El desarrollo de Ethena: la rápida expansión del moneda estable USDe.

Escrito por: Thejaswini

Compilado por: Shaw, Jinse Caijing

Cada asesor financiero que encuentres te hablará al principio sobre la enseñanza del interés compuesto.

Invertir 500 dólares al mes en un fondo índice con una tasa de retorno anual del 7%, después de 30 años tendrás 1,3 millones de dólares. Suena genial, pero al llegar al año 15, la inversión mensual de 500 dólares parece insignificante, ya que el alquiler se ha duplicado, has tenido hijos, y tu definición de "dinero suficiente" ha pasado de "poder comprar aguacate" a "poder comprar una buena casa en un buen distrito escolar". El camino tradicional asume que tus gastos se mantienen constantes mientras tu dinero crece lentamente, pero la vida real es todo lo contrario.

Así que cuando te enteras de que hay personas que pueden obtener un rendimiento del 15% al 20% anualmente a través del mercado de derivados de criptomonedas, lo primero que piensas no es en el riesgo, sino en la línea de tiempo. Finalmente, hay un rendimiento que puede superar la velocidad del aumento del costo de vida.

El siguiente hecho me lleva a querer profundizar: un protocolo de criptomonedas lanzado hace 18 meses, cuya oferta circulante superó rápidamente los 12.4 mil millones de dólares, más rápido que cualquier tipo de dólar digital en la historia. Aunque el USDT no alcanzó los 12 mil millones de dólares hasta mediados de 2020 (después de años de crecimiento lento), y el USDC no superó los 10 mil millones de dólares hasta marzo de 2021, el USDe de Ethena superó rápidamente estos dos hitos, siendo una carrera de velocidad en el campo financiero.

USDe está aprovechando la ineficiencia estructural del mercado de derivados criptográficos.

Esto plantea la pregunta central que cada inversor, regulador y competidor está haciendo.

¿Cómo lograron hacer esto tan rápido? ¿Cuáles son los riesgos reales? ¿Es sostenible? ¿O es solo otro experimento de alto rendimiento que espera colapsar?

He intentado responder la mayoría de estas preguntas.

El mayor comercio de arbitraje del mundo

Ethena ha encontrado una manera de convertir la continua demanda de apalancamiento en el mercado de criptomonedas en una máquina de imprimir dinero. En pocas palabras, su funcionamiento es el siguiente.

Mantener criptomonedas como colateral, vender en corto contratos de futuros de criptomonedas en igual cantidad para obtener la diferencia. De esta manera se obtendrá una especie de dólar sintético estable, al mismo tiempo que se obtienen ganancias de la impresora de criptomonedas más confiable.

Analicemos más a fondo. Cuando alguien quiere acuñar USDe, depositará activos criptográficos como Ethereum o Bitcoin. Pero Ethena no solo mantendrá estos activos y esperará que se mantengan estables (oh, por cierto, no lo harán), sino que abrirá inmediatamente una posición corta de igual tamaño en un intercambio de contratos perpetuos.

Si ETH sube 100 dólares, su posición en spot aumentará 100 dólares, pero su posición en contratos cortos perderá 100 dólares.

Si ETH cae 500 dólares, su posición en spot perderá 500 dólares, pero su contrato en corto ganará 500 dólares.

Resultado final: estabilidad perfecta valorada en dólares.

Esto se llama una posición delta neutral. No perderás debido a la volatilidad del precio, pero tampoco ganarás.

¿De dónde proviene entonces el rendimiento del 12% al 20%? Hay tres fuentes.

Primero, ellos hacen staking de ETH como garantía y reciben recompensas por el staking (actualmente alrededor del 3%-4%).

En segundo lugar, cobran lo que se llama "tasa de financiamiento" de los contratos en corto.

En los contratos perpetuos de criptomonedas, los traders pagan una tarifa de financiamiento cada ocho horas para mantener sus posiciones. Cuando hay más personas en largo que en corto (este caso ocurre aproximadamente el 85% del tiempo), los largos pagan tarifas a los cortos. Ethena siempre está en el lado corto, recibiendo estas tarifas.

En 2024, la tasa de financiación ponderada de posiciones abiertas de Bitcoin promediará el 11%, mientras que Ethereum promediará el 12.6%. Estos son los flujos de efectivo reales que los traders apalancados pagan a cualquiera que esté dispuesto a apostar contra ellos.

Tercero, pueden obtener beneficios de los equivalentes en efectivo y productos de bonos del gobierno que mantienen en reserva. Ethena tiene activos líquidos y estables en colaboración con socios que pagan rendimientos adicionales. USDC ofrece recompensas de lealtad, mientras que tener USDtb permite obtener beneficios del fondo BUIDL de BlackRock.

En resumen, estas fuentes de fondos generaron un rendimiento anual promedio del 19% para los titulares de sUSDe en 2024.

En los últimos años, la tasa de financiamiento de las criptomonedas se ha mantenido en un promedio anual del 8-11%. Junto con las recompensas por staking y otras fuentes de ingresos, podrás obtener ganancias suficientes para sentirte tranquilo. ¿No es eso lo más importante?

El ecosistema de Ethena está impulsado por cuatro tipos de tokens, cada uno con diferentes funciones:

USDe es una unidad de dólar sintético que mantiene un precio objetivo de 1 dólar a través de la cobertura neutral Delta. No se generarán recompensas a menos que se realice un staking, y solo los participantes en la lista blanca pueden acuñar o canjear USDe.

sUSDe es un token de rendimiento obtenido al poner en staking USDe en la tesorería del protocolo ERC-4626. Actualmente, todos los ingresos del protocolo Ethena fluyen hacia los titulares de sUSDe en forma de recompensas por rendimiento. A medida que Ethena deposita regularmente los ingresos del protocolo, su valor (en USDe) también aumentará. Los usuarios pueden deshacer el staking y canjear USDe después del período de enfriamiento.

ENA, como token de gobernanza, permite a los titulares votar sobre cuestiones clave del protocolo (como activos de colateral elegibles y parámetros de riesgo). También sienta las bases para el modelo de seguridad del ecosistema futuro.

sENA representa posiciones de ENA que han sido apostadas. El mecanismo de "conversión de tarifas" planeado asignará una parte de los ingresos del protocolo a los poseedores de sENA una vez que se alcancen hitos específicos. Actualmente, sENA puede recibir asignaciones del ecosistema, como el 15% de distribución de tokens propuesto por Ethereal.

Pero aquí hay una gran trampa. Este modelo solo es efectivo si la gente está dispuesta a gastar dinero para comprar más criptomonedas. Una vez que el sentimiento del mercado se invierte y la tasa de financiación se vuelve negativa, Ethena comenzará a pagar intereses en lugar de obtener ganancias.

¿Por qué 2025 se convertirá en el año de ruptura de Ethena?

Varios factores han contribuido a que USDe se convierta en el dólar digital de más rápido crecimiento en la historia.

1. El mercado de contratos de futuros perpetuos ha mostrado un crecimiento explosivo, con los contratos abiertos de las principales altcoins alcanzando un máximo histórico de aproximadamente 47 mil millones de dólares en agosto de 2025, mientras que los contratos abiertos de Bitcoin alcanzaron los 81 mil millones de dólares. El aumento en el volumen de transacciones significa que Ethena tiene más oportunidades para obtener ingresos por tasas de financiación.

2. Este desarrollo acelerado proviene de una ingeniería financiera que puede considerarse como una "versión mejorada". Los usuarios descubrieron que podían hacer staking de USDe para obtener sUSDe (renta variable), luego tokenizar sus posiciones de sUSDe en Pendle (una plataforma de derivados de rendimiento), y luego utilizar estas posiciones tokenizadas como colateral en Aave (un protocolo de préstamo) para pedir prestado más USDe. Así, el ciclo continúa.

Esto crea un ciclo de ganancias recursivas, los jugadores experimentados pueden amplificar su exposición a las ganancias potenciales de USDe. ¿Cuál es el resultado? El 70% de los depósitos totales de Pendle son activos de Ethena.

Además, activos de 6.6 mil millones de dólares de Ethena están en la plataforma Aave.

Cada capa de apalancamiento persigue esos rendimientos de dos dígitos.

3. Una empresa de adquisición de propósito especial (SPAC) llamada StablecoinX ha anunciado planes para recaudar 360 millones de dólares, específicamente para acumular tokens ENA. Esta entidad utilizará los ingresos bajo la autorización de "capital permanente" para acumular tokens ENA, creando así un comprador estructural que eliminará la presión de venta y apoyará la gobernanza descentralizada.

4. Ethereal intercambio descentralizado permanente. Ethereal está construido específicamente sobre USDe y atrajo un valor total bloqueado de 10 mil millones de dólares (TVL) antes de su lanzamiento en la red principal. Los usuarios depositan USDe para obtener puntos, que se utilizan para la emisión final de tokens, lo que crea otro gran consumo para la oferta de USDe y también despierta la expectativa por la primera aplicación grande nativa construida sobre la infraestructura de Ethena.

5. La cadena híbrida L2 con licencia construida por Ethena en colaboración con Securitize tiene como objetivo introducir las finanzas tradicionales mediante una infraestructura que cumple con los estándares KYC. Esta cadena utiliza USDe como token nativo de tarifas, creando una demanda estructural y al mismo tiempo abriendo el acceso al capital institucional que no puede interactuar con DeFi no autorizado.

6. Las expectativas del mercado indican que la Reserva Federal reducirá las tasas de interés dos veces antes de finales de 2025, siendo la probabilidad de una reducción en septiembre del 80%. Cuando las tasas de interés bajan, los operadores suelen aumentar su apetito por el riesgo, lo que eleva las tasas de financiamiento. Los rendimientos de USDe son inversamente proporcionales a la tasa de fondos federales, lo que significa que una reducción de tasas podría aumentar significativamente los ingresos de Ethena.

7. Propuesta de conversión de tarifas de Ethena. La capa de gobernanza de Ethena aprobó un marco que incluye cinco indicadores para activar la distribución de beneficios con los poseedores de ENA. De los cuales, se han cumplido cuatro de las siguientes cinco condiciones:

La oferta de USDe supera los 6 mil millones de dólares (actualmente 12.4 mil millones de dólares), los ingresos del protocolo superan los 250 millones de dólares (se han realizado más de 500 millones de dólares), integración con Binance/OKX (se ha realizado), y el fondo de reserva es suficiente (se ha realizado). El último requisito: la diferencia de rendimiento debe mantener sUSDe al menos un 5% por encima de sUSDtb; esto sigue siendo el único obstáculo para que los titulares de ENA obtengan una parte de los beneficios del protocolo.

Estas condiciones son medidas de salvaguarda para las decisiones de gobernanza, destinadas a proteger a los titulares del protocolo y sENA de la influencia de distribuciones de beneficios prematuras o arriesgadas. Los hitos reflejan la madurez del protocolo, la situación financiera y los estándares de integración del mercado. Ethena espera asegurar su sostenibilidad y valor antes de desbloquear completamente la distribución de beneficios.

Ethena también ha estado estableciendo silenciosamente asociaciones con empresas de finanzas tradicionales y exchanges de criptomonedas, lo que permite que USDe se utilice en cualquier lugar, desde Coinbase hasta monederos de Telegram.

FOMO a nivel institucional

A diferencia de los experimentos con stablecoins que se desarrollaron puramente a través de casos de uso nativos de criptomonedas, USDe está atrayendo la atención de instituciones financieras tradicionales.

Los clientes institucionales de Coinbase ahora pueden acceder directamente a USDe. CoinList ofrece un 12% de tasa anual sobre USDe a través de su programa de ingresos. Principales instituciones de custodia como Copper y Cobo están gestionando las reservas de Ethena.

Están todos relacionados con inversores institucionales, ya que proporcionan plataformas, custodia o servicios diseñados específicamente para apoyar a inversores calificados y clientes institucionales en el mercado de criptomonedas.

Este modelo es similar a la situación de USDC y USDT, pero el período de tiempo es mucho más corto. Los principales proveedores de stablecoins tardaron años en establecer relaciones institucionales y marcos de cumplimiento. Ethena lo logró en solo unos meses, en parte porque el entorno regulatorio ha madurado y en parte porque las oportunidades de rendimiento son demasiado atractivas para ser ignoradas.

Las instituciones que adoptan generan credibilidad, la credibilidad atrae más capital, más capital significa una mayor captura de tasas de interés, lo que a su vez respalda mayores rendimientos, y finalmente atrae a más instituciones. Siempre que el mecanismo subyacente se mantenga constante, funcionará como un volante, acelerando continuamente.

Esta comparación de velocidad tiene importantes condiciones previas. USDe no necesita demostrar al mundo la utilidad, seguridad o legalidad de las stablecoins. En el mercado en el que ingresa, USDT y USDC ya han asumido un papel importante en la adopción institucional, el reconocimiento regulatorio y la construcción de infraestructura.

apalancamiento cuadrático

La alta concentración en Pendle y Aave ha creado un escenario de punto único de fallo, según los gestores de riesgos. Si el modelo de Ethena presenta problemas, no solo se verán afectados los poseedores de USDe, sino que también repercutirá en todo el ecosistema DeFi que depende del flujo de fondos de Ethena.

Si Ethena tiene problemas, Pendle perderá el 70% de su negocio. Aave enfrentará una fuga masiva de capital. Las estrategias de rendimiento que dependen de USDe se volverán ineficaces. Nos enfrentaremos a una contracción de la liquidez en todo el sistema DeFi, no solo al problema de desacople de las stablecoins.

El aspecto más preocupante del desarrollo de Ethena es cómo la gente lo está utilizando. Los ciclos de préstamos recursivos en Aave y Pendle han generado un multiplicador de apalancamiento, amplificando tanto las ganancias como los riesgos.

Los usuarios apuestan USDe como sUSDe, tokenizan sUSDe en Pendle para obtener tokens PT, depositan los tokens PT como garantía en Aave y piden más USDe, repitiendo el ciclo. Cada ciclo amplifica su exposición al riesgo de los rendimientos subyacentes de USDe, así como su exposición al riesgo de cualquier problema de volatilidad o liquidez.

Esto recuerda la estructura de CDO cuadrática que llevó a la crisis financiera de 2008. Un producto financiero (USDe) se utilizó como colateral para pedir más fondos, creando así un apalancamiento recursivo que es difícil de deshacer rápidamente.

Quizás solo estoy sobrepensando, pero si la tasa de financiamiento sigue siendo negativa, USDe podría enfrentar presión de redención. Las posiciones apalancadas estarán sujetas a requisitos de margen adicional. Los protocolos que dependen del valor total bloqueado de USDe (TVL) enfrentarán una gran fuga de capital. La velocidad de liquidación podría ser más rápida de lo que cualquier protocolo individual puede manejar.

Cada estrategia de alta rentabilidad enfrentará eventualmente una pregunta: ¿qué sucederá cuando falle? Para Ethena, hay varias situaciones que podrían desencadenar un cierre de posición.

La situación más evidente es la tasa de financiación negativa continua. Si el sentimiento del mercado de criptomonedas se mantiene bajista durante varias semanas o meses, Ethena comenzará a pagar fondos en lugar de recibirlos. Su reserva (actualmente alrededor de 60 millones de dólares) proporciona cierto colchón, pero no es infinita.

Un riesgo más grave es la quiebra de la contraparte. Aunque Ethena utiliza custodia extrabancaria para sus activos al contado, aún dependen de grandes intercambios para mantener sus contratos en corto. Si el intercambio quiebra o sufre un ataque de hackers, Ethena necesitará transferir rápidamente las posiciones de contrato, lo que podría romper temporalmente su cobertura delta neutral.

El ciclo de apalancamiento de Aave y Pendle trae consigo riesgos adicionales de liquidación. Si la tasa de rendimiento de USDe disminuye repentinamente, las posiciones de préstamo recursivas pueden volverse no rentables, lo que podría desencadenar una ola tras otra de liquidaciones por desapalancamiento. Esto podría ejercer presión de venta temporal sobre el propio USDe.

El riesgo regulatorio también está aumentando. Los organismos reguladores europeos han obligado a Ethena a trasladarse de Alemania a las Islas Vírgenes Británicas. A medida que los stablecoins de rendimiento reciben más atención, podrían enfrentar más requisitos o restricciones de cumplimiento.

La batalla de las stablecoins

Ethena representa un cambio fundamental en el panorama competitivo de las stablecoins. Durante años, el enfoque de esta competencia ha sido la estabilidad, la aplicabilidad y la conformidad. USDC y USDT compiten en términos de transparencia y regulación. Diversas stablecoins algorítmicas compiten entre sí en cuanto a la descentralización.

USDe ha cambiado las reglas del juego a través de la competencia en tasas de rendimiento. Es la primera stablecoin principal que, manteniendo su vinculación con el dólar, ofrece a sus poseedores tasas de rendimiento de dos dígitos. Esto ha ejercido presión sobre los emisores de stablecoins tradicionales que solo pueden retener todos los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. que poseen, pero no pueden ofrecer ningún rendimiento a los usuarios.

El mercado está reaccionando. USDe actualmente tiene más del 4% de cuota de mercado entre las stablecoins, solo superado por USDC (25%) y USDT (58%). Más importante aún, su tasa de crecimiento es más rápida que la de ambos. En los últimos 12 meses, USDT creció un 39.5%, USDC creció un 87%, pero USDe creció más del 200%.

Si esta tendencia continúa, podríamos ver una reestructuración fundamental en el mercado de stablecoins. Los usuarios se desplazarán de stablecoins sin rendimiento a alternativas que ofrezcan rendimiento.

Los editores tradicionales deben compartir sus ingresos con los usuarios o ver cómo su cuota de mercado es erosionada.

A pesar de los riesgos, no hay señales de que el impulso de Ethena esté disminuyendo. El protocolo acaba de aprobar BNB como colateral elegible, y los tokens XRP y HYPE también han alcanzado el umbral para ser incluidos en el futuro. Esto ampliará su mercado potencial más allá de Ethereum y Bitcoin.

La prueba final es si Ethena puede mantener su ventaja en los ingresos mientras gestiona los riesgos sistémicos. Si lo logra, crearán el primer dólar rentable, escalable y sostenible en la historia de las criptomonedas. Si no, volveremos a ver la peligrosa historia de perseguir ganancias en un mercado turbulento.

De todos modos, la velocidad a la que USDe alcanzó los 12 mil millones de dólares demuestra que cuando la verdadera innovación se combina con la demanda del mercado, la velocidad de desarrollo de los productos financieros puede superar la imaginación de cualquiera.