السندات المشفرة ذات التقلب العالي مقابل الأسهم ذات النمو المركب: مساران مختلفان لتراكم الثروة

المؤلف: سانتياغو رويل سانتوس

الترجمة: لوفّي، أخبار فورسايت

العنوان الأصلي: هل لا يمكن للعملات المشفرة بدون فائدة مركبة أن تتفوق على الأسهم؟

عند كتابة هذا المقال، يشهد سوق العملات المشفرة انهيارًا حادًا. لامس البيتكوين مستوى 60,000 دولار، وانخفض SOL إلى سعره عند تصفية أصول FTX المفلسة، كما هبطت إيثريوم إلى 1800 دولار. لن أكرر تلك الحجج المتشائمة على المدى الطويل.

يهدف هذا المقال إلى مناقشة سؤال جوهري: لماذا لا يمكن للرموز تحقيق نمو فائدة مركبة.

على مدى الأشهر القليلة الماضية، كنت أصر على وجهة نظر واحدة: من الناحية الأساسية، الأصول المشفرة مقيّمة بشكل مفرط، وقاعدة ميتكافه لا تدعم التقييم الحالي، والانفصال بين تطبيقات الصناعة وأسعار الأصول قد يستمر لسنوات.

تخيل هذا السيناريو: «أيها مزودو السيولة المحترمون، زاد حجم تداول العملات المستقرة بمقدار 100 مرة، لكن عائداتنا لكم زادت فقط 1.3 مرة. نشكركم على ثقتكم وصبركم.»

ما هو أقوى الاعتراضات ضد ذلك؟ «أنت متشائم جدًا، ولا تفهم جوهر قيمة الرموز، إنها نموذج جديد كليًا.»

أنا على العكس تمامًا، واضح جدًا بشأن جوهر قيمة الرموز، وهذا هو جوهر المشكلة.

محرك الفائدة المركبة

القيمة السوقية لبوركشاير هاثاوي الآن حوالي 1.1 تريليون دولار، وهذا ليس بسبب دقة توقيت بافيت، بل لأن الشركة تمتلك قدرة على النمو بالفائدة المركبة.

كل عام، يعيد بوركشاير استثمار أرباحه في أعمال جديدة، ويوسع هامش الربح، ويستحوذ على منافسين، مما يعزز القيمة الداخلية للسهم، ويتبع ذلك ارتفاع سعر السهم. هذا نتيجة حتمية، لأن محرك الاقتصاد وراءها يتضخم باستمرار.

هذا هو جوهر القيمة الأساسية للأسهم. فهي تمثل ملكية لمحرك ربح يعاد استثماره. بعد أن يحقق المديرون أرباحًا، يخصصون رأس المال، ويخططون للنمو، ويقللون التكاليف، ويعيدون شراء الأسهم، وكل قرار صحيح يكون حجر أساس للنمو التالي، مكونًا الفائدة المركبة.

1 دولار ينمو بمعدل فائدة مركبة 15% خلال 20 سنة ليصبح 16.37 دولار؛ و1 دولار يُودع بدون فائدة لمدة 20 سنة، يظل 1 دولار فقط.

الأسهم يمكنها تحويل 1 دولار من الأرباح إلى قيمة 16 دولار؛ بينما الرموز، فقط يمكنها تحويل 1 دولار من الرسوم إلى 1 دولار من الرسوم، بدون أي قيمة مضافة.

أظهر محرك النمو الخاص بك

لننظر إلى حالة شركة استحوذت عليها شركة استثمار خاص، وتحقق تدفق نقدي حر سنوي قدره 5 ملايين دولار، ماذا سيحدث:

السنة الأولى: تحقق تدفق نقدي حر 5 ملايين دولار، والمديرون يعيدون استثماره في البحث والتطوير، وبناء قناة أمان للعملات المستقرة، وسداد الديون، وهي ثلاث قرارات رئيسية في تخصيص رأس المال.

السنة الثانية: كل قرار يحقق عائدًا، ويزيد التدفق النقدي الحر إلى 5.75 مليون دولار.

السنة الثالثة: تستمر الأرباح في التراكم بالفائدة المركبة، وتدعم قرارًا جديدًا، ويصل التدفق النقدي الحر إلى 6.6 مليون دولار.

هذه شركة تنمو بمعدل فائدة مركبة 15%. من 5 ملايين إلى 6.6 مليون، ليس بسبب مزاج السوق المرتفع، بل لأن كل قرار في تخصيص رأس المال يعزز الآخر، ويتراكم بشكل تدريجي. إذا استمر هذا لمدة 20 سنة، ستتحول 5 ملايين دولار إلى 82 مليون دولار.

لننظر الآن إلى بروتوكول تشفير يحقق إيرادات رسوم سنوية قدرها 5 ملايين دولار، كيف يمكن أن يتطور:

السنة الأولى: يحقق 5 ملايين دولار من الرسوم، ويُوزع بالكامل على حاملي الرموز المرهونة، وتخرج الأموال من النظام.

السنة الثانية: ربما يحقق أيضًا 5 ملايين دولار من الرسوم، بشرط أن يعود المستخدمون، ويُوزع مرة أخرى، وتخرج الأموال من النظام.

السنة الثالثة: يعتمد العائد على عدد المستخدمين المشاركين في «الكازينو».

لا يوجد أي فائدة مركبة هنا، لأنه في السنة الأولى لم يتم إعادة استثمار، وبالتالي لن يكون هناك دورة نمو في السنة الثالثة. الاعتماد فقط على برامج الدعم غير كافٍ.

تصميم الرموز هكذا منذ البداية

هذا ليس صدفة، بل هو استراتيجية قانونية مخططة.

عند النظر إلى 2017-2019، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تلاحق بشدة جميع الأصول التي تبدو كأنها أوراق مالية. حينها، نصح جميع المحامين الذين يقدمون استشارات لفِرق البروتوكولات المشفرة بعدم جعل الرموز تبدو كأنها أسهم. لا يجوز منح حاملي الرموز حقوق تدفق نقدي، ولا حقوق حوكمة على الكيانات البحثية الأساسية، ولا أرباح محتجزة، ويجب تصنيفها كأصول عملية، وليست أدوات استثمار.

لذلك، صممت صناعة التشفير الرموز بشكل يميزها عن الأسهم. بدون حقوق تدفق نقدي، لتجنب ما يشبه التوزيعات؛ بدون حقوق حوكمة على الكيانات البحثية، لتجنب ما يشبه حقوق المساهمين؛ بدون أرباح محتجزة، لتجنب ما يشبه خزائن الشركات؛ وتم تعريف مكافآت الرهن كعائد على المشاركة في الشبكة، وليس كعائد استثماري.

هذه الاستراتيجية نجحت. أغلب الرموز نجحت في تجنب تصنيفها كأوراق مالية، لكنها في المقابل فقدت كل فرصة لتحقيق النمو بالفائدة المركبة.

هذه الفئة من الأصول، منذ نشأتها، صُممت عمدًا بحيث لا يمكنها تحقيق الثروة طويلة الأمد — الفائدة المركبة.

المطورون يملكون حقوق الأسهم، وأنت تملك فقط «الفواتير»

كل بروتوكول رئيسي في التشفير مرتبط بكيان تطوير ربحي. هذه الكيانات مسؤولة عن تطوير البرمجيات، والسيطرة على الواجهات الأمامية، وامتلاك حقوق العلامة التجارية، والتواصل مع شركاء الأعمال. أما حاملو الرموز؟ فقط يحصلون على حقوق التصويت في الحوكمة، وحقوق تقلبات رسوم المعاملات.

هذا النموذج منتشر في الصناعة. الكيانات الأساسية تملك المواهب، وحقوق الملكية الفكرية، والعلامة التجارية، وعقود الشراكة، وقرارات الاستراتيجية؛ وحاملو الرموز يحصلون فقط على «فواتير» متقلبة مرتبطة باستخدام الشبكة، و«امتياز» التصويت على المقترحات التي تتجاهلها الكيانات البحثية أكثر فأكثر.

ولذلك، من السهل فهم لماذا عندما تستحوذ شركة مثل Circle على بروتوكول مثل Axelar، فإن المشتري يشتري حقوق ملكية الكيان البحثي، وليس الرموز. لأن حقوق الملكية يمكن أن تتراكم بالفائدة المركبة، والرموز لا.

غياب التنظيم الواضح يخلق هذا الناتج المشوه في الصناعة.

ما الذي تملكه حقًا؟

بعيدًا عن كل السرد السوقي، وتجاهل تقلبات الأسعار، لننظر إلى ما يمكن أن يحصل عليه حاملو الرموز حقًا.

عند رهن إيثريوم، يمكنك الحصول على عائد حوالي 3%-4%، ويعتمد هذا العائد على آلية التضخم في الشبكة، ويُعدل ديناميكيًا حسب معدل الرهن: كلما زاد عدد الرهن، انخفض العائد؛ وكلما قل، ارتفع العائد.

في جوهره، هو فواتير عائد متقلبة مرتبطة بآلية البروتوكول، وليست أسهمًا، بل سندات.

بالطبع، قد يرتفع سعر إيثريوم من 3000 دولار إلى 10000 دولار، لكن أسعار السندات الرديئة قد تتضاعف أيضًا بسبب تقلص الفارق في العائد، وهذا لا يجعله أسهمًا.

المسألة الأساسية: ما هو آلية نمو التدفق النقدي لديك؟

نمو التدفق النقدي للأسهم: المديرون يعيدون استثمار الأرباح، لتحقيق نمو بالفائدة المركبة، ومعدل النمو = معدل العائد على رأس المال × معدل إعادة الاستثمار. وأنت كمستثمر، تشارك في محرك اقتصادي يتوسع باستمرار.

أما تدفق الرموز النقدي: فهو يعتمد كليًا على حجم الاستخدام × معدل الرسوم × معدل المشاركة في الرهن، وما تحصل عليه هو فقط فواتير متقلبة حسب طلب مساحة الكتلة، ولا يوجد آلية لإعادة الاستثمار، ولا محرك للفائدة المركبة.

التقلبات الكبيرة في السعر تجعل الناس يظنون أنهم يملكون أسهمًا، لكن من الناحية الاقتصادية، هم يملكون في الواقع أدوات دخل ثابت، مع تقلبات سنوية تصل إلى 60%-80%. هذا وضع غير مرضٍ تمامًا.

معظم الرموز، بعد خصم التضخم، يكون العائد الحقيقي لها فقط 1%-3%. لا يوجد مستثمر دخل ثابت يقبل بمخاطر كهذه، لكن تقلبات الأصول العالية دائمًا تجذب موجة تلو الأخرى من المشترين، وهو ما يعبر عنه بـ «نظرية المقامرة».

قانون القوة في التوقيت، وليس قانون القوة في الفائدة المركبة

هذه هي الأسباب التي تجعل الرموز غير قادرة على تراكم القيمة وتحقيق النمو بالفائدة المركبة. السوق يدرك ذلك تدريجيًا، وهو ليس غبيًا، بل بدأ يتحول إلى أسهم مرتبطة بالتشفير. أولًا، ديون الأصول الرقمية، ثم تتدفق المزيد من الأموال إلى الشركات التي تستخدم تقنيات التشفير لخفض التكاليف، وزيادة الإيرادات، وتحقيق النمو بالفائدة المركبة.

خلق الثروة في مجال التشفير يتبع قانون القوة في التوقيت: من يحقق أرباحًا هائلة، هم من اشتروا مبكرًا وبيعوا في الوقت المناسب. محفظتي أيضًا تتبع هذا المبدأ، وتُعرف الأصول المشفرة بـ «رأس مال المخاطرة السائل»، وليس بدون سبب.

أما في سوق الأسهم، فإن خلق الثروة يتبع قانون القوة في الفائدة المركبة: بافيت لم يشتري كوكاكولا بتوقيت السوق، بل اشترى واحتفظ لمدة 35 سنة، وترك الفائدة المركبة تعمل.

في سوق التشفير، الزمن هو عدوك: الاحتفاظ لفترة طويلة يؤدي إلى تبخر الأرباح. آليات التضخم المرتفعة، وانخفاض السيولة، وتقييمات التخفيف الكاملة المرتفعة، بالإضافة إلى نقص الطلب ووفرة مساحة الكتلة، كلها أسباب رئيسية. الأصول ذات السيولة الفائضة هي من القلائل الاستثنائيين.

أما في سوق الأسهم، الزمن هو حليفك: فكلما طالت مدة احتفاظك بأصول تنمو بالفائدة المركبة، زادت أرباحك وفقًا للقانون الرياضي.

سوق التشفير يكافئ المتداولين، وسوق الأسهم يكافئ المحتفظين. وفي الواقع، من يثري نفسه عبر الاحتفاظ بالأسهم، هم أكثر بكثير من من يربح من التداول.

أكرر حساباتي، لأن كل مزود سيولة يسأل: «لماذا لا أشتري إيثريوم مباشرة؟»

لنرسم مسار سهم نمو فائدة مركبة — داينهاور، سبيس سيرف، بوركشاير، ونقارنها مع مسار إيثريوم: منحنى الأسهم ذات النمو بالفائدة المركبة، يتصاعد بثبات نحو الأعلى واليمين، لأن محركها الاقتصادي يتضخم سنويًا؛ بينما سعر إيثريوم يتقلب بشكل عنيف، ويعتمد العائد التراكمي النهائي على توقيت دخولك وخروجك.

ربما يكون العائد النهائي متقاربًا، لكن الاحتفاظ بالأسهم يتيح لك النوم قرير العين، بينما الرموز تتطلب أن تكون نبيًا قادرًا على التنبؤ بالسوق. «الاحتفاظ طويل الأمد أفضل من التوقيت»، هذه قاعدة يفهمها الجميع، لكن الصعوبة تكمن في الالتزام الحقيقي بالاحتفاظ. الأسهم تجعل الاحتفاظ طويل الأمد أسهل: التدفق النقدي يساند سعر السهم، والتوزيعات تتيح لك الصبر، وإعادة الشراء تواصل الفائدة المركبة خلال فترة الاحتفاظ. أما سوق التشفير، فصعب جدًا: إيرادات الرسوم تتآكل، وسرد القصص السوقي يتغير، ولا يوجد لديك دعم سعر، ولا فواتير ثابتة، فقط إيمان عميق.

أفضل أن أكون مالكًا، وليس نبيًا.

استراتيجية الاستثمار

إذا كانت الرموز لا يمكنها تحقيق الفائدة المركبة، والفائدة المركبة هي جوهر تكوين الثروة، فالحكم واضح.

الإنترنت أوجد قيمة تقدر بعشرات التريليونات، وأين تذهب هذه القيمة في النهاية؟ ليست إلى بروتوكولات TCP/IP، HTTP، SMTP. فهي منتجات عامة، ذات قيمة هائلة، لكنها لا توفر للمستثمرين عائدًا على مستوى البروتوكول.

القيمة تتجه في النهاية إلى شركات مثل أمازون، جوجل، ميتافيرس، آبل. تبني أعمالها على أساس البروتوكول، وتحقق نموًا بالفائدة المركبة.

صناعة التشفير تتكرر ذات الأخطاء.

العملات المستقرة تتجه تدريجيًا لتكون بمثابة TCP/IP في المجال النقدي، ذات فاعلية عالية، وتطبيقات ناجحة، لكن هل يمكن للبروتوكول نفسه أن يلتقط القيمة المقابلة؟ لم يُعرف بعد. خلف USDT شركة تمتلك حقوق ملكية، وليست مجرد بروتوكول، وهناك درس مهم في ذلك.

الشركات التي تدمج بنية العملات المستقرة في عملياتها، وتقلل من الاحتكاك في المدفوعات، وتحسن إدارة رأس المال العامل، وتخفض تكاليف الصرف الأجنبي، هي الكيانات التي تحقق النمو بالفائدة المركبة الحقيقي. إذا قام مدير مالي رئيسي بتحويل المدفوعات عبر الحدود إلى قناة عملات مستقرة، ووفّر 3 ملايين دولار سنويًا، يمكنه إعادة استثمار هذا المبلغ في المبيعات، وتطوير المنتجات، وسداد الديون، وسيستمر هذا المبلغ في النمو بالفائدة المركبة. أما البروتوكول الذي يسهّل هذه المعاملة، فهو يحقق فقط رسومًا، ولا يحقق فائدة مركبة.

نظرية «البروتوكول السمين» تقول إن البروتوكولات المشفرة ستلتقط قيمة أكبر من تطبيقات الطبقة العليا. لكن بعد سبع سنوات، تسيطر الشبكات العامة على حوالي 90% من القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة، وانخفضت رسومها من 60% إلى 12%؛ بينما تساهم تطبيقات الطبقة العليا بحوالي 73% من الرسوم، وتبلغ قيمتها أقل من 10%. السوق دائمًا فعال، وهذه البيانات تؤكد ذلك.

اليوم، لا تزال السوق متمسكة بفكرة «البروتوكول السمين»، لكن الفصل التالي في صناعة التشفير سيكتبه أسهم التشفير المُمكّنة: الشركات التي تملك المستخدمين، وتولد تدفقات نقدية، وتديرها فرق إدارة تستخدم تقنيات التشفير لتحسين الأعمال وتحقيق معدلات فائدة مركبة أعلى، ستتجاوز أداؤها الرموز بشكل كبير.

شركة روبن هود، كلارنا، نوبانك، سترايب، ريفولت، ويسترن يونيون، فيزا، بلاك روك، ستتفوق على سلة من الرموز في أدائها.

هذه الشركات تمتلك دعم سعر حقيقي: التدفقات النقدية، الأصول، العملاء، بينما الرموز لا تملك ذلك. وعندما يُضخّم تقييم الرموز بناءً على إيرادات مستقبلية مبالغ فيها، فالسقوط سيكون مدويًا.

على المدى الطويل، نؤيد التشفير بحذر، ونختار الرموز بعناية، ونركز على أسهم الشركات التي تستخدم البنية التحتية التشفيرية لتعظيم ميزاتها وتحقيق نمو بالفائدة المركبة.

واقع مؤلم لا مفر منه

كل محاولة لمعالجة مشكلة الفائدة المركبة في الرموز تؤكد وجهة نظري بشكل غير مقصود.

المنظمات اللامركزية التي تحاول إجراء تخصيص رأسمالي فعلي، مثل MakerDAO التي تشتري سندات حكومية، وتؤسس كيانات فرعية، وتعين فرقًا متخصصة، تعيد تشكيل نماذج الحوكمة للشركات تدريجيًا. كلما حاول بروتوكول تحقيق نمو بالفائدة المركبة، كلما اقترب أكثر من نموذج الشركات.

الأدوات التي تغلف السندات الرقمية والأوراق المالية الرمزية، لا تحل المشكلة. فهي تخلق حق مطالبة ثانٍ على نفس التدفق النقدي، وتتنافس مع الرموز الأساسية. هذه الأدوات لا تجعل البروتوكول أكثر قدرة على تحقيق الفائدة المركبة، بل تعيد توزيع الأرباح من حاملي الرموز غير المملوكين للأداة، إلى المالكين.

حرق الرموز ليس استرداد الأسهم. آلية الحرق في إيثريوم، تشبه منظم حرارة ثابت، لا يتغير؛ بينما إعادة شراء الأسهم من قبل آبل، قرار مرن يتخذ وفقًا للسوق. القدرة على تخصيص رأس المال بشكل ذكي، وتعديل الاستراتيجيات حسب السوق، هو جوهر الفائدة المركبة. القواعد الجامدة لا تخلق فائدة مركبة، والقرارات المرنة هي التي تفعل.

وماذا عن التنظيم؟ هنا هو الجزء الأكثر إثارة للجدل. اليوم، عدم قدرة الرموز على تحقيق الفائدة المركبة يعود إلى أن البروتوكولات لا يمكنها العمل كشركات: لا يمكنها تسجيل شركات، ولا الاحتفاظ بالأرباح، ولا تقديم وعود ملزمة قانونيًا لحاملي الرموز. قانون «جينيوس» يثبت أن الكونغرس الأمريكي قادر على دمج الرموز في النظام المالي، دون قتل تطورها. عندما نمتلك إطار عمل يسمح للبروتوكولات باستخدام أدوات إدارة رأس المال كشركات، سيكون ذلك أكبر محفز في تاريخ صناعة التشفير، وتأثيره يتجاوز بكثير صندوق ETF للبيتكوين الفوري.

حتى ذلك الحين، ستستمر رؤوس الأموال الذكية في التدفق نحو الأسهم، وسيزداد فجوة الفائدة المركبة بين الرموز والأسهم عامًا بعد عام.

وهذا ليس تشاؤمًا بشأن البلوكشين

أريد أن أوضح شيئًا واحدًا: البلوكشين هو نظام اقتصادي، وله إمكانات لا حصر لها، وسيصبح البنية التحتية الأساسية للمدفوعات الرقمية والأعمال الذكية. شركتي، Inversion، تطور بلوكشين خاص بنا، لأننا نؤمن تمامًا بذلك.

المشكلة ليست في التقنية ذاتها، بل في النموذج الاقتصادي للرموز. الشبكات الحالية تنقل القيمة فقط، ولا تجمعها وتعيد استثمارها لتحقيق الفائدة المركبة. لكن هذا سيتغير في النهاية: ستتطور التنظيمات، وتصبح الحوكمة ناضجة، وسيجد بروتوكول معين طريقة لاحتجاز وإعادة استثمار القيمة، مثل الشركات الناجحة. وعندما يحدث ذلك، ستصبح الرموز، من حيث الجوهر، أسهمًا، وسيبدأ محرك الفائدة المركبة رسميًا.

أنا لست متشائمًا من المستقبل، لكن لدي حكم بشأن توقيته.

سيأتي يوم، حيث ستتمكن شبكات البلوكشين من تحقيق نمو في القيمة بالفائدة المركبة، وقبل ذلك، سأختار شراء أسهم الشركات التي تستخدم تقنيات التشفير لتحقيق نمو أسرع بالفائدة المركبة.

ربما أخطئ في التوقيت، فصناعة التشفير نظام يتكيف، وهذه من أهم صفاته. لكني لست بحاجة إلى أن أكون دقيقًا تمامًا، فقط أحتاج إلى أن أكون على صواب في الاتجاه العام: الأصول التي تنمو بالفائدة المركبة على المدى الطويل ستتفوق دائمًا على غيرها.

وهذا هو سحر الفائدة المركبة. كما قال مانجر: «المذهل هو أن أشخاصًا مثلنا، يحققون ميزة طويلة الأمد فقط من خلال تجنب الحماقة، وليس من خلال الذكاء الخارق، وهذا يمنحنا ميزة طويلة الأمد.»

التقنيات التشفيرية خفضت بشكل كبير تكاليف البنية التحتية، والثروة ستتجه في النهاية إلى من يستخدم هذه البنى التحتية منخفضة التكلفة لتحقيق النمو بالفائدة المركبة.