d'ingénierie » que l'on pourrait qualifier de « version améliorée ». Les utilisateurs découvrent qu'ils peuvent mettre en gage des USDe pour obtenir des sUSDe (à rendement), puis tokeniser leurs positions de sUSDe sur Pendle (une plateforme de produits dérivés de rendement), et ensuite utiliser ces positions tokenisées comme garantie sur Aave (un protocole de prêt) pour emprunter davantage d'USDe. Ce cycle se répète.

Cela a créé un cycle de rendement récursif, permettant aux joueurs expérimentés d'amplifier leur exposition aux rendements potentiels de l'USDe. Quel en est le résultat ? 70 % des dépôts totaux de Pendle sont des actifs Ethena.

De plus, des actifs Ethena d'une valeur de 6,6 milliards de dollars sont situés sur la plateforme Aave.

Chaque couche de levier poursuit ces rendements à deux chiffres.

3. Une société d'acquisition à vocation spéciale (SPAC) nommée StablecoinX a annoncé son intention de lever 360 millions de dollars, spécifiquement pour accumuler des tokens ENA. Cette entité utilisera les bénéfices, conformément à l'autorisation de « capital permanent », pour accumuler des tokens ENA, créant ainsi un acheteur structurel, éliminant la pression de vente et soutenant la décentralisation de la gouvernance.

4. Échange décentralisé permanent Ethereal. Ethereal est construit spécifiquement sur la base de USDe, attirant une valeur totale verrouillée de 10 milliards de dollars (TVL) avant le lancement sur le réseau principal. Les utilisateurs déposent des USDe pour obtenir des points, utilisés pour l'émission finale de tokens, ce qui crée une autre grande consommation de l'offre de USDe, tout en suscitant des attentes pour la première grande application native construite sur l'infrastructure d'Ethena.

5. La chaîne fusionnée L2 autorisée construite par Ethena en collaboration avec Securitize vise à introduire la finance traditionnelle grâce à une infrastructure conforme aux normes KYC. Cette chaîne utilise l'USDe comme jeton natif de frais de transaction, créant une demande structurelle tout en ouvrant l'accès aux capitaux institutionnels qui ne peuvent pas interagir avec le DeFi non autorisé.

6. Le marché s'attend à ce que la Réserve fédérale baisse les taux d'intérêt deux fois avant la fin de 2025, avec une probabilité de 80 % pour une baisse en septembre. Lorsque les taux d'intérêt baissent, les traders ont tendance à augmenter leur prise de risque, ce qui pousse les taux de financement à la hausse. Le rendement de l'USDe est négativement corrélé au taux des fonds fédéraux, ce qui signifie qu'une baisse des taux pourrait augmenter considérablement les revenus d'Ethena.

7. Proposition de conversion des frais d'Ethena. Le conseil de gouvernance d'Ethena a approuvé un cadre comprenant cinq indicateurs pour activer le partage des revenus avec les détenteurs d'ENA. Parmi ceux-ci, quatre des cinq conditions suivantes ont été satisfaites :

L'offre de USDe dépasse 6 milliards de dollars (actuellement 12,4 milliards de dollars), les revenus du protocole dépassent 250 millions de dollars (plus de 500 millions de dollars réalisés), l'intégration avec Binance/OKX (réalisée), le fonds de réserve est suffisant (réalisé). La dernière exigence - que l'écart de rendement maintienne sUSDe au moins 5 % plus élevé que sUSDtb - reste le seul obstacle pour les détenteurs d'ENA à obtenir une part des profits du protocole.

Ces conditions sont des mesures de protection des décisions de gouvernance, visant à protéger le protocole et les détenteurs de sENA contre les distributions de revenus prématurées ou risquées. Les jalons reflètent la maturité du protocole, la santé financière et les références à l'intégration du marché. Ethena souhaite assurer sa durabilité et sa valeur avant le déblocage complet des distributions de revenus.

Ethena a également continué à établir discrètement des partenariats avec des entreprises de finance traditionnelle et des échanges de cryptomonnaies, permettant à USDe d'être utilisé n'importe où, de Coinbase à des portefeuilles Telegram.

FOMO de niveau institutionnel

Contrairement aux expériences de stablecoins qui se sont développées uniquement par des cas d'utilisation natifs de la cryptographie, USDe attire l'attention des institutions financières traditionnelles.

Les clients institutionnels de Coinbase peuvent désormais accéder directement à l'USDe. CoinList propose un taux d'intérêt annuel de 12 % sur l'USDe via son programme de revenus. Des dépositaires majeurs comme Copper et Cobo gèrent les réserves d'Ethena.

Ils sont tous liés aux investisseurs institutionnels, car ils offrent des plateformes, des services ou des solutions de garde spécialement conçus pour soutenir les investisseurs qualifiés et les clients institutionnels sur le marché des cryptomonnaies.

Ce modèle est similaire à celui de l'USDC et de l'USDT, mais la période est beaucoup plus courte. Les principaux fournisseurs de stablecoins ont mis des années à établir des relations institutionnelles et un cadre de conformité. Ethena a seulement mis quelques mois pour y parvenir, en partie grâce à un environnement réglementaire déjà mature, et en partie parce que les opportunités de rendement sont tout simplement trop attrayantes pour être ignorées.

Les institutions qui adoptent apportent de la crédibilité, la crédibilité attire plus de fonds, plus de fonds signifie des taux de financement plus élevés, ce qui soutient des rendements plus élevés, attirant finalement plus d'institutions. Tant que le mécanisme sous-jacent reste inchangé, cela fonctionne comme un volant d'inertie qui continue d'accélérer.

Cette comparaison de vitesse repose sur une condition préalable importante. USDe n'a pas besoin de prouver au monde l'utilité, la sécurité ou la légalité des stablecoins. Dans le marché qu'il intègre, USDT et USDC ont déjà joué un rôle essentiel dans l'adoption par les institutions, la reconnaissance réglementaire et le développement des infrastructures.

Effet de levier au carré

La concentration élevée sur Pendle et Aave a créé ce que les gestionnaires des risques appellent un scénario de point de défaillance unique. Si le modèle d'Ethena rencontre des problèmes, cela n'affectera pas seulement les détenteurs de USDe, mais également l'ensemble de l'écosystème DeFi dépendant de la liquidité d'Ethena.

Si Ethena rencontre des problèmes, Pendle subira une perte de 70 % de son activité. Aave fera face à un flux de capitaux massif. La stratégie de rendement dépendant de l'USDe échouera. Nous ferons face à un resserrement de la liquidité dans l'ensemble du système DeFi, et pas seulement à un problème de décorrélation des stablecoins.

Les aspects les plus préoccupants du développement d'Ethena sont la manière dont les gens l'utilisent. Les cycles d'emprunt récursifs sur Aave et Pendle génèrent des multiplicateurs de levier, amplifiant à la fois les gains et les risques.

L'utilisateur met en jeu des USDe en sUSDe, tokenise les sUSDe sur Pendle pour obtenir des jetons PT, dépose les jetons PT sur Aave en tant que garantie, et emprunte plus de USDe, répétant ainsi le cycle. À chaque cycle, ils amplifient leur exposition au risque des rendements sous-jacents en USDe, tout en amplifiant également leur exposition au risque de toute volatilité ou problème de liquidité.

Cela rappelle la structure en carré des CDO qui a conduit à la crise financière de 2008. Un produit financier (USDe) a été utilisé comme garantie pour emprunter plus de fonds, créant ainsi un effet de levier récursif difficile à défaire rapidement.

Peut-être que je pense trop, mais si le taux de financement reste négatif, USDe pourrait faire face à une pression de rachat. Les positions à effet de levier seront soumises à des appels de marge. Les protocoles dépendant de la valeur totale verrouillée USDe (TVL) feront face à des sorties massives de capitaux. La vitesse de liquidation pourrait être plus rapide que ce qu'un seul protocole peut gérer.

Chaque stratégie à rendement élevé finit par faire face à une question : que se passe-t-il lorsqu'elle échoue ? Pour Ethena, plusieurs scénarios peuvent déclencher une liquidation.

La situation la plus évidente est le taux de financement négatif persistant. Si le sentiment du marché des cryptomonnaies reste baissier pendant plusieurs semaines ou plusieurs mois, Ethena commencera à payer des fonds au lieu d'en recevoir. Leur réserve de fonds (actuellement d'environ 60 millions de dollars) offre un certain tampon, mais n'est pas illimitée.

Un risque plus grave est la faillite des contreparties. Bien qu'Ethena utilise un dépôt hors cote pour ses actifs au comptant, ils dépendent toujours des grandes bourses pour maintenir leurs contrats à découvert. Si une bourse fait faillite ou subit une attaque de hackers, Ethena doit transférer rapidement ses positions de contrat, ce qui pourrait temporairement rompre son arbitrage delta neutre.

Le cycle de levier d'Aave et de Pendle entraîne des risques de liquidation supplémentaires. Si le rendement de l'USDe chute soudainement, les positions de prêt récursif pourraient devenir non rentables, entraînant une vague après l'autre de liquidations de désendettement. Cela pourrait exercer une pression de vente temporaire sur l'USDe lui-même.

Les risques réglementaires augmentent également. Les autorités de régulation européennes ont contraint Ethena à déménager des Allemands vers les îles Vierges britanniques. Avec l'attention croissante portée aux stablecoins générateurs de revenus, ils pourraient faire face à davantage d'exigences ou de restrictions en matière de conformité.

La guerre des stablecoins

Ethena représente un changement fondamental dans le paysage concurrentiel des stablecoins. Pendant des années, l'accent de cette compétition a été mis sur la stabilité, l'applicabilité et la conformité. USDC et USDT se font face sur la transparence et la régulation. Divers stablecoins algorithmiques rivalisent quant à la décentralisation.

USDe a changé les règles du jeu grâce à la concurrence des taux de rendement. C'est le premier stablecoin grand public à offrir un taux de retour à deux chiffres tout en restant lié au dollar. Cela met la pression sur les émetteurs de stablecoins traditionnels, qui ne peuvent conserver que l'intégralité des revenus de leurs obligations du Trésor américain sans pouvoir offrir de retour aux utilisateurs.

Le marché réagit. La part de marché de l'USDe dans les stablecoins dépasse actuellement 4%, juste derrière l'USDC (25%) et l'USDT (58%). Plus important encore, son taux de croissance est plus rapide que les deux autres. Au cours des 12 derniers mois, l'USDT a augmenté de 39,5%, l'USDC de 87%, mais l'USDe a augmenté de plus de 200%.

Si cette tendance se poursuit, nous pourrions assister à une refonte fondamentale du marché des stablecoins. Les utilisateurs passeront des stablecoins à rendement nul à des alternatives générant des revenus.

Les éditeurs traditionnels doivent soit partager les revenus avec les utilisateurs, soit regarder leurs parts de marché être grignotées.

Malgré les risques, il n'y a aucun signe que l'élan du développement d'Ethena ralentisse. Ce protocole vient d'approuver le BNB comme garantie éligible, et les jetons XRP et HYPE ont également atteint le seuil d'inclusion futur. Cela élargira son marché potentiel au-delà de l'Ethereum et du Bitcoin.

Le véritable test est de savoir si Ethena peut maintenir son avantage de rendement tout en gérant les risques systémiques. Si c'est le cas, ils créeront le premier dollar basé sur le rendement qui est évolutif et durable dans l'histoire des cryptomonnaies. Sinon, nous verrons à nouveau l'histoire dangereuse de la recherche de rendement sur un marché turbulent.

Quoi qu'il en soit, la vitesse à laquelle l'USDe a atteint 12 milliards de dollars prouve que lorsque l'innovation réelle se combine avec la demande du marché, la vitesse de développement des produits financiers peut dépasser l'imagination de quiconque.