هل لا تزال دائرة العودة تستحق الشراء؟

المؤلف: Leo Z؛ المصدر: @zhao_eth

一، ما هو Circle

Circle هو مُصدِر USDC. USDC هو ثاني أكبر عملة مستقرة في العالم، وحجم التداول فيها حوالي $77 مليارًا، وخلف كل وحدة USDC توجد أصول دولارية مكافئة (بشكل أساسي سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل) كاحتياطي.

مصدر دخل Circle بسيط جدًا: فهي تستثمر هذه الاحتياطيات في سندات الخزانة الأمريكية وتكسب فرق العائد. إجمالي الإيرادات في FY2025 هو $2.75 مليار، منها 95% يأتي من فوائد الاحتياطيات. تم إدراجه في يونيو 2025، والقيمة السوقية الحالية تقارب $15۰-20۰ مليار.

تسعير السوق لـ Circle يعادل بشكل أساسي «حجم التداول لـ USDC × الفائدة × مُضاعِف تحفظي». وهذا يعني: إذا كنت تعتقد أن Circle مجرد شركة تعيش على العوائد، فإن التسعير الحالي يبدو منطقيًا تقريبًا. وإذا كنت ترى أنها تتحول إلى شبكة بنية تحتية رقمية بالدولار بنظام رسوم، فإن السعر الحالي لا يعكس هذه القيمة إلى حد كبير.

الهدف من هذه المقالة هو الإجابة عن: هل يحدث التحول بالفعل؟ ما مقدار الدلائل؟ وكم تستحق الشركة؟

二، المشكلة الأساسية: هل يتم «حيازة» USDC أم «استخدامه»؟

قبل مناقشة التقييم، يجب أولًا الإجابة عن سؤال أهم من أي نموذج مالي.

نفس حجم USDC البالغ 77 مليار دولار: إذا كان الأمر مجرد مؤسسات تضعه جانبًا لكسب فرق العائد، فإن Circle شركة مالية شديدة الحساسية للفائدة، وتقييمها يكون 10-15x. أما إذا كانت تُستخدم بشكل متكرر في المدفوعات والتسوية والتحويلات عبر الحدود ونداءات المطورين، فإن Circle تنمو لتصبح شبكة بنية تحتية تفرض رسومًا، وتقييمها يكون 25-30x.

يمكنك الحكم من خلال نقطتين بيانات رئيسيتين:

أولًا، نمو حجم المعاملات على السلسلة لـ USDC يفوق بكثير نمو حجم التداول. في FY2025، زاد حجم التداول في USDC بنسبة 72%، بينما زاد حجم معاملات السلسلة بنسبة 247%. وهذا يعني أن كل دولار من USDC يتم استخدامه بشكل أكثر تكرارًا. إنها ليست «زيادة في المخزون»، بل «تسارع في معدل الدوران».

ثانيًا، تجاوز USDC USDT ليصبح أكبر أصل للتسوية. تقوم Visa Onchain Analytics بإزالة نحو 85% من ضوضاء السلسلة الحقيقية (الروبوتات، التحويلات الداخلية بين منصات التداول، التحكيم عالي التكرار). بعد التعديل، يشكل USDC 64% من حجم التسوية الحقيقي في الاقتصاد (Mizuho، فبراير 2026)، بينما USDT لا يمثل سوى حوالي 28%—رغم أن حجم تداول USDT يبلغ 2.4 مرة من USDC.

هذه الفجوة بحد ذاتها هي أقوى إشارة: USDC تتحول من «أصل يحتفظ به الناس» إلى «شبكة يستخدمها الناس». لكن هذا التحول لم يكتمل بعد—وسنتحدث لاحقًا عن الشروط التي تحتاجها لتأكيد ذلك.

三، هيكل الدخل على ثلاث طبقات

يتكون دخل Circle من ثلاث طبقات. حاليًا، السوق يُسعّر تقريبًا الطبقة الأولى فقط.

الطبقة الأولى: إيرادات فوائد USDC — على ماذا تكسب Circle المال اليوم

USDC هو نقطة البداية لـ Circle، وهو مصدر 95% من الإيرادات الحالية. حتى نهاية 2025، بلغ حجم تداول USDC $75.3 مليارًا، بزيادة سنوية قدرها 72%، أي أعلى بكثير من هدف Circle الخاص البالغ 40% نموًا سنويًا.

منطق الإيرادات بسيط: احتياطيات USDC (حوالي 80%) يتم استثمارها في سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل (عبر صندوق USDXX المُدار من BlackRock)، وتحصد فرق العائد.

فوائد الدخل ≈ متوسط حجم تداول USDC × معدل عائد الاحتياطيات

معدل عائد الاحتياطيات في Q4 2025 هو 3.81%، بانخفاض قدره 68 نقطة أساس مقارنة بالربع السابق. هذا يكشف عن التناقض الجوهري: حجم التداول ينمو بسرعة، لكن الفائدة تنخفض؛ وكلاهما يعملان في اتجاهين متعاكسين ضمن التحوط. إذا انخفض معدل الفائدة المستهدف لدى الاحتياطي الفيدرالي إلى 3%، ستحتاج Circle إلى أن يصل نمو USDC إلى أكثر من $20B للحفاظ على مستوى الإيرادات الحالي.

مشكلة هيكلية: يحصل Coinbase على معظم الدخل. وفقًا لاتفاقية تقاسم الإيرادات التي تم توقيعها في 2023، فإن فوائد USDC على منصة Coinbase تكون 100% لصالح Coinbase، بينما الفوائد خارج المنصة يتقاسمها Coinbase بنسبة 50%. في FY2025، عندما تحقق Circle كل 1 دولار من الفوائد، تم دفع حوالي 60 سنتًا للشركاء الموزعين.

الأخبار الجيدة هي أن هامش الربحية يتحسن. هامش ربح RLDC (Revenue Less Distribution Costs) توسع من 30.0% في Q4 2024 إلى 40.1% في Q4 2025. نسبة صافي الإيراد 1.2-1.8%، بعد خصم تقاسم Coinbase وتكاليف التشغيل.

الطبقة الثانية: إيرادات المدفوعات والتداول — نشاط جديد قيد النمو

هذه هي النقطة الحاسمة التي تحدد ما إذا كان Circle سيتخلص من وسم «شركة تعتمد على الفائدة».

تم إطلاق CPN (Circle Payments Network) في مايو 2025، لتقديم تسوية عبر الحدود تعمل 7×24 بناءً على USDC للبنوك وشركات المدفوعات والمؤسسات. اعتبارًا من فبراير 2026، يبلغ TPV سنويًا $5.7 مليار، ونما بنحو 100 مرة منذ إطلاقه. تم دمج 55 مؤسسة، و74 مؤسسة قيد المراجعة، و500+ في pipeline. يغطي 14 سوقًا، تشمل البرازيل، كندا، هونغ كونغ، الهند، المكسيك، نيجيريا، الولايات المتحدة وغيرها.

لكن $5.7 مليار مقارنة بسوق المدفوعات عبر الحدود عالميًا البالغ $16 تريليون ما تزال أقل من أربعة بالألف. قيمة CPN لا تكمن في الحجم اليوم، بل في ما إذا كان النمو يمكن أن يستمر. إذا تمكنت من الاستحواذ على 1% من حصة سوق المدفوعات عبر الحدود، فسيكون ذلك $150B من حجم المعاملات السنوي—وقد تؤدي الرسوم الناتجة إلى الاقتراب من إيرادات الفوائد أو حتى تجاوزها، دون التأثر بتقلبات الفائدة.

يحقق CCTP (بروتوكول التحويل عبر السلاسل) النقل الأصلي عبر السلاسل لـ USDC عبر آلية «الإتلاف-النسخ (burn-mint)». تمت معالجة $41.3 مليار في Q4 2025، بزيادة 3.7 مرات. ارتفعت حصة سوق USDC عبر السلاسل من 25% بنهاية 2024 إلى 62% في يناير 2026، لتغطي 30 سلسلة. يقدم CCTP V2 رسوم Fast Transfer—مصدر إيراد جديد.

Other Revenue (إيرادات غير الفوائد) هي أوضح «دليل على التحول». في FY2025، قفزت من $3 مليون/ربع إلى $37 مليون/ربع، بما يشمل خدمات الاشتراك $24.7 مليون، وإيرادات التداول $12.2 مليون، وإيرادات عقد التحقق من Canton Network بقيمة $7 مليون. قدمت الإدارة توجيهًا بأن تصل 2026 إلى $150-$170 مليون.

هذه الحصة من الإيرادات لا تتأثر بالفائدة، ولا تحتاج إلى تقاسم مع Coinbase. عندما تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، قد يبدأ السوق في استخدام طرق تقييم مختلفة للنظر إلى Circle. حاليًا، تبلغ النسبة حوالي 4%.

الطبقة الثالثة: منصة التسوية — إمكانيات طويلة الأجل

Arc هي سلسلة تسوية مؤسسية من خطط Circle لإطلاق الشبكة الرئيسية في 2026، مع USDC كرمز gas أصلي. حتى الآن، قامت الشبكات التجريبية بمعالجة أكثر من 166 مليون معاملة، وزمن تأكيد يبلغ 0.5 ثانية، وشارك فيها 100+ مؤسسة (بما في ذلك Goldman Sachs وMastercard).

تتكون خريطة طريق Arc من أربعة مراحل:

M1 شبكة اختبار عامة (تم إنجازها) → M2 أموال حقيقية على السلسلة (2026) → M3 تفعيل سيناريوهات الهامش/الضمان/التسوية (2027-28) → M4 إدراجها في إجراءات التشغيل القياسية للمؤسسات (2029-30)

قبل M2، تكون قيمة Arc صفراً. لكن إذا انتهت إلى أن تصبح معيار تسوية من المستوى المؤسسي، فإن قيمة Circle لن تعود «شركة مدفوعة بالأرباح من الرسوم»، بل «شركة منصّة». هذه هي الشروط الضرورية لتحقيق عائد أكبر من 10 أضعاف.

四، تحديد ما إذا كان التحول يحدث فعلاً: سبعة أبعاد

من السهل إفساد الحكم عند النظر إلى أي مؤشر وحده. المفتاح هو معرفة ما إذا كانت أبعاد متعددة تتحسن في الوقت نفسه—عندما تشير الأحجام والفعالية والهوامش والدخل الجديد ونمو المستخدمين جميعها في الاتجاه نفسه، يكون التحول قد بدأ يحدث.

五، ثلاثة مؤشرات تتبع هي الأهم

① حجم تداول USDC (راقبه يوميًا)

هو الأساس لإيرادات Circle. حجم التداول × معدل عائد الاحتياطيات = إيرادات الفوائد. ينبغي تتبع «متوسط حجم التداول ربع سنوي» بدلًا من لقطة نهاية الفترة. حاليًا حوالي $77 مليارًا.

مصدر البيانات: defillama.com/stablecoin/usd-coin (تحديث يومي)، circle.com/transparency (إثباتات احتياطية أسبوعية)

② نسبة USDC في حجم المعاملات بعد التعديل في Visa (راقبها أسبوعيًا)

الإجابة عن السؤال الجوهري: هل يتم استخدام USDC أم مجرد الاحتفاظ به. التمويل/المعروض لا يشكل سوى 25%، لكن حجم المعاملات بعد التعديل يشكل 64%—أي أن كل دولار من USDC يقوم بعمل أكبر في الاستخدام الفعلي مقارنة بـ USDT بمعدل 2-3 مرات.

مصدر البيانات: visaonchainanalytics.com → اختر عبر فلتر Stablecoin → اضغط “Show % of Total” → اقرأ الخط الخاص بـ USDC

③ Other Revenue (إيرادات غير الفوائد) (راقبها ربع سنويًا)

المؤشر الوحيد الذي يثبت بشكل مباشر أن Circle تكسب أموالًا خارج نطاق الفوائد. لا يتأثر بمعدل الفائدة، ولا يحتاج إلى تقاسم مع Coinbase. حاليًا $37 مليون/ربع، مع توجيه $150-$170 مليون (في 2026). عندما تتجاوز هذه النسبة 10% من إجمالي الإيرادات، ستتغير طريقة تقييم الشركة.

مصدر البيانات: circle.com/pressroom (تقارير الأرباح الفصلية)، SEC EDGAR البحث عن Circle Internet Group

六، محفزات قريبة

انتهاء اتفاقية تقاسم الأرباح بين Coinbase (أغسطس 2026)

هذا هو أكبر محفز منفرد خلال 24 شهرًا. حاليًا تقوم Circle بتوزيع حوالي 60% من الإيرادات على الشركاء. إذا تمت إعادة التفاوض وتحسن هامش أرباح RLDC من 40% إلى 50-55%، فستكون النتيجة مكافئة لزيادة فورية في الأرباح بنسبة 25-35%. لكن Coinbase لا توجد لديها دوافع لتقديم تنازلات كبيرة—فالتوزيع لـ USDC على منصة Coinbase لا يزال أكبر محرك نمو لـ Circle. النتيجة غير مؤكدة، لكن الاحتمال بأن تكون الاتجاهات أفضل من الوضع الحالي أعلى.

ترخيص بنك الثقة على مستوى الدول في OCC

تم الحصول على موافقة مشروطة في ديسمبر 2025. تعني الموافقة الكاملة أنه يمكن لـ Circle فتح حسابات مباشرة لدى الاحتياطي الفيدرالي (كسب عائد IORB، وإزالة مخاطر الطرف المقابل)، وتجاوز معالجة البنك التجاري لتدفقات السّك/الاسترداد البالغة سنويًا $8B، لبناء حاجز ثقة لا يمكن تجاوزه لتبني USDC من قبل الشركات والحكومات. لا يوجد أي مُصدر عملات مستقرة آخر لديه هذا.

تأسيس x402 Foundation (أبريل 2026)

ساهم Coinbase ببروتوكول الدفع x402 في Linux Foundation. تقوم x402 بتفعيل رمز حالة HTTP 402 كطبقة دفع أصلية على الإنترنت، بحيث يمكن لوكلاء AI وواجهات API والتطبيقات أن تقوم بالتسوية مباشرة ضمن تفاعلات HTTP—وبشكل افتراضي باستخدام USDC.

الأطراف المشاركة: Google، AWS، Stripe، Visa، Mastercard، Amex، Shopify، Microsoft، Cloudflare، Circle. إذا أصبحت x402 معيار دفع لوكلاء AI، فستعمل كل معاملة دقيقة بين الآلات على رفع استخدام USDC (velocity) دون الحاجة إلى زيادة المعروض (supply).

ملاحظة: x402 تقودها Coinbase وليست Circle. تأثيرها على CRCL: نمو معتدل متفائل، لأنها توسع حالات استخدام USDC، لكنها لا تغيّر حجم أساسيات الكمية.

七، شروط تحقيق عائد 5-10 أضعاف

3-5x (ثقة عالية) — يعتمد فقط على نمو USDC

وفقًا لـ USDC حتى 2028 سيصل إلى حوالي $200-300B بنسبة CAGR تبلغ 40%. حتى إذا انخفضت الفائدة إلى 3%، فإن $250B × هامش صافي 1.5% = $3.75 مليار صافي دخل. إذا تحقق 20x فستكون القيمة السوقية $75 مليارًا. من القيمة الحالية $15۰-20۰ مليار إلى $160k، أي حوالي 4x. لا تحتاج CPN أو Arc إلى تقديم أي مساهمة.

10x (يتطلب تحقق عدة شروط معًا)

من $15-20B إلى $150-200B، يجب أن يحدث في نفس الوقت:

1. يجب أن يتجاوز TPV لـ CPN $160B خلال 2-3 سنوات، وأن يدخل على الأقل ممر رئيسي واحد إلى التشغيل الفعلي

2. يجب أن تتحسن اتفاقية تقاسم أرباح Coinbase، وأن يصل هامش أرباح RLDC إلى 50%+

3. يجب أن تتجاوز Other Revenue 10% من إجمالي الإيرادات، بما يثبت وجود إيرادات غير فائدة قابلة للتوسع

4. يجب أن يصل Arc على الأقل إلى مرحلة M2 (أموال حقيقية على السلسلة) وأن يبدأ السوق بتسعيره

هذه الشروط الأربعة لا يزال منها تحسن واضح واحد فقط حاليًا (هامش الأرباح). 10x هي مركز يمكنك «تحقيقه»، وليست مركزًا يمكنك «المقامرة» عليه.

八، المخاطر الرئيسية

سرعة انخفاض الفائدة أسرع من سرعة نمو USDC

ظهرت هذه الإشارة في Q4 2025: انخفاض الفائدة بمقدار 68bps تعادل جزئيًا نمو حجم التداول بنسبة 100%. إذا انخفضت الفائدة بين 2026-2027 إلى 2.5-3%، فقد يظهر نافذة 1-2 ربع تكون الأرباح فيها أقل من التوقعات.

توافق Tether التنظيمي

الميزة التفاضلية الأكبر لـ USDC هي الالتزام التنظيمي. لكن Tether في الربعين/الثلثين الأولين من 2025 حققت $10 مليارات، وهي تتفاوض مع أكبر أربع شركات تدقيق للحصول على تدقيق شامل. إذا حصلت Tether على وضع امتثال خلال 2-3 سنوات، فستتراجع الميزة التفاضلية لـ USDC بشكل كبير. تبلغ حصة USDT السوقية حاليًا أكثر من 60% والقيمة السوقية $8B—لديها موارد كافية.

منافسة عملات مستقرة جديدة مدرة للعائد & هيمنة مدفوعات مثل Stripe

Ethena (USDe)، وSky وغيرها من العملات المستقرة الجديدة تستحوذ على الحصة عبر دفع عوائد مباشرة للمحتفظين. Circle محدود بسبب تحديده التنظيمي الحالي، ولا يستطيع حاليًا دفع عوائد مباشرة إلى حاملي USDC.

Stripe هي عضو مؤسس في x402 Foundation، وفي الوقت نفسه تعمل على بناء نظام مدفوعات لعملة مستقرة خاصة بها. استراتيجية Stripe هي ربط جميع المعايير التي قد تكون رابحة—وانضمامها لا يعني دعمًا حصريًا لـ USDC، ولا يستبعد أن تطلق Stripe عملة مستقرة خاصة بها أو تكاملًا عميقًا مع USDT مستقبلًا.

九، الخلاصة

Circle ليست شركة «مؤكد أنها ستصبح شركة بمستوى تريليون» بالأحرى. لكنها قد تكون واحدة من عدد قليل من شركات التكنولوجيا المالية في الوقت الحالي التي تمتلك شروطًا بنيوية يمكنها لمس سقف هذا الحجم.
إن التسعير الحالي يعكس تقريبًا فقط إيرادات فوائد USDC. السوق يسأل: هل Circle هي شركة مالية يقودها معدل الفائدة، أم أنها بنية تحتية رقمية بالدولار تفرض رسومًا؟ الإجابة لم تُحسم بعد—لكن البيانات تميل أكثر باتجاه السيناريو الثاني.

جوهر المتابعة هو ثلاثة أشياء: هل حجم تداول USDC في نمو؟ وهل كل دولار من USDC يتم استخدامه بشكل أكثر تكرارًا؟ وهل إيرادات بخلاف الفائدة في ازدياد؟ عندما تتحسن هذه الأمور الثلاثة معًا، يكون التحول قد بدأ يحدث.

مصدر البيانات: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

إخلاء المسؤولية: لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية. جميع البيانات حتى أبريل 2026.