Arthur Hayes revela la verdad sobre el ETF de Bitcoin de BlackRock: arbitraje institucional en lugar de alcista a largo plazo

Arthur Hayes en un informe temático publicado en noviembre de 2025 señaló que la gran afluencia al ETF de Bitcoin de BlackRock (IBIT) no proviene de una visión optimista a largo plazo por parte de las instituciones, sino de estrategias de arbitraje de base ejecutadas por fondos de cobertura. Esta estrategia captura las ganancias de la diferencia de precios al comprar simultáneamente participaciones del ETF y hacer shorting de los futuros de Bitcoin de CME, siendo especialmente prevalente en un entorno de reducción de tasas por parte de La Reserva Federal (FED).

Hayes advirtió que cuando el diferencial se estrecha, estas posiciones se liquidarán colectivamente, lo que provocará una gran salida de ETF y amplificará la volatilidad del mercado. Los datos muestran que en el tercer trimestre de 2025, los fondos de cobertura y los departamentos de negociación de bancos representaron el 73% de los diez principales tenedores de IBIT, lo que corrobora su propiedad de arbitraje.

Análisis del mecanismo de arbitraje de base y su impacto en el mercado

La estrategia de arbitraje expuesta por Arthur Hayes se centra en aprovechar la diferencia de precios entre el ETF spot y los contratos de futuros. El proceso operativo específico es el siguiente: las instituciones compran participaciones de IBIT a 100 dólares, mientras venden un futuro de Bitcoin a un mes a 102 dólares, asegurando un rendimiento sin riesgo del 2% (anualizado al 24%).

Este tipo de operación depende de las participaciones de ETF como garantía para las posiciones cortas en futuros, siendo esencialmente una especulación sobre la curva de rendimiento, y no una apuesta direccional sobre el precio de Bitcoin. Cuando el basis se comprimió del 4-5% a principios de año al actual 1.5-2%, la atractividad de la estrategia disminuyó, lo que llevó a una salida neta de 1,200 millones de dólares en la semana de noviembre de IBIT. Las pruebas históricas muestran que por cada punto porcentual que se cierra el basis, la presión de salida de ETF aumenta en 4,500 millones de dólares.

Lectura errónea del flujo de ETF y sesgos cognitivos de los inversores minoristas

Hayes enfatiza que hay una grave desviación en la interpretación general del mercado que equipara la entrada de ETF con un “sentimiento alcista institucional”. De los 38,000 millones de dólares de entrada en IBIT en 2025, se estima que el 60-70% está relacionado con operaciones de arbitraje, lo que explica por qué el precio de Bitcoin ha mostrado una divergencia temporal con el flujo de ETF: cuando la base en abril se amplió al 6%, la entrada semanal de IBIT fue de 8,400 millones de dólares, pero el precio de Bitcoin solo subió un 3%; mientras que cuando la base en octubre se redujo al 1.2%, IBIT tuvo una salida de 2,800 millones de dólares, y Bitcoin, en cambio, rebotó un 8%.

Esta ilusión lleva a los inversores minoristas a malinterpretar el cierre de arbitraje como una posición corta de las instituciones, lo que a su vez agrava la venta en pánico. Los datos de CME confirman que la correlación entre los contratos de futuros no liquidados y el flujo de ETF alcanza hasta 0.8, muy por encima de su correlación con los precios de 0.3.

parámetros clave de la estrategia de arbitraje del ETF de Bitcoin

• Rango típico de base: 1.5%-6% (anualizado 18%-72%)
• Eficiencia del colateral: Las participaciones de ETF se pueden apalancar de 3 a 5 veces
• Principales participantes: fondos de cobertura (58%), cuentas propias de bancos (22%)
• Costo del capital: tasa de fondos federales 3.75%-4%
• Umbral de cierre: el diferencial se ha reducido a menos del 1%

Descuento de fideicomisos de activos digitales y cambios en el entorno de liquidez

Hayes señala que otra señal clave es la aparición generalizada de descuentos en el valor neto de los fideicomisos de activos digitales (DATs). En otoño de 2025, el descuento del fideicomiso de Bitcoin de Grayscale (GBTC) alcanzó el 2.1%, y el descuento del ETF de Bitcoin de Bitwise (BITB) fue del 0.7%, lo que indica que la demanda real no es suficiente para respaldar el valor neto de los activos. Al mismo tiempo, después de tres recortes de tasas por parte de la Reserva Federal (FED), los rendimientos del mercado tradicional han disminuido, lo que reduce la atractividad de las ganancias por arbitraje. El Departamento del Tesoro de EE. UU. ha aumentado la emisión de deuda pública, absorbiendo la liquidez en dólares y comprimiendo aún más el espacio para estrategias apalancadas. Estos cambios han llevado a una disminución de la demanda artificial, haciendo que el precio de Bitcoin regrese a los fundamentos de la liquidez macroeconómica: la correlación entre el índice de liquidez en dólares (DXY) y el precio de Bitcoin ha aumentado de -0.4 a -0.6.

Perspectivas de inversión y ajustes en las estrategias de participación en el mercado

Para los inversores minoristas, Hayes sugiere reinterpretar los datos de flujo de ETF: cuando el diferencial se amplía acompañado de un aumento masivo de entradas de ETF, se debe tener cuidado con el riesgo de liquidación posterior; mientras que cuando el diferencial se estrecha y hay salidas, podría ser una oportunidad de compra a largo plazo. En la práctica, se puede monitorear la estructura de vencimiento de futuros de CME y la diferencia de flujo de fondos de ETF, este indicador ha tenido una tasa de precisión del 78% en la predicción de puntos de inflexión en el precio de Bitcoin en los últimos 18 meses. En cuanto a la asignación de activos, poseer directamente Bitcoin al contado puede evitar los riesgos estructurales de los ETF, pero se deben asumir costos de custodia. Una alternativa es invertir en acciones de minería de Bitcoin, como Marathon Digital (MARA), cuya correlación con el precio de Bitcoin es de 0.8 y se beneficia del crecimiento de la potencia de la red.

Perspectivas regulatorias y evolución de la estructura de productos

Este festín de arbitraje también ha suscitado la atención de los reguladores. La SEC está evaluando si establecer condiciones más estrictas para la suscripción de ETFs, lo que podría requerir la divulgación de los tipos de estrategias de los grandes tenedores. La industria también está explorando innovaciones estructurales, como el modelo de “creación física” propuesto por Bitwise, que permite a los participantes autorizados entregar directamente Bitcoin en lugar de efectivo, lo que puede reducir el basis a menos del 0.5%. A largo plazo, la madurez del ETF de Bitcoin al contado impulsará la disminución de las tarifas de los productos: la tarifa de gestión actual de IBIT del 0.12% aún tiene un margen de compresión de 50 puntos básicos, lo que podría atraer capital real de asignación a largo plazo.

Cuando la ingeniería financiera se encuentra con nuevas clases de activos, las instituciones siempre pueden encontrar brechas de arbitraje institucional. La advertencia de Arthur Hayes no solo revela la verdad sobre el flujo de ETFs, sino que también recuerda a los participantes del mercado: en una era donde los instrumentos financieros complejos dominan, entender las motivaciones subyacentes del flujo de capital es más importante que rastrear datos superficiales. Aquellos inversores que pueden penetrar en los fenómenos y ver la esencia, podrán evitar convertirse en nadadores desnudos cuando la marea del arbitraje se retire.