Token recompra, vuelve a aparecer

Escrito por: Ekko an y Ryan Yoon

El programa de recompra, que se detuvo en 2022 debido a la presión de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., vuelve a ser el centro de atención. Este informe, elaborado por Tiger Research, analiza cómo este mecanismo, que alguna vez se consideró inviable, ha vuelto al mercado.

Resumen de puntos clave

La recompra del 99% de Hyperliquid y la discusión sobre el reinicio de la recompra de Uniswap han vuelto a poner la recompra en el centro de atención.

Lo que alguna vez se consideró inviable, el recompra, ahora se ha vuelto posible gracias a la “proyecto criptográfico” de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. y la implementación de la Ley de Claridad.

Sin embargo, no todas las estructuras de recompra son viables, lo que confirma que los requisitos centrales de la descentralización siguen siendo cruciales.

1. La recompra regresa tres años después.

La recompra que desapareció del mercado de criptomonedas después de 2022, reaparecerá en 2025.

En 2022, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. consideró que las recompras son actividades sujetas a regulación de valores. Cuando un protocolo utiliza sus ingresos para recomprar sus propios tokens, la SEC considera que esto proporciona beneficios económicos a los tenedores de tokens, equivalentes a dividendos. Dado que la distribución de dividendos es una característica central de los valores, cualquier token que realice recompras podría clasificarse como un valor.

Por lo tanto, proyectos importantes como Uniswap han retrasado sus planes de recompra o han detenido por completo la discusión. No hay razón para asumir riesgos regulatorios directos.

Sin embargo, en 2025, la situación cambió.

Uniswap ha reabierto su discusión sobre la recompra, y varios protocolos, incluidos Hyperliquid y Pump.fun, ya han implementado planes de recompra. Lo que antes se consideraba inviable hace unos años, hoy se ha convertido en una tendencia. Entonces, ¿qué ha cambiado?

Este informe explora por qué se detuvieron las recompras, cómo han evolucionado las regulaciones y los modelos estructurales, y en qué se diferencian los métodos de recompra de cada protocolo en la actualidad.

2. ¿Por qué desapareció la recompra: La interpretación de valores de la SEC

La desaparición de la recompra está directamente relacionada con la opinión de la SEC sobre los valores. Desde 2021 hasta 2024, la incertidumbre regulatoria en todo el campo de las criptomonedas es excepcionalmente alta.

La prueba Howey es el marco que utiliza la SEC para determinar si una determinada conducta constituye un valor. Contiene cuatro elementos, y los activos que cumplen con todos los elementos califican como contratos de inversión.

Basado en esta prueba, la SEC afirma repetidamente que muchos activos criptográficos pertenecen a la categoría de contratos de inversión. La recompra también se interpreta bajo la misma lógica. A medida que aumenta la presión regulatoria en todo el mercado, la mayoría de los protocolos no tienen más opción que abandonar los planes de implementación de recompra.

La SEC no considera que la recompra sea un simple mecanismo de economía de tokens. En la mayoría de los modelos, el protocolo utiliza sus ingresos para recomprar tokens y luego distribuye el valor a los titulares de tokens o a los contribuyentes del ecosistema. A los ojos de la SEC, esto es similar a los dividendos o distribuciones a los accionistas después de la recompra por parte de la empresa.

Dado que los cuatro elementos de la prueba Howey se alinean con esta estructura, la interpretación de " recompra = contrato de inversión " se ha vuelto cada vez más arraigada. Esta presión es más severa para los grandes acuerdos en Estados Unidos.

Uniswap y Compound, operados por un equipo estadounidense, han estado bajo un escrutinio regulatorio directo. Por lo tanto, deben ser extremadamente cautelosos al diseñar la economía de tokens y cualquier forma de distribución de ingresos. Por ejemplo, el interruptor de tarifas de Uniswap ha permanecido desactivado desde 2021.

Debido a los riesgos regulatorios, los principales protocolos han evitado cualquier mecanismo que distribuya ingresos directamente a los poseedores de tokens o que pueda tener un impacto sustancial en el precio de los tokens. Términos como “aprecio de precios” o “compartición de beneficios” también se han eliminado de la comunicación pública y del marketing.

3. Cambio de perspectiva de la SEC: proyectos de criptomonedas

Estrictamente hablando, la SEC no “aprobó” la recompra en 2025. Lo que cambió fue su interpretación de la composición de los valores.

Gensler: Basado en resultados y comportamientos (¿cómo se venden los tokens? ¿La fundación asigna valor directamente?)

Atkins: Basado en la estructura y el control (¿está el sistema descentralizado? ¿Quién lo controla realmente?)

Bajo el liderazgo de Gensler en 2022, la SEC enfatizó los resultados y el comportamiento. Si los ingresos son compartidos, el token tiende a ser considerado como un valor. Si la fundación interviene de manera que afecte el precio, también será considerado como un valor.

Para 2025, bajo el liderazgo de Atkins, el marco se volvió hacia la estructura y el control. El enfoque se trasladó a quién gobierna el sistema, y si las operaciones dependen de decisiones humanas o de código automatizado. En resumen, la SEC comenzó a evaluar el grado real de descentralización.

Fuente: Tribunal de Distrito del Sur de Nueva York, Estados Unidos

El caso de la demanda de Ripple (XRP) se ha convertido en un precedente clave.

En 2023, un tribunal dictaminó que el XRP vendido a inversores institucionales cumple con la calificación de valores, mientras que el XRP negociado en bolsas por inversores minoristas no se clasifica como valores. Un mismo token puede pertenecer a diferentes categorías según su forma de venta. Esto refuerza una interpretación de que el estatus de valor no depende del token en sí, sino de la forma de venta y la estructura operativa, un punto de vista que afecta directamente la forma en que se evalúa el modelo de recompra.

Estos cambios fueron posteriormente integrados bajo la iniciativa llamada “Proyecto Cripto”. Después del “Proyecto Cripto”, las cuestiones centrales de la SEC cambiaron:

¿Quién controla realmente la red? ¿Las decisiones son tomadas por la fundación o por la gobernanza de la DAO? ¿La distribución de ingresos y la quema de tokens son manuales y programadas, o son ejecutadas automáticamente por código?

En otras palabras, la SEC ha comenzado a examinar la descentralización sustantiva, en lugar de la estructura superficial. Dos cambios de perspectiva se vuelven especialmente cruciales.

ciclo de vida

Funcionalidad descentralizada

3.1. Ciclo de vida

La primera transformación es la introducción de la perspectiva del ciclo de vida del token.

La SEC ya no considera los tokens como valores permanentes o no valores permanentes. En cambio, reconoce que las características legales de los tokens pueden cambiar con el tiempo.

Por ejemplo, en las primeras etapas de un proyecto, el equipo vende tokens para recaudar fondos, y los inversores compran tokens con la esperanza de que la fuerte capacidad de ejecución del equipo aumente el valor de los tokens. En este punto, la estructura depende en gran medida del esfuerzo del equipo, lo que hace que esta venta sea funcionalmente similar a un contrato de inversión tradicional.

A medida que la red comienza a ver su uso real, la gobernanza se vuelve más descentralizada y los protocolos funcionan de manera confiable sin la intervención directa de un equipo, las explicaciones también cambian. La formación de precios y la operación del sistema ya no dependen de la capacidad o el trabajo continuo del equipo. Un elemento clave en la evaluación de la SEC, “depender de los esfuerzos de otros”, se ha debilitado. La SEC describe este período como una fase de transición.

Al final, cuando la red entra en una fase madura, las características del token son significativamente diferentes en comparación con su etapa temprana. La demanda se impulsa más por el uso real que por la especulación, y la función del token se asemeja más a un producto de red. En este momento, se vuelve difícil aplicar la lógica tradicional de valores.

En resumen, la perspectiva del ciclo de vida de la SEC reconoce que los tokens en sus primeras etapas pueden parecerse a contratos de inversión, pero a medida que la red se vuelve descentralizada y autosuficiente, se vuelve más difícil clasificarlos como valores.

3.2. Funcionalidad descentralizada

El segundo es la descentralización funcional. Esta perspectiva no se centra en cuántos nodos existen, sino en quién realmente tiene el control.

Por ejemplo, un protocolo puede estar funcionando globalmente con diez mil nodos, y su token DAO distribuido entre decenas de miles de titulares. A simple vista, parece ser completamente descentralizado.

Sin embargo, si los derechos de actualización del contrato inteligente son poseídos por una billetera multisig de una fundación de tres personas, si el tesoro es controlado por la billetera de la fundación y si los parámetros de tarifas pueden ser modificados directamente por la fundación, entonces la SEC no considera que esto sea descentralizado. De hecho, la fundación controla todo el sistema.

En comparación, incluso si una red funciona con solo cien nodos, si todas las decisiones importantes requieren votación de DAO, si los resultados se ejecutan automáticamente por código y si la fundación no puede intervenir a voluntad, entonces la SEC podría considerarla más descentralizada.

4. “Ley de Claridad” (Clarity Act)

Otro factor que permitirá que la discusión sobre recompra resurja en 2025 es la “Ley de Claridad”, una iniciativa legislativa presentada por el Congreso de los Estados Unidos. Esta ley tiene como objetivo redefinir cómo deben clasificarse los tokens según la ley.

Aunque el “proyecto de criptomonedas” de la SEC se centra en determinar qué tokens cumplen con la calificación de valores, la Ley de Claridad plantea una pregunta más fundamental: ¿qué son los tokens como activos legales?

El principio fundamental es simple: un token no se convierte permanentemente en un valor solo porque se venda bajo un contrato de inversión. Este concepto es similar al enfoque del ciclo de vida de la SEC, pero se aplica de manera diferente.

Según la explicación previa de la SEC, si un token se vende como parte de un contrato de inversión de ICO, entonces el propio token podría considerarse un valor indefinidamente.

La “Ley de Claridad” separa estos elementos. Si un token se vende bajo un contrato de inversión en el momento de su emisión, entonces en ese momento se considera un “activo de contrato de inversión”. Pero una vez que entra en el mercado secundario y es negociado por usuarios minoristas, se reclasifica como “bien digital”.

En términos simples, un token puede ser un valor en el momento de su emisión, pero una vez que se distribuye adecuadamente y se comercia de manera activa, se convierte en un activo digital común.

Esta clasificación es importante porque cambia los organismos reguladores. Las ventas iniciales caen bajo la supervisión de la SEC, mientras que las actividades del mercado secundario están bajo la supervisión de la CFTC. A medida que la regulación se desplaza, se reducen las restricciones relacionadas con la regulación de valores que enfrentan los protocolos al diseñar su estructura económica.

Esta transformación afecta directamente la forma en que se interpreta la recompra. Si un token se clasifica como un bien digital en el mercado secundario, entonces la recompra ya no se considera un “dividendo similar a un valor”. En cambio, puede interpretarse como gestión de la oferta, similar a la política monetaria en un sistema basado en mercancías. Se convierte en un mecanismo para operar la economía de los tokens, en lugar de distribuir beneficios a los inversores.

En última instancia, la “Ley de Claridad” formaliza la idea de que las características legales de los tokens pueden cambiar según el contexto, lo que reduce la carga regulatoria estructural asociada con el diseño de recompra.

5. Cambio a recompra y destrucción

En 2025, se reintroducirá la combinación de recompra y mecanismo de destrucción automática. En este modo, los ingresos no se distribuyen directamente a los titulares de tokens, la fundación no tiene control sobre el precio o la oferta, y el proceso de destrucción se ejecuta a través de un algoritmo. Por lo tanto, esta estructura se aleja aún más de los elementos marcados anteriormente por los reguladores.

Uniswap anunció la “propuesta unificada” en noviembre de 2025, que explica claramente esta transición.

En este modo, una parte de las comisiones de transacción se asigna automáticamente al tesoro de la DAO, pero ningún ingreso se distribuye directamente a los poseedores de UNI. En cambio, un contrato inteligente compra UNI en el mercado público y lo quema, reduciendo así la oferta y apoyando indirectamente el valor. Todas las decisiones que gestionan este proceso se toman mediante votación de la DAO, sin intervención de la Fundación Uniswap.

El cambio clave radica en la forma en que se interpreta este comportamiento.

Las recompras tempranas se consideran una forma de “distribución de beneficios” a los inversores. El modelo de 2025 redefine este mecanismo como un ajuste de suministro, operando como parte de la política de la red, en lugar de influir intencionadamente en el precio.

Esta estructura no entra en conflicto con la opinión de la SEC de 2022 y se alinea con la clasificación de “bienes digitales” definida en la Ley de Claridad. Una vez que un token se considera un bien en lugar de un valor, el ajuste de la oferta es similar a una herramienta de política monetaria, en lugar de un pago similar a dividendos.

La fundación Uniswap declaró en su propuesta que “este entorno ha cambiado” y que “la claridad regulatoria en Estados Unidos está evolucionando”. La clave aquí es que los reguladores no han autorizado explícitamente las recompras. En cambio, los límites regulatorios más claros permiten a los protocolos diseñar modelos que cumplan con las expectativas de cumplimiento.

En el pasado, cualquier forma de recompra se consideraba un riesgo regulatorio. Para el año 2025, la cuestión pasó de “¿se permiten las recompras?” a “¿puede su diseño evitar suscitar preocupaciones sobre valores?”

Esta transformación abre espacio para implementar la recompra del protocolo dentro del marco de cumplimiento.

6. Acuerdo para llevar a cabo la recompra

El acuerdo representativo de la mecánica de recompra y quema que se implementará en 2025 es Hyperliquid. Su estructura describe varias características decisivas:

Mecanismo de automatización: la recompra y destrucción funcionan basadas en las reglas del protocolo, y no a discreción de la fundación.

Flujos de ingresos no relacionados con la fundación: los ingresos no fluyen hacia la billetera controlada por la fundación, o incluso si fluyen, la fundación no puede usarlos para influir en el precio.

No hay participación en costos directos: los ingresos no se pagan a los titulares de tokens. Se utiliza únicamente para ajustes de suministro o costos de operación de la red.

La clave es que este modelo ya no promete beneficios económicos directos a los poseedores de tokens. Funciona como una política de suministro para la red. Este mecanismo ha sido rediseñado para adaptarse a los límites que los reguladores están dispuestos a aceptar.

Sin embargo, esto no significa que todas las recompras sean seguras.

A pesar de que la recompra ha recuperado impulso, no todas las implementaciones conllevan el mismo riesgo regulatorio. El cambio regulatorio de 2025 ha abierto la puerta a recompras estructuralmente conformes, en lugar de planes discrecionales, únicos o impulsados por fundaciones.

La lógica de la SEC sigue siendo coherente:

Si la fundación decide el momento de la compra en el mercado, se reforzará la interpretación de “apoyar intencionalmente el precio”.

Incluso con la votación de DAO, si los derechos de actualización o ejecución están finalmente en manos de la fundación, no cumple con los requisitos de descentralización.

Si la acumulación de valor se destina a ciertos titulares en lugar de ser destruida, es similar a un dividendo.

Si los ingresos fluyen desde la fundación hacia el mercado para la compra, lo que lleva a una apreciación de precios, esto reforzará las expectativas de los inversores y será coherente con los elementos de la prueba de Howe.

En resumen, las recompras discrecionales, ocasionales o controladas por la fundación aún no pueden escapar de la revisión de valores.

También es importante señalar que la recompra no garantiza la apreciación del precio. La quema reducirá la oferta, pero es solo un mecanismo económico de tokens a largo plazo. La quema no puede hacer que un proyecto débil se vuelva fuerte; por el contrario, los proyectos fuertes pueden fortalecer sus fundamentos a través de un sistema de quema bien diseñado.