Polémica sobre la calificación de USDT: "La medida de estabilidad" de S&P, "el debate del mercado" de Tether, y la transformación en "banco central sombra"

2025-12-12 02:14:01

Artículo autor: May P、Janus R

Fuente: CoinFound

Sobre CoinFound: CoinFound es una empresa de tecnología de datos cripto orientada a instituciones e inversores profesionales, que ofrece terminales de datos de activos RWA, calificación de activos RWA, mapas de relaciones de riesgo Web3, herramientas de análisis AI y datos personalizados. Desde integración de datos, identificación de riesgos hasta asistencia en decisiones, ayuda a las instituciones a obtener información clave a menor costo y con mayor eficiencia, transformándola en insights ejecutables y construyendo infraestructura subyacente global de RWA.

Conclusión

Rebaja de calificación de USDT y controversia: Las reservas de USDT con activos no anclados (como BTC y oro) ya representan alrededor del 24%, y junto con la insuficiencia en gobernanza y transparencia, en el marco financiero tradicional se considera que incrementa el riesgo, lo que llevó a la rebaja de calificación. La rebaja de la calificación de USDT ha generado controversia.
Aumento significativo de reservas de oro y Bitcoin por parte de Tether: Con el objetivo de cobertura inflacionaria, diversificación de activos, reducción de exposición al dólar y aumento de rendimientos, Tether ha estado incrementando en los últimos años la proporción de reservas en oro y Bitcoin.
Esencia de las discrepancias entre S&P y Tether: La percepción de riesgo en las finanzas tradicionales prioriza la “capacidad de pago”, enfocándose en la “liquidez de reservas bajo extracciones extremas”; mientras que Tether prioriza la “liquidez del mercado” y la capacidad de conservación de valor a largo plazo (especialmente ante riesgos inflacionarios). Sus dimensiones para medir riesgo son completamente distintas.
Intención estratégica de la transformación de reservas de Tether: El modelo de reservas de Tether pasa de ser “1:1” en activos equivalentes en efectivo a un modelo mixto de “activos duros (oro) + activos digitales (BTC) + activos de bajo riesgo (bonos del Tesoro de EE. UU.)”. Esencialmente, una transición de “emisor de stablecoins” a “proveedor global de liquidez + reserva de activos digitales”, impulsada por necesidades de cobertura inflacionaria, beneficios cíclicos (como el pronosticado mercado alcista de BTC/oro en 2025) y estrategia de desdolarización. De hecho, Tether se está convirtiendo más en un “banco sombra” que en un simple emisor de stablecoins.
Limitaciones del sistema de calificación actual: La calificación de “estabilidad” de S&P, que cubre el “riesgo de pago”, no puede responder a las demandas de los inversores respecto a “valor agregado de activos” y “resiliencia cíclica” de Tether. En el futuro, quizás se requiera una calificación más multidimensional, combinando “calificación de estabilidad (regulación + pago)” y “calificación de riesgo de inversión (rendimiento + ciclo)”, para conectar las percepciones de riesgo en finanzas tradicionales y cripto.
Riesgos a corto plazo y tendencias a largo plazo de USDT: La estabilidad de USDT todavía se apoya en la liquidez en cadena. Sin embargo, en el corto plazo, el 24% de activos altamente volátiles en sus reservas (BTC/oro/préstamos) podría exponerse en ciclos de reducción de tasas en 2026 y en potencial mercado bajista cripto (en 2025, la contabilidad de Tether muestra ganancias de capital por reservas en oro y BTC, pero la situación puede cambiar en 2026). A largo plazo, la tendencia de “centralización bancaria” de las stablecoins (activos anti-inflacionarios + red global + energía) impulsará la industria hacia una mayor “transparencia + estandarización”.

1. Repaso del evento: controversia y esencia de la rebaja de calificación de USDT por S&P

1.1 Cronología del evento y conflicto central

En noviembre de 2025, S&P Global rebajó la evaluación de “activos/estabilidad” de USDT de “limitada (constrained)” a “débil (weak)”. Las razones principales fueron dos:

Riesgo en la estructura de reservas: La proporción de activos altamente volátiles en las reservas de Tether (BTC, oro, préstamos, etc.) ya alcanza el 24% (solo 12% en 2023); estos activos no pueden liquidarse rápidamente en escenarios de “pánico de retiro”.
Insuficiente transparencia en gobernanza: No se revelan detalles sobre las principales instituciones custodiantes ni sobre mecanismos de colateralización en cadena, y solo se proporciona un “informe trimestral de garantía” en lugar de auditoría completa independiente.

La respuesta de Tether se centró en “rendimiento real del mercado” y cuestionó los métodos de calificación tradicionales:

Resiliencia histórica: USDT mantuvo su anclaje en 8 eventos extremos (colapso de FTX en 2022, crisis del Silicon Valley Bank en 2023, endurecimiento regulatorio en 2024, etc.).
Mayor transparencia: Desde 2021, proporciona “datos en tiempo real de reservas” (consulta en direcciones en cadena), con informes trimestrales cubriendo más del 95% de los activos, mejor que algunos fondos monetarios tradicionales.

(Grafico 1: Repaso de la rebaja de calificación de USDT)

1.2 Esencia de la discrepancia: choque entre dos sistemas de medición de riesgo

En noviembre de 2025, S&P Global Ratings rebajó la evaluación de estabilidad de USDT a la categoría más baja “débil (weak)”. Tether respondió públicamente acusando a S&P de “seguir el marco del viejo mundo”, ignorando las múltiples pruebas de estrés extremas que USDT ha soportado en la última década. Esta controversia no es solo una disputa de calificación, sino un choque frontal entre dos civilizaciones financieras.

S&P representa: sistema de “regulación - capital suficiente - capacidad de pago”
Tether representa: sistema de “liquidez de mercado - demanda global de transacciones - liquidación instantánea en cadena”
La forma en que miden riesgo es fundamentalmente diferente, por lo que es imposible alcanzar un consenso. La disputa entre S&P y Tether, que parece una pelea de “calificación de estabilidad”, en realidad refleja la diferencia radical en la percepción del riesgo en dos mundos distintos.
S&P proviene de la finanza tradicional con más de 100 años; Tether de un mercado en cadena de alta frecuencia en aproximadamente 10 años. S&P aplica una lógica de “banco central—banco—fondo del mercado monetario”; Tether depende de “liquidez en cadena—apalancamiento perpetuo—fondo de seguros—liquidación automática”.

Y la lógica representada por Tether, es algo que el mercado financiero tradicional actualmente no puede adoptar.

1.3 Lo que ve S&P: la lógica de pago en finanzas tradicionales

En el marco de la finanza tradicional, todos los “instrumentos que prometen pagar 1:1” (fondos monetarios, bancos comerciales, stablecoins) deben cumplir con dos condiciones estrictas:

Los activos de reserva deben ser altamente seguros y liquidables inmediatamente: S&P señala en su informe que las reservas de Tether, con BTC, oro y préstamos, ya superan el 20% (solo 12% en 2023); estos activos son muy volátiles y tienen largos ciclos de liquidación, y en escenarios de “pánico de retiro” podrían no venderse rápidamente al valor nominal.
La estructura de gobernanza debe ser transparente y la custodia debe ser visible: S&P considera que la información sobre los custodios, mecanismos de colateralización en cadena y divulgación de riesgos de Tether aún no son suficientes.

Es decir, en el mundo de S&P: la principal preocupación de un “stablecoin” es si puede mantener el pago en el instante que todos quieran redeembear. Esto es la estabilidad de pago (redeemability) en el sistema tradicional.

1.4 Lo que sostiene Tether: la lógica de liquidez en el mundo cripto

Si la estabilidad en las finanzas tradicionales proviene de “reservas suficientes, rápidas y seguras”, la estabilidad de Tether proviene de “si en cadena puedo mantener una liquidez enorme, si los riesgos del mercado perpetuo pueden ser absorbidos, y si el mercado secundario puede mantener el precio anclado”. En otras palabras:

La estabilidad en TradFi mide la “capacidad de pago”, mientras que en cripto mide la “liquidez de mercado + estabilidad en liquidación”.
La década de historia de Tether (incluyendo múltiples crisis) muestra que la desanclación suele no deberse a “falta de reservas”, sino a “brechas temporales en la liquidez del mercado secundario”, que se reparan rápidamente cada vez.

¿Por qué Tether responde con tanta intensidad? Porque defiende otra “lógica de mercado”. Su respuesta enfatiza tres puntos:

USDT ha mantenido su anclaje 1:1 en todas las emociones extremas: incluyendo quiebras de exchanges, ciclos de subida rápida de tasas de la Fed, regulación más estricta, corridas bancarias, etc. Desde su perspectiva, “no es solo estable en teoría, sino que en la práctica nunca ha desanclado en diez años. La calificación real de una stablecoin la da el mercado día a día, no un modelo.”
Datos en tiempo real de reservas + informes trimestrales son suficientemente transparentes: Tether considera que ya es superior a algunos bancos en la sombra o fondos del mercado monetario tradicionales. Pero S&P no acepta “divulgación en tiempo real en web”, porque su metodología requiere “transparencia auditada y confiable”.
BTC/oro son “activos anti-inflacionarios + reservas estratégicas”, no exposición de alto riesgo: en 2025, la subida de BTC y oro generó grandes ganancias en libros contables de Tether (más de 1000 millones de USD). Esto lleva a que Tether tenga en realidad un modelo híbrido de “activos duros + bonos del Tesoro + préstamos + activos digitales”. La visión de Tether es “soy como las reservas de un país, mi estructura no es la del sistema dólar tradicional, sino una cesta de activos globales”. Pero la visión de S&P es “tú no eres un banco central, solo un emisor de tokens con promesa 1:1”.

1.5 ¿Por qué la percepción de riesgo de ambas partes es completamente opuesta?

Porque revela un hecho clave: en el riesgo, los mercados cripto y TradFi piensan de forma totalmente distinta.

Arthur Hayes publicó el 27 de noviembre un artículo sobre contratos perpetuos, que ejemplifica cómo estos reflejan una realidad en la que la finanza tradicional y la cripto no se pueden fusionar aún. En la finanza tradicional (TradFi), el riesgo de un contrato a plazo proviene de “responsabilidad de llamada de margen infinita”. En TradFi, liquidaciones tardías, posiciones en negativo, y pérdidas de inversores que pueden llegar a ser negativas, requieren seguir aportando dinero (margin call), e incluso usar todos los activos personales para pagar. Por eso, en TradFi, se exige tener activos de muy alta calidad; cualquier volatilidad es inaceptable.
En criptofinanzas (Crypto), el riesgo lo asumen “fondos de seguros + liquidaciones automáticas + ADL (reducción automática de posición)”. Porque en los contratos perpetuos cripto, las pérdidas no son responsabilidad infinita del trader. El sistema cripto asegura que las pérdidas se cubren con fondos de seguros, tarifas de liquidación, y mecanismos automáticos de reducción de posición (ADL), además de fondos propios de los exchanges. Al final, el usuario puede perder solo el margen, pero no deberle a nadie. Por eso, los mercados cripto son más tolerantes a activos muy volátiles, gracias a la estructura de mercado que actúa como colchón.

Eso explica la discrepancia entre S&P y Tether: S&P mide el riesgo en términos de “¿puedes pagar si todos corren a redeembear?”, mientras que Tether mide el riesgo en términos de “en un mercado de alta volatilidad 7x24h, ¿puedo garantizar transacciones, liquidez y uso global en alta frecuencia?” No son una misma dimensión de riesgo.

2. Transformación de reservas de Tether: de “stablecoin” a “banco sombra” en estrategia

2.1 Cambios en la estructura de reservas (2023-2025)

2.2 ¿Por qué incrementar proporciones en BTC y oro? Equilibrio entre beneficios cíclicos y estrategia a largo plazo

La transformación de la estructura de reservas de Tether (2023-2025) no es aleatoria, sino que responde a una consideración triple de “rendimiento - riesgo - estrategia”:

Necesidad de cobertura inflacionaria: entre 2022 y 2024, la subida de tasas de la Fed redujo el poder adquisitivo del dólar (CPI en EE. UU. subió del 2% al 8%), haciendo que oro (herramienta tradicional de cobertura inflacionaria) y BTC (oro digital) sean los principales activos para contrarrestar la inflación.
Incremento de beneficios cíclicos: en 2025, el precio de BTC subió de 40,000 a 65,000 USD (un 62.5%), y el oro de 1900 a 2500 USD/onza (un 31.6%). Las ganancias no realizadas de Tether en 2025 (parte del beneficio neto en septiembre, 10,000 millones USD) provienen en un 70% de estas ganancias en libros (los intereses de bonos solo aportan 300 millones USD).
Estrategia de desdolarización: la proporción de reservas en USD de Tether bajó del 75% en 2023 al 55% en 2025, aumentando oro y BTC, reduciendo exposición exclusiva al dólar (para enfrentar la crisis del techo de deuda de EE. UU. y la tendencia global de desdolarización).

2.3 Estructura de beneficios: “dulce y peligro” en beneficios cíclicos

Los resultados de Tether en 2025 (beneficio neto en los primeros nueve meses > 10,000 millones USD) parecen excelentes, pero dependen mucho de un ciclo alcista:

Beneficio estable: intereses de unos 1,35 billones USD en bonos del Tesoro de EE. UU. (rendimiento aproximado del 2.2% en 2025), aportando unos 30 millones USD.
Beneficio flotante: ganancias no realizadas en BTC (unos 100,000 BTC) y oro (unos 10 millones de onzas), que aportan unos 7,000 millones USD (con BTC en 25,000 USD y oro en 600 USD/onza).

Mecanismo de transmisión de riesgos:

Si en 2026 la Fed baja tasas en 25bp (consenso del mercado), los intereses de los bonos de EE. UU. de Tether disminuirían unos 325 millones USD anuales.
Si el precio de BTC cae un 20% (a 52,000 USD), y el oro un 10% (a 2,250 USD/onza), las ganancias no realizadas de Tether disminuirían en unos 2,5 mil millones USD (BTC pierde 2,5 mil millones USD, oro 2,5 mil millones USD).
Si el mercado cripto entra en ciclo bajista (como en 2022), con contracción en emisión de stablecoins (por ejemplo, USDT bajó de 80,000 millones a 60,000 millones USD en 2022), la posición en bonos de Tether se reducirá aún más, presionando a la baja sus ingresos por intereses.

(# 2.4 Objetivo final de la transformación estratégica: de “stablecoin” a “banco sombra”

A partir del análisis de direcciones en cadena y estructura de negocio, Tether ha superado la simple función de “emisor de stablecoins” y está construyendo un sistema de “activos anti-inflacionarios + emisión global de stablecoins + red de distribución en cadena + energía” que funciona como un “banco sombra”:

Reserva anti-inflacionaria: BTC y oro constituyen el 24% (como las reservas en divisas de un banco central);
Emisión global de stablecoins: USDT en transacciones en cadena en 150 países representa el 70% del volumen total de stablecoins, equivalente a “emisión de moneda fiduciaria por bancos centrales”;
Red de distribución en cadena: alianzas con Binance, Uniswap y más de 200 exchanges/ protocolos DeFi para transferencias instantáneas globales de USDT;
Estrategia energética: inversión de 1,000 millones USD en minería de Bitcoin (que en 2025 representa el 5% del hash global), para cubrir los costos energéticos de la minería.

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)# 2.5 Desempeño en mercado: estabilidad del anclaje y liquidez de USDT

Desviación del anclaje: entre 2023 y 2025, la diferencia promedio entre precio de USDT y USD fue solo 0.02%, mucho menor que USDC (0.05%) y DAI (0.1%);
Liquidez en cadena: en Uniswap V3, el pool de USDT alcanza 50 mil millones USD (solo 1 mil millones en 2023), con spreads en las cotizaciones por debajo de 0.01%;
Participación institucional: en 2025, la proporción de USDT en manos institucionales pasó del 15% en 2023 al 30%, mostrando que las instituciones consideran USDT como una herramienta que combina liquidez y apreciación de activos (no solo una stablecoin pura).

( 3. Perspectivas futuras: evolución del sistema de calificación de stablecoins

)# 3.1 Limitaciones del sistema de calificación actual: solo cubre riesgo de pago

La calificación de estabilidad de S&P resuelve el problema de “¿puede la stablecoin pagar?”, pero no responde a las necesidades principales de los inversores institucionales:

Calidad de rendimiento: ¿Es sostenible el beneficio de Tether? (como si las tasas de los bonos bajaran, ¿disminuirían sus ingresos?)
Exposición a riesgos: ¿La proporción en BTC y oro es demasiado alta? (¿qué pasa si BTC cae un 20%?)
Riesgo operacional: ¿Es transparente la gobernanza de Tether? (¿es seguro el custodio de los activos?)

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3.2 Más allá del sistema actual de calificación

En el futuro, puede que el mercado cripto requiera un sistema de calificación más completo, que no solo evalúe el pago y la estabilidad. Se propone un diseño con:

Calificación de estabilidad (mejorando el marco actual)

Indicadores clave: “coeficiente de seguridad” de los activos de reserva (proporción en efectivo), “coeficiente de liquidez” (ciclo de liquidación de activos volátiles), “coeficiente de transparencia” (cobertura de auditorías independientes, divulgación de custodios);
Objetivo: responder si la stablecoin puede mantener el pago en condiciones extremas de retiro masivo.

Calificación de riesgo de inversión (nuevo marco)

Indicadores clave:

Calidad de rendimiento: porcentaje de ingresos estables (intereses de bonos) (>=50% para “bajo riesgo”);
Gestión de exposición: proporción en activos altamente volátiles (<=10% para “bajo riesgo”);
Riesgo operacional: tasa de crecimiento de beneficios del emisor (>=10%), cumplimiento regulatorio (por ejemplo, licencia MSB en EE. UU., certificación MiCA en UE);
Objetivo: responder si el emisor puede seguir operando y si sus reservas aumentan de valor.

(# 3.3 Tendencias del sector: de “controversia” a “estándar”

El conflicto entre S&P y Tether refleja en esencia un “despliegue de reglas” de la finanza tradicional al mercado cripto. Se prevé:

Corto plazo: regulación impulsará requisitos de transparencia para stablecoins (como la Ley de Stablecoins de EE. UU. que exige reservas 100% en efectivo, y la regulación MiCA de la UE que requiere auditorías completas);
Mediano plazo: el sistema de calificación evolucionará, y no solo se centrará en “regulación—capital suficiente—capacidad de pago”. Los inversores institucionales usarán “calificación de estabilidad + riesgo de inversión” para diferentes escenarios;
Largo plazo: las stablecoins podrían segmentarse en “herramientas puramente estables” (como USDC, 100% en efectivo) y “herramientas de estabilidad con apreciación” (como USDT, reservas mixtas), atendiendo distintas necesidades de inversión.

Advertencias de riesgo

Riesgo de fluctuación en precios de reservas: caída en BTC o oro puede disminuir el valor de reserva de Tether, afectando la confianza en el pago;
Riesgo regulatorio: si EE. UU. o UE exigen reservas en efectivo 100%, Tether tendría que vender BTC y oro, reduciendo sus beneficios;
Riesgo de liquidez de mercado: en condiciones extremas (como en 2022 con la quiebra de FTX), la liquidez en cadena puede agotarse, provocando desanclaje de USDT;
Riesgo de gestión: falta de transparencia en gobernanza podría causar riesgos internos (como robo de activos custodios).

Enlace de descarga del informe “Controversia de calificación de USDT”: https://app.coinfound.org/research/1

Declaración del analista: Este informe se basa en información pública y supuestos razonables, y no constituye recomendación de inversión. El analista no posee posiciones en Tether ni USDT.

Aviso de derechos: Este informe es propiedad de Coinfound.

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