Jeu d'attention à somme nulle

En 2021, chaque actif cryptographique avait en moyenne environ 1,8 million de dollars de liquidités en stablecoins. Cependant, d'ici mars 2025, ce chiffre avait chuté à seulement 5 500 dollars.

Ce graphique illustre visuellement la baisse de la moyenne, tout en reflétant la nature du jeu d’attention à somme nulle dans l’espace cryptographique d’aujourd’hui. Bien que le nombre de tokens ait bondi à plus de 40 millions d’actifs, la liquidité des stablecoins (en tant que mesure approximative du capital) a stagné. Le résultat est brutal : chaque projet reçoit moins de capital, la communauté s’affaiblit et l’engagement des utilisateurs diminue rapidement.

Dans un tel environnement, une attention éphémère n'est plus un canal de croissance, mais un fardeau. Sans le soutien d'un flux de trésorerie, cette attention se déplacera rapidement, sans pitié.

Les revenus sont le point d'ancrage du développement

La plupart des projets continuent de construire des communautés comme ils l’ont fait en 2021 : en créant un canal Discord, en offrant des incitations à l’airdrop et en espérant que les utilisateurs crieront « GM » (bonjour) assez longtemps pour susciter l’intérêt. Mais une fois l’airdrop terminé, les utilisateurs partent rapidement. Cette situation n’est pas inattendue, car ils n’ont aucune raison de rester.

À ce moment-là, le rôle des flux de trésorerie devient évident - ce n'est pas seulement un indicateur financier, mais aussi une preuve importante de la pertinence du projet. Un produit capable de générer des revenus signifie qu'il existe une demande. La demande soutient la valorisation, et la valorisation, à son tour, confère de l'attraction au token.

Bien que le revenu ne soit peut-être pas l'objectif final de chaque projet, sans revenus, la plupart des jetons ne peuvent tout simplement pas survivre suffisamment longtemps pour devenir des actifs fondamentaux.

Il est important de noter que certains projets sont positionnés très différemment du reste de l’industrie. Dans le cas d’Ethereum, il n’a pas besoin de revenus supplémentaires car il dispose déjà d’un écosystème mature et collant. Les récompenses des validateurs proviennent d’une inflation d’environ 2,8 % par an, mais cette inflation peut être compensée grâce au mécanisme de consommation des frais de l’EIP-1559. Tant que la combustion et le rendement peuvent être équilibrés, les détenteurs d’ETH seront en mesure d’éviter le risque de dilution.

Mais pour les nouveaux projets, ils n'ont pas ce genre de condition de luxe. Lorsque seulement 20 % des tokens sont en circulation et que vous luttez encore pour trouver un ajustement produit-marché, vous êtes en réalité comme une startup. Vous devez être rentable et prouver que vous avez la capacité de générer des bénéfices de manière durable pour survivre.

Cycle de vie d'un protocole : de l'explorateur au géant

Comme les entreprises traditionnelles, les projets de cryptographie se trouvent également à différents stades de maturité. À chaque étape, la relation entre le projet et les revenus - ainsi que le choix de réinvestir ou de distribuer les revenus - connaît des changements significatifs.

Explorateur : Priorité à la survie

Ces projets sont en phase précoce, généralement dotés d'une gouvernance centralisée, d'un écosystème fragile, et se concentrent davantage sur l'expérimentation que sur la rentabilité. Même s'ils génèrent des revenus, ceux-ci sont souvent volatils et non durables, reflétant davantage un comportement spéculatif du marché qu'une fidélité des utilisateurs. De nombreux projets dépendent d'incitations, de subventions ou de capital-risque pour survivre.

Par exemple, des projets comme Synthetix et Balancer existent depuis environ 5 ans. Leurs revenus hebdomadaires varient entre 100 000 et 1 000 000 dollars, avec des pics d'activité occasionnels. Cette volatilité et ces retours brusques sont caractéristiques de cette phase, et ne sont pas un signe d'échec, mais plutôt une manifestation de la volatilité. La clé est de savoir si ces équipes peuvent transformer les expérimentations en cas d'utilisation fiables.

Grimpeur : traction mais toujours instable

The Climber est un projet à un stade avancé avec un chiffre d’affaires annuel compris entre 10 et 50 millions de dollars, s’éloignant progressivement d’un modèle de croissance qui repose sur l’émission de jetons. Leurs structures de gouvernance arrivent à maturité et l’accent est mis sur la fidélisation à long terme plutôt que sur l’acquisition pure d’utilisateurs. Contrairement à Explorers, les revenus de Climbers ont prouvé l’existence d’une demande dans différents cycles, plutôt que d’être simplement motivés par un battage médiatique ponctuel. Dans le même temps, elles connaissent une évolution structurelle : elles passent d’équipes centralisées à une gouvernance axée sur la communauté et diversifient leurs sources de revenus.

Ce qui rend le grimpeur unique, c’est sa flexibilité. Ils ont accumulé suffisamment de confiance pour essayer de distribuer les revenus – certains projets commencent à avoir des programmes de partage des revenus ou de rachat. Mais en même temps, ils risquent de perdre leur élan, surtout s’ils s’étendent trop ou ne parviennent pas à approfondir leurs douves. Contrairement aux explorateurs, dont la priorité est la survie, les grimpeurs doivent faire des arbitrages stratégiques : choisissent-ils la croissance ou la consolidation ? S’agit-il de distribuer des revenus ou de réinvestir ? Voulez-vous vous concentrer sur votre cœur de métier ou voulez-vous le faire de manière décentralisée ?

La vulnérabilité de cette phase ne réside pas dans la volatilité, mais dans le fait que les enjeux deviennent réels et visibles.

Ces projets font face à un choix difficile : s'ils distribuent des revenus trop tôt, cela pourrait freiner la croissance ; mais s'ils attendent trop longtemps, les détenteurs de jetons pourraient perdre leur intérêt.

Géant : Prêt à distribuer

Des projets comme Aave, Uniswap et Hyperliquid ont déjà franchi le cap. Ils sont capables de générer des revenus stables, disposent d'une gouvernance décentralisée et bénéficient de puissants effets de réseau. Ces projets ne dépendent plus d'une économie de jetons inflationniste, ils ont déjà une base d'utilisateurs solide et un modèle commercial validé par le marché.

Ces géants n'essaient généralement pas de « tout englober ». Aave se concentre sur le marché des prêts, Uniswap domine le trading au comptant, tandis qu'Hyperliquid est en train de construire une pile DeFi axée sur l'exécution. Leur puissance provient d'un positionnement de marché défendable et d'une discipline opérationnelle.

La plupart des géants sont des leaders dans leurs domaines respectifs. Leurs efforts se concentrent souvent sur « l'agrandissement du gâteau » - c'est-à-dire sur la stimulation de la croissance globale du marché, plutôt que sur l'augmentation de leur part de marché.

Ces projets sont de ceux qui peuvent facilement procéder à des rachats tout en maintenant une opération sur plusieurs années. Bien qu'ils ne soient pas totalement immunisés contre la volatilité, ils possèdent suffisamment de résilience pour faire face à l'incertitude du marché.

Joueurs saisonniers : animés mais manquant de fondations

Les joueurs saisonniers sont le type le plus remarquable mais aussi le plus vulnérable. Leurs revenus peuvent rivaliser, voire dépasser ceux des géants en peu de temps, mais ces revenus sont principalement alimentés par la spéculation, la volatilité ou des tendances sociales éphémères.

Par exemple, des projets comme FriendTech et PumpFun sont capables de générer un énorme engagement et un volume de transactions en peu de temps, mais les traduisent rarement en fidélisation des utilisateurs à long terme ou en une croissance soutenue de l’entreprise.

Ces projets ne sont pas intrinsèquement mauvais. Certains peuvent ajuster leur direction et évoluer, mais la plupart ne comptent que sur des jeux à court terme basés sur l'élan du marché, plutôt que de construire une infrastructure durable.

Leçons tirées du marché public

Les marchés boursiers publics offrent une analogie utile. Les jeunes entreprises réinvestissent généralement leur flux de trésorerie libre pour se développer, tandis que les entreprises matures distribuent leurs bénéfices par le biais de dividendes ou de rachats d'actions.

Le graphique ci-dessous montre comment l'entreprise répartit ses bénéfices. À mesure que l'entreprise grandit, le nombre de sociétés procédant à des dividendes et à des rachats augmente.

Les projets de cryptographie peuvent en tirer des leçons. Les géants devraient procéder à une répartition des bénéfices, tandis que les explorateurs devraient se concentrer sur la rétention et la croissance composée. Mais tous les projets ne savent pas clairement à quelle étape ils appartiennent.

Les caractéristiques de l'industrie sont également importantes. Les projets similaires aux services publics (comme les stablecoins) ressemblent davantage à des biens de consommation essentiels : stables et adaptés aux dividendes. Cela s'explique par le fait que ces entreprises existent depuis longtemps, et que les modèles de demande sont en grande partie prévisibles. Les entreprises ont tendance à ne pas s'écarter des prévisions ou des tendances. La prévisibilité leur permet de continuer à partager des bénéfices avec leurs actionnaires.

Les projets DeFi à forte croissance ressemblent davantage à l'industrie technologique - le meilleur moyen de distribution de valeur est un programme de rachat flexible. Les entreprises technologiques présentent généralement une plus grande volatilité saisonnière. Dans la plupart des cas, leur demande n'est pas aussi prévisible que celle de certaines industries plus traditionnelles. Cela fait du rachat le moyen privilégié de partage de valeur.

Si un trimestre ou une année est exceptionnel ? Transférer de la valeur par le rachat d'actions.

Comparaison entre les dividendes et les rachats

Les dividendes sont collants. Une fois qu’un dividende est engagé, le marché s’attend à ce qu’il soit constant. En revanche, les rachats sont plus flexibles, ce qui permet à l’équipe d’ajuster le calendrier de la distribution de la valeur en fonction des cycles du marché ou lorsque le jeton est sous-évalué. D’environ 20 % de la distribution des bénéfices dans les années 90 du 20e siècle à environ 60 % en 2024, les rachats d’actions ont connu une croissance rapide au cours des dernières décennies. En dollars, les rachats d’actions ont dépassé les dividendes depuis 1999.

Cependant, le rachat présente également certains inconvénients. Si la communication est mal faite ou si le prix n'est pas raisonnable, le rachat peut transférer de la valeur des détenteurs à long terme vers les traders à court terme. De plus, le mécanisme de gouvernance doit être très rigoureux, car la direction a souvent des indicateurs de performance clés (KPI) tels que l'augmentation du bénéfice par action (EPS). Lorsque l'entreprise rachète des actions en circulation (c'est-à-dire des actions non remboursées) avec des bénéfices, cela réduit le dénominateur, ce qui gonfle artificiellement les données EPS.

Les dividendes et les rachats ont chacun leurs scénarios d'application. Cependant, en l'absence d'une bonne gouvernance, les rachats peuvent discrètement profiter aux initiés, au détriment de la communauté.

Les trois éléments clés d'un bon rachat :

· Réserve d'actifs puissante

· Logique d'évaluation réfléchie

· Mécanisme de rapport transparent

Si un projet manque de ces conditions, il peut encore être nécessaire qu'il soit en phase de réinvestissement, plutôt que de procéder à un rachat ou à un dividende.

Pratiques de répartition des revenus actuelles des projets leaders

@JupiterExchange a clairement indiqué lors du lancement du token : ne pas partager directement les revenus. Après avoir multiplié par 10 le nombre d'utilisateurs et disposé de réserves de fonds suffisantes pour maintenir des opérations pendant plusieurs années, ils ont lancé le « Litterbox Trust » - un mécanisme de rachat non gardé, qui détient actuellement environ 9,7 millions de dollars de tokens JUP.

@aave dispose de plus de 95 millions de dollars d'actifs réservés et, à travers un programme structuré appelé « Buy and Distribute » (Acheter et Distribuer), alloue chaque semaine 1 million de dollars pour le rachat. Ce programme a été lancé après des mois de discussions au sein de la communauté.

@HyperliquidX va encore plus loin, avec 54% de ses revenus utilisés pour le rachat et 46% pour inciter les fournisseurs de liquidité (LPs). À ce jour, plus de 250 millions de dollars de jetons HYPE ont été rachetés, entièrement soutenus par des fonds non-risque.

Quels sont les points communs de ces projets ? Ils commencent tous à mettre en œuvre un plan de rachat après avoir assuré la solidité de leur base financière.

La pièce manquante : relations investisseurs (IR)

L'industrie de la cryptographie aime parler de transparence, mais la plupart des projets ne publient des données que lorsque cela favorise leur propre récit.

Les relations avec les investisseurs (RI) devraient être l’infrastructure de base. Le projet doit partager non seulement les revenus, mais aussi les dépenses, les réserves de capital (pistes), les stratégies de réserve d’actifs et l’exécution des rachats. Ce n’est qu’ainsi que l’on peut construire la confiance dans le développement à long terme.

L'objectif ici n'est pas de prétendre qu'un certain mode de répartition de la valeur est le seul correct, mais de reconnaître que le mode de répartition devrait correspondre à la maturité du projet. Or, dans le domaine de la cryptographie, les projets véritablement matures restent rares.

La plupart des projets cherchent encore leur point d'ancrage. Mais ceux qui ont bien fait les choses — les projets ayant des revenus, une stratégie et une confiance — ont l'opportunité de devenir la « cathédrale » dont l'industrie a désespérément besoin (un repère solide à long terme).

Une relation investisseur solide est une véritable barrière. Elle peut établir la confiance, atténuer la panique en période de ralentissement du marché et maintenir la participation continue des capitaux institutionnels.

Les pratiques idéales d'IR pourraient inclure :

· Rapport sur les revenus et les dépenses trimestriels

· Tableau de bord des réserves d'actifs en temps réel

· Registre public des rachats exécutés

· Plan de distribution et de déblocage des jetons clair

· Validation on-chain des subventions, des salaires et des dépenses opérationnelles

Si nous voulons que les jetons soient considérés comme de véritables actifs, ils doivent commencer à communiquer comme de vraies entreprises.

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