كيف بنى أكبر حوت بيتكوين في العالم إمبراطوريته—ولماذا هو مهدد بالانهيار

عندما أعادت MicroStrategy تسمية نفسها إلى Strategy Inc. في عام 2025، لم يقتصر الأمر على تغيير الاسم فقط. أعلنت الشركة فعليًا الحرب على التمويل المؤسسي التقليدي. مع 670,000 بيتكوين — حوالي 3.2% من جميع BTC الموجودة — أصبحت أكبر حوت في عالم الأصول الرقمية، وأعادت تشكيل نفسها من مزود برمجيات ذكاء الأعمال إلى ما يسميه المؤسس مايكل سايلور “وسيلة مالية منظمة لتراكم البيتكوين”.

لكن هذا التحول يأتي مع نقطة ضعف حرجة: يعتمد النموذج بأكمله على فرضية هشة واحدة تتصدع الآن تحت الضغط.

تأثير عجلة الدوران: كيف أصبحت شركة واحدة أكبر مالك للبيتكوين

الآليات بسيطة بشكل مخادع. يتداول سهم MSTR بسعر أعلى من قيمة ممتلكاته من البيتكوين. تتيح هذه الفجوة للشركة إصدار أسهم جديدة وشراء المزيد من البيتكوين على الفور من عائداتها. كل استحواذ جديد على البيتكوين يزيد نظريًا من قيمة البيتكوين لكل سهم للمساهمين الحاليين — دورة فاضلة أسرت وول ستريت.

الفرضية بسيطة: حافظ على سعر السهم فوق صافي قيمة الأصول، وتدور عجلة الدوران إلى الأبد. يرفع المستثمرون سعر الأسهم → تصدر الشركة أسهمًا جديدة → يُشترى المزيد من البيتكوين → تتوسع الممتلكات → يرتفع سعر السهم أكثر.

ومع ذلك، فإن آلة الحركة الدائمة هذه لديها نقطة فشل كارثية واحدة: إذا تداولت MSTR يومًا ما بأقل من قيمة احتياطياتها من البيتكوين، يتوقف الجهاز بأكمله. ليس يتباطأ فقط، بل يتوقف تمامًا.

ثلاثة آليات تمويل تدعم طموح $84 مليار

لفهم كيف تدعم Strategy Inc. تراكمها المستمر، يكشف تتبع تدفقات رأس المال عن ثلاثة أعمدة تمويل مميزة:

برنامج (ATM) في السوق: استحواذ مميز في العمل

يستفيد محرك التمويل الرئيسي لـ MSTR من علاوة تقييم سهمها بشكل منهجي. خلال أسبوع واحد في منتصف ديسمبر 2025، جمعت الشركة حوالي 888.2 مليون دولار من خلال إصدار 4.7 مليون سهم. يعمل هذا الآلية فقط عندما يمنح السوق تقييمًا علاوة — أي خصم يجعلها غير فعالة على الفور.

تكمن الأناقة في طابعها التراكمي: لا يعاني المساهمون الحاليون من التخفيف لأن العلاوة نفسها تمول استحواذ البيتكوين. إنها كيمياء مالية، حتى تختفي العلاوة.

السهم الممتاز الدائم: جذب رأس مال محافظ

في عام 2025، أدخلت Strategy Inc. هيكل رأس مال متعدد الطبقات من خلال الأسهم الممتازة الدائمة، وجمعت 82.2 مليون دولار في أسبوع واحد من ديسمبر عبر أدوات مثل STRD. تجذب هذه الأوراق المالية المستثمرين المؤسسيين الباحثين عن عوائد مؤجلة الضرائب — يؤجلون الالتزامات الضريبية لمدة لا تقل عن عقد، مما يجعلها جذابة هيكليًا رغم وضعها الأدنى.

خطة “42/42” الجريئة: المراهنة على المزرعة

ربما الأكثر كشفًا لاقتناع الإدارة هو “خطة 42/42”، التي تستهدف إصدار أسهم بقيمة $42 مليار وديون بقيمة $42 مليار خلال ثلاث سنوات (2025-2027)، بمجموع $84 مليار فقط لشراء البيتكوين. يمثل هذا تصعيدًا من خطة “21/21” السابقة ويشير إما إلى ثقة عميقة أو إلى تجاوز خطير.

تحول الخطة بشكل فعال شركة عامة إلى صندوق بيتكوين مغلق بالرافعة المالية مع وصول إلى سوق الأسهم لا تمتلكه الصناديق التقليدية.

دحض رواية “البيع”: الحفظ، وليس الاستسلام

في أواخر 2025، فسّر مراقبو السوق التحركات الكبيرة على السلسلة للبيتكوين على أنها علامات على تصفية استراتيجية. سجلت أدوات تتبع البيانات حوالي 43,415 بيتكوين (حوالي 4.26 مليار دولار) تم نقلها من عناوين MicroStrategy المعروفة إلى أكثر من 100 محفظة جديدة، مما أدى إلى بيع ذعر دفع البيتكوين مؤقتًا دون مستوى 95,000 دولار.

لكن الواقع كان بسيطًا: تدوير الحفظ عبر الوسطاء.

نقلت MicroStrategy ممتلكاتها من منصات تقليدية مثل Coinbase Custody إلى عناوين تخزين باردة متنوعة — استراتيجية تقليل المخاطر، وليست إشارة للخروج. في الوقت نفسه، أنشأت احتياطيًا بقيمة 1.44 مليار دولار قادر على تغطية التزاماتها المالية لمدة 21 شهرًا، مما يوضح أنها لا تحتاج إلى تصفية البيتكوين لخدمة التزاماتها.

وفي الأسبوع الثاني من ديسمبر وحده، اشترت 10,645 بيتكوين إضافي بسعر متوسط قدره 92,098 دولار، مما يتناقض مباشرة مع نظريات التصفية. وتظل تصريحات مايكل سايلور العامة ثابتة: التراكم مستمر على نطاق واسع.

العمل البرمجي الذي لا يتحدث عنه أحد

مُظللًا بعناوين البيتكوين، حققت وحدة البرمجيات القديمة لـ MicroStrategy إيرادات بقيمة 128.7 مليون دولار في الربع الثالث من 2025، بزيادة 10.9% على أساس سنوي. ومع ذلك، على الرغم من هذا الأساس التشغيلي، حققت الشركة تدفق نقدي حر سلبي بقيمة 45.61 مليون دولار للنصف الأول من 2025.

هذا التمييز مهم جدًا: قدرة الشركة على تمويل شراء البيتكوين تعتمد تقريبًا بالكامل على أسواق رأس المال الخارجية، وليس على الأداء التشغيلي. توفر البرمجيات الشرعية التنظيمية ووضع الإدراج في البورصة — وهي غلاف مؤسسي أكثر منه مركز ربح.

يعني اعتماد معايير المحاسبة ASU 2023-08 أن ممتلكات البيتكوين الآن تُعاد تقييمها ربع سنويًا بالقيمة العادلة، مع تدفقات أرباح غير محققة تتدفق إلى صافي الدخل. في الربع الثالث، أنتج هذا أرباحًا ورقية بقيمة 3.89 مليار دولار، لكن مثل هذه التقلبات تخفي حقيقة غير مريحة: تعمل الشركة بخسارة هيكلية غيابًا عن ارتفاع البيتكوين.

ثلاثة تهديدات وجودية للنموذج

تصنيف مؤشر MSCI: هجرة المستثمرين السلبيين

الخطر الأبرز يأتي من شركة تصنيف المؤشرات MSCI، التي تستشير حاليًا في إعادة تصنيف الشركات التي تتجاوز 50% من تعرضها للأصول الرقمية إلى “أدوات استثمار” بدلاً من “شركات تشغيل”. مثل هذا التصنيف سيستبعد MicroStrategy تلقائيًا من مؤشر MSCI العالمي للاستثمار (GIMI).

النتائج ستكون وخيمة. ستواجه الصناديق السلبية التي تتبع MSCI بيعًا قسريًا من أسهم MSTR بقيمة تتراوح بين 2.8 و8.8 مليار دولار. مثل هذا الضغط على التصفية الميكانيكية سيضغط على علاوة NAV — الآلية التي تمكن من تراكم البيتكوين. إذا تحولت العلاوة إلى خصم، فإن العجلة لا تتباطأ فقط، بل تنعكس.

ضغط علاوة NAV وانهيار التمويل

يعتمد النموذج بأكمله على تخصيص السوق لعلاوة تقييم. في أوائل ديسمبر 2025، تلاشت هذه الثقة مؤقتًا، حيث تداولت MSTR بخصم 11% من قيمة البيتكوين الأساسية. عندما تظهر الخصومات، فإن إصدار أسهم جديد يخفف من حيازة البيتكوين لكل سهم بدلاً من تعزيزها.

علقت MicroStrategy برنامج ATM في سبتمبر 2025 — أول توقف منذ بدء البرنامج — مما يشير إلى حساسية الإدارة العالية لمضاعفات التقييم. لم يكن من الممكن إعادة تفعيل البرنامج إلا بعد استقرار العلاوة.

الثقة المؤسسية ليست مضمونة. قد ينهار حدث ضغط سوق كبير بشكل دائم.

خدمة الدين وأسعار التصفية النظرية

حتى الربع الثالث من 2025، تحملت MicroStrategy ديونًا بقيمة 8.24 مليار دولار، وتتطلب 36.8 مليون دولار سنويًا للفوائد بالإضافة إلى 638.7 مليون دولار توزيعات على الأسهم الممتازة. رغم أن السندات القابلة للتحويل لا تتضمن شروط ضمان البيتكوين ( مما يقلل من خطر التصفية القسرية من انخفاض الأسعار)، فإن تدهور البيتكوين بشكل حاد سيختبر قدرة الشركة على خدمة ديونها بشكل كبير.

يوفر الاحتياطي البالغ 1.44 مليار دولار دعمًا، لكنه محدود. قد يؤدي ضعف البيتكوين المستمر وغياب الوصول إلى السوق إلى أزمة سيولة إذا لم تستمر الأسواق في التمويل.

النهاية التي لا يستطيع أحد التنبؤ بها

تمثل Strategy Inc. في بداية 2026 فرصة ومخاطرة في دمج التمويل المؤسسي التقليدي مع تراكم العملات الرقمية. سعر البيتكوين الحالي البالغ 92.87 ألف دولار يحافظ على تشغيل العجلة، وأكبر حوت بيتكوين يظل واثقًا في استمرار التراكم.

لكن ضعف النموذج لا يكمن في تقلب سعر البيتكوين نفسه — بل في اعتماده على أسواق رأس المال المؤسسية المستعدة لتمويله. قد تؤدي استبعاد MSCI، أو ضغط علاوة NAV، أو عمليات تصفية المؤشر السلبي إلى حدوث عاصفة مثالية.

لقد أنشأت الشركة دفاعات مالية متطورة: الاحتياطي البالغ 1.44 مليار دولار، وآليات التمويل المتنوعة، والتأكيدات العامة المتكررة على الالتزام بالتراكم. هذه تدفع الوقت لكنها لا تضمن الوصول المستمر إلى أسواق رأس المال إلى الأبد.

ما إذا كانت خطة “42/42” ستنجح يعتمد على قدرة MicroStrategy على إقناع المستثمرين المؤسسيين بمواصلة تمويل “منصة تمويل منظمة مدعومة بالبيتكوين” حتى بعد توقف التدفقات السلبية التقليدية. إنها مراهنة ليست فقط على قيمة البيتكوين، بل على شهية وول ستريت للابتكار المالي المتمحور حول العملات الرقمية.

النتيجة لا تزال غير مؤكدة حقًا. والأمر المؤكد: إذا توقفت العجلة، ستكون العواقب زلزالية.