La emisión de USD cae drásticamente en 6,500 millones de dólares, Ethena enfrenta una crisis de liquidez y una prueba de confianza.

Título original: “La emisión de USDe se desploma a 6.5 mil millones de dólares, pero Ethena enfrenta problemas aún mayores”

Autor original: Azuma, Odaily 星球日报

Ethena está experimentando la mayor ola de salida de fondos desde su creación.

Los datos en cadena muestran que la oferta circulante del principal producto de stablecoin de Ethena, USDe, ha caído a 8,395 millones de unidades, lo que representa una reducción de aproximadamente 6,500 millones de unidades respecto al pico de cerca de 14,800 millones a principios de octubre; aunque no se puede decir que haya sido “cortado a la mitad”, la disminución es lo suficientemente sorprendente.

Recientemente, debido a la frecuencia de eventos de seguridad en DeFi, especialmente por el colapso consecutivo de dos monedas estables de rendimiento, Stream Finance (xUSD) y Stable Labs (USDX), que afirman utilizar un modelo Delta neutral similar al de Ethena, han surgido rumores de que el desencadenante del colapso podría haber sido la ruptura forzada del equilibrio neutral debido a la liquidación del 11 de octubre por parte de ADL en CEX. Además, la profunda memoria de que USDe se desvió brevemente de su precio anclado en Binance ha generado un gran volumen de voces de FUD en torno a Ethena.

USD e ¿todavía es seguro?

Considerando el tamaño actual del mercado de Ethena, si realmente ocurre algún imprevisto, podría gestarse un evento cisne negro comparable al de Terra en su momento… Entonces, ¿realmente hay algún problema con Ethena? ¿La fuga de capitales es realmente resultado del sentimiento de aversión al riesgo? ¿Se puede seguir confiando en desplegar capital en USDe y sus estrategias derivadas?

Primero, llego a la conclusión de que, en mi opinión, la estrategia actual de Ethena sigue funcionando normalmente; aunque el sentimiento de aversión al riesgo en torno a DeFi ha exacerbado en cierta medida la salida de fondos de Ethena, no es la causa principal; la situación de seguridad de USDe sigue siendo relativamente sólida, pero se recomienda evitar el préstamo circular en la medida de lo posible.

Las razones por las que se reconoce la situación operativa actual de Ethena son principalmente dos.

Uno de los aspectos es que, a diferencia de la mayoría de las stablecoins que no hacen una divulgación clara sobre la estructura de posiciones, los múltiplos de apalancamiento, los intercambios de cobertura e incluso los parámetros de riesgo de liquidación, Ethena puede considerarse un referente en términos de transparencia. Puedes ver claramente en el sitio web oficial de Ethena la información de reservas y pruebas, la distribución y proporción de posiciones, así como el estado de implementación de los ingresos.

El segundo punto es el problema del desequilibrio en las estrategias neutrales causado por el ADL mencionado anteriormente. Se rumorea que Ethena ha firmado acuerdos de exención de ADL con algunas bolsas, pero esto nunca se ha podido confirmar, así que dejémoslo de lado por ahora. Sin embargo, incluso sin cláusulas de exención, Ethena es en realidad difícilmente afectada por el ADL. Porque de su estrategia pública se puede ver que Ethena básicamente solo elige BTC, ETH y SOL como activos de cobertura (BNB, HYPE y XRP tienen una proporción muy pequeña), y estas tres grandes criptomonedas tuvieron una menor volatilidad durante el gran desplome del 11 de octubre, además de tener una mayor capacidad de carga por parte de las contrapartes, mientras que el ADL tiende a aparecer más en el mercado de altcoins, donde la volatilidad es mayor y la capacidad de carga de las contrapartes es menor. Por lo tanto, lo que a menudo colapsa en este momento son aquellos protocolos que no son lo suficientemente transparentes (puede que sus estrategias sean demasiado agresivas en comparación con lo planeado, o incluso completamente no neutrales).

En cuanto a las principales razones de la fuga de fondos de Ethena, también se pueden atribuir a dos puntos. Primero, a medida que el sentimiento del mercado se enfrió (especialmente después del 11 de octubre), el espacio de arbitraje básico entre el mercado de futuros y el de contado se redujo, lo que llevó a una disminución simultánea en la rentabilidad del protocolo y en la tasa de rendimiento anual de sUSDe (que ha caído al 4.64% hasta la publicación de este texto), en comparación con las tasas básicas de los principales mercados de préstamos como Aave y Spark, lo que llevó a que parte de los fondos se dirigieran a otros caminos que generan ingresos; segundo, la volatilidad del precio de USDe en Binance el 11 de octubre aumentó la conciencia del mercado sobre los riesgos de los préstamos circulares, y además, la disminución de las tasas de rendimiento tanto en el lado fuera de la cadena (CEX reduciendo la intensidad de los subsidios) como en el lado de la cadena, provocó que una gran cantidad de fondos deshicieran los préstamos circulares y retiraran sus fondos.

Basado en la lógica anterior, creemos que Ethena y USDe todavía mantienen un estado de funcionamiento relativamente estable. Aunque la salida de fondos en esta ronda ha superado las expectativas en cierta medida debido a las condiciones extremas del mercado y a eventos de seguridad, la razón principal se puede atribuir a la disminución de la atracción causada por la reducción del espacio de arbitraje en un mercado frío. Esto es precisamente lo que determina la lógica de diseño de Ethena: bajo la influencia de la volatilidad del entorno del mercado, el rendimiento del protocolo y la atracción de fondos también fluctuarán en sincronía.

una prueba más severa: escalabilidad

En comparación con la salida de fondos a corto plazo, el problema más grave que enfrenta Ethena es que su modelo Delta neutral, que depende del mercado de contratos perpetuos para sobrevivir, parece haber alcanzado un límite en términos de escalabilidad.

El 6 de noviembre, el magnate de DeFi Mindao comentó sobre el reciente evento de colapso de los stablecoins de estrategia neutral, diciendo: “Este tipo de estrategias a largo plazo convergerán a niveles de bonos del gobierno (incluso más bajos), la liquidez está limitada por el OI de los intercambios, y el riesgo de contraparte está completamente en la caja negra de CEX. Este modelo ha sido completamente refutado… No pueden escalar, y al final son solo productos de inversión de nicho, y mucho menos pueden competir con los stablecoins respaldados por moneda fiduciaria.”

Esto es similar a “El Show de Truman”; Ethena también ha prosperado en un pequeño mundo de escala limitada, pero este pequeño mundo está delimitado por factores como el tamaño de las posiciones en el mercado de contratos perpetuos, la liquidez de las plataformas de intercambio y el estado de la infraestructura. Por otro lado, USDT, que Ethena desea desafiar, se encuentra en ese gran mundo externo sin restricciones. Esta diferencia en el entorno de crecimiento innato puede ser el mayor desafío que enfrenta Ethena.