احتيال بونزي “شرعي”؟ كشف أسرار الاقتراض والإقراض الدوري في بورصة Gemini

المؤلف: Protos Staff؛ التحرير: مدونة Wu Shuo Blockchain

ملخص سريع: النقاط الجوهرية في تقرير Gemini 10-K وآلية الاقتراض/الإقراض الداخلية

**·**من يد إلى يد: يقوم صندوق WCF التابع للمؤسسين بإقراض أصول مشفّرة إلى Gemini، ثم تقوم Gemini بتقديمها كضمان لطرف ثالث لاستخراج قروض بالدولار، لتنشأ حلقة اقتراض/إقراض داخلية.

**·**السيطرة تُنتزع بسعر منخفض: خلال فترة الطرح العام الأولي (IPO)، تم تحويل ديون المؤسسين إلى أسهم من الفئة التي تمنح “حقوق تصويت فائقة” بخصم 20%. يدفع الأفراد بسعر أعلى للتغطية، بينما يحتفظ المؤسسون بإحكام بنسبة 94.7% من حقوق التصويت.

**·**سيف مُعلّق: رغم أن Deloitte أصدرت تقرير تدقيق غير متحفظ، يمكن لـ WCF سحب ما يصل إلى 4,619 BTC من القرض في أي وقت، ما يعرّض سيولة البورصة لاختبار فوري.

**·**انهيار القيمة السوقية: منذ إدراجه، هبط سعر السهم بنسبة 88% (ليصل إلى 4.42 دولار)، وتم تخفيض تصنيفه إلى “بيع” من عدة بنوك استثمارية كبرى، كما يواجه دعوى قضائية جماعية.

**·**الاستنتاج الأهم: إن نموذج عمل Gemini الذي يُظهر ميلًا لمصلحة المؤسسين والاعتماد على تمويل الأطراف ذات الصلة قد انهار في السوق الثانوية، وهو يواجه الآن أزمة حوكمة وثقة شديدة.

قام Cameron وTyler Winklevoss، من خلال شركة استثماراتهما الخاصة Winklevoss Capital Fund (WCF)، بإقراض آلاف من البيتكوين ($BTC) والإيثيريوم ($ETH) إلى بورصة التشفير Gemini التابعة لهما. ثم قامت Gemini برهن هذه المجموعة من الأصول المشفّرة لدى Galaxy Digital وNYDIG، وذلك بغرض جمع قروض بالدولار.

في سبتمبر 2025، تم إدراج هذه البورصة بسعر 28 دولارًا للسهم، وتم تحويل ديون WCF البالغة 695.6 مليون دولار إلى أسهم من الفئة B تمنح حقوق تصويت فائقة بخصم 20%، ما يعني أن الأخوين التوأمين يسيطران مباشرة على 94.7% من حقوق التصويت في Gemini.

تقرير Gemini 10-K الذي تم تقديمه أمس كشف بالتفصيل عن هيكل التشغيل الكامل لهذه العملية. أطلق عليه مستخدمو وسائل التواصل الاجتماعي اسم “عملية دائرية”.

إضافة على منصة X:

إن كل ما سبق هو عملية احتيال من نوع بونزي دائرية بالكامل:

اقتراض BTC من الطرف المرتبط WCF؛ ثم رهن هذه BTC لدى جهة إقراض للحصول على قروض بالدولار (يشمل Galaxy وإصدار السندات وNYDIG).

تم تسوية جزء من القروض خلال IPO على شكل أسهم بخصم.

وليس هذا فحسب، بل توجد عمليات أخرى أيضًا (تشمل Ripple وRLUSD وسندات قابلة للتحويل…).

أصدرت Deloitte تقرير تدقيق برأي غير متحفظ: بدون مسائل تدقيق حرجة (KAM)، ولم تُشر من قريب أو بعيد إلى قضايا مثل الأطراف ذات الصلة والسيولة والقدرة على الاستمرار في العمل…

فكيف تتم هذه العمليات بطريقة قانونية؟

دورة الاقتراض والاقتراض داخل Winklevoss Capital Fund

فيما يلي المسار الأساسي لتحرك الأموال. يقرض WCF، التابع لشقيقي Winklevoss، بيتكوين (BTC) وإيثيريوم (ETH) إلى Gemini عبر اتفاقيات بلا مدة محددة.

بعد ذلك، تقدم Gemini الأصول المشفّرة المقترضة كضمان إلى جهة إقراض طرف ثالث. وفّرت Galaxy Digital قرضًا بقيمة 116.5 مليون دولار، بمعدل فائدة 11–12%، وبنسبة ضمان 145–155%. أما NYDIG فوفرت 75 مليون دولار عبر اتفاقية إعادة شراء، بمعدل فائدة 8.5%.

استخدمت Gemini هذه الأموال بالدولار للعمليات اليومية ولتلبية متطلبات رأس المال التنظيمية.

عند اكتمال IPO في 15 سبتمبر 2025، قامت هذه البورصة بإخراج النقد من صافي عائدات IPO البالغ 456 مليون دولار لسداد مبلغ 116.5 مليون دولار المستحق لـ Galaxy.

تدرج Gemini حاليًا للتداول في ناسداك، ورمز السهم هو GEMI.

كما سددت البورصة أيضًا مبلغ 238.5 مليون دولار المستحق ضمن تسهيلات الائتمان الخاصة بالـ Ripple (warehouse credit facility)، لكن حتى نهاية العام، ظل هناك 154 مليون دولار من ديون Ripple غير مُسددة بعد.

ومع ذلك، لم يتم سداد ديون الشقيقين نفسيهما نقدًا.

حوّلت Gemini سندات WCF القابلة للتحويل البالغة 200 مليون دولار، والقرض لأجل المنتظم بقيمة 475 مليون دولار من WCF، إضافةً إلى الفوائد المستحقة، إلى 31.10 مليون سهم من الفئة B الممنوحة بحقوق تصويت فائقة، بسعر 22.40 دولارًا للسهم.

ويُعد سعر التحويل هذا أقل بنسبة 20% من السعر الذي دفعه مستثمرو التجزئة في اليوم نفسه لشراء الأسهم من الفئة A بما يعادل نفس الحصة من الملكية.

يكمن الفرق بين الأسهم من الفئة A والفئة B فقط في توزيع حقوق التصويت والملكية. وبخلاف ذلك، تتطابق القيمة الاسمية وحقوق توزيع الأرباح وعواقب التصفية ذات الأولوية بالكامل.

يمكن تحويل الأسهم من الفئة B إلى أسهم من الفئة A بنسبة واحد إلى واحد.

سعر الشراء للمستثمرين التجزئة 28 دولارًا، بينما يحتاج شقيقا Winklevoss إلى 22.40 دولارًا

الخصم هو جوهر الضرر الذي تلحقه هذه العملية الدائرية بمصالح المساهمين العاديين.

يقترض WCF أصولًا مشفّرة من Gemini. ثم تقوم Gemini برهن هذه الأصول المقترضة لاستخراج مزيد من القروض. على وجه التحديد، قام Galaxy وNYDIG بإقراض Gemini أموالًا بالدولار لاستخدامها في عملياتها اليومية.

بعد ذلك، خلال نفس IPO، قامت Gemini بتخصيص حقوق ملكية لـ WCF بسعر مخفّض، وهو ما جعل المستثمرين التجزئة يتحملون تكلفة دخول أعلى بنسبة 20%.

قراءة ممتدة: يزعم مصدرون أن شقيقي Winklevoss سحبا 280 مليون دولار قبل إفلاس Genesis

تؤكد ملفات SEC 10-K أنه حتى 31 ديسمبر 2025، لا تزال Gemini مدينة لـ WCF بـ 4,619 BTC، وتبلغ قيمة هذا الرصيد نحو 400 مليون دولار تقريبًا.

في 2025، دفعت Gemini 24.2 مليون دولار كرسوم اقتراض إلى WCF.

وخلاصة القول، ووفقًا لمعايير حوكمة الشركات لدى ناسداك، فإن Gemini تجمع في الوقت نفسه بين ثلاث هويات: المدين، وجهة الحفظ، و”الشركة الخاضعة للسيطرة” (controlled company).

وعلى الرغم من أنها أصبحت شركة مُدرجة للتداول علنًا، لا يزال مؤسسو Gemini يحتفظون بمعظم حقوق التصويت.

كما وفقًا لبيانات Arkham Intelligence التي يستشهد بها الباحث في مجال التشفير Emmett Gallic، يحتفظ WCF بحوالي 8,757 BTC ضمن عنوان الحفظ الخاص بـ Gemini Custody.

Deloitte تصدر رأيًا تدقيقيًا غير متحفظ

قدمت Deloitte (ديلويت) تقرير تدقيق برأي غير متحفظ لـ Gemini. ومع ذلك، فإن الواقع هو أن WCF يملك الحق في أي وقت في مطالبتها بسداد هذا القرض الذي يصل إلى 4,619 BTC.

وبالنسبة إلى التوأمين، يكفي إشعار خطي واحد لتقويض أساس هذه البورصة التي يتحكمون هم فعليًا فيها.

انخفض سعر سهم Gemini في السوق الثانوية بنسبة 88% مقارنة بسعر طرح IPO. إن “Gemini Space Station” (محطة الفضاء الخاصة بـ Gemini) هو الاسم القانوني لكيانها، ويحمل دلالة على إطلاق صاروخ إلى الفضاء، لكن الأمر في الوقت الحالي واضح أنه لا يتطابق مع الاسم؛ إذ كان سعر افتتاحها في يوم IPO هو 37.01 دولارًا للسهم.

واليوم، لم يعد السهم سوى 4.42 دولارًا للسهم.

حددت Gemini سعر طرح IPO عند 28 دولارًا في 11 سبتمبر 2025. في اليوم التالي، افتتح عند 37.01 دولارًا، ولامس لفترة قمة عند 45.89 دولارًا، ثم بدأ مسار هبوط لا يتوقف. بعد أن سجل هذا السهم أدنى مستوى جديد لمدة 52 أسبوعًا عند 3.91 دولار يوم الاثنين من هذا الأسبوع، أغلق في 31 مارس 2026 عند 4.42 دولارًا، أي بانخفاض بلغ 88% مقارنة بسعر افتتاح إدراجه.

انهارت القيمة السوقية للشركة من أكثر من 3.8 مليار دولار إلى حوالي 520 مليون دولار. قامت Citigroup وCantor وTruist وEvercore جميعها بتخفيض تصنيف السهم إلى “بيع”.

وفي الوقت الحالي، توجد دعوى قضائية جماعية بالفعل تتهم الشركة بإضلـال المستثمرين في خططها الاستراتيجية.