دليل المضاربة المتوسطة الأجل في الأسهم-- جودة الشركات-- التقييم-- التغير الحدودي لمنصات تبادل العملات الرقمية المشفرة

الأهم في الحديث هو أهمية جودة الشركات، وتشمل جودة الشركات عدة جوانب، وكيفية قياس جودة الشركة.

لا شك أن أهمية جودة الشركات تعتبر من الأمور التي لا خلاف عليها. باستثناء المضاربة القصيرة التي لا تحتاج إلى النظر في جودة الشركة، فإن الاستراتيجيات التي تعتمد على نتائج إدارة الشركة لا يمكن أن تستغني عن جودة جيدة للشركة. سواء كانت العائدات للمساهمين من الاستثمار، أو الفرق في سعر السهم الذي يطمح إليه المضارب، كلها تأتي من تحقيق أرباح صافية أكثر خلال عملية إدارة الشركة.

لكن، ما هي الجوانب التي تتضمنها جودة الشركة، قد يكون هناك خلاف أكبر حولها. فالنقاط التي يركز عليها استراتيجيات مختلفة تختلف أيضًا.

إذا كانت استراتيجية الاستثمار القيمي، وتقييم قيمة الشركة يعتمد بشكل رئيسي على خصم التدفقات النقدية الحرة، فإن أكثر ما يهم هو التدفقات النقدية الحرة خلال دورة حياة الشركة. وهذا يتطلب أن يكون عمر الشركة كافيًا، وأن يكون لديها نموذج عمل جيد وحصن حصين قوي، وهو ما يُعرف بـ"السهل الممتد والثلوج الكثيفة". من بين ذلك، يركز دوانغ يويبينغ دائمًا على ثقافة الشركة فوق نموذج العمل. وبطبيعة الحال، الشركات التي تتوفر فيها هذه الشروط يمكن أن تُعد نادرة جدًا. بالإضافة إلى ذلك، يجب أن يكون لدى المستثمر فهم حقيقي للشركة، بمعنى معرفة الحالة التي ستكون عليها بعد عشر سنوات تقريبًا. فصعوبة الاستثمار القيمي تكمن في فهم شركة ليست بهذه البساطة.

هناك مدرسة أخرى في الاستثمار القيمي وهي استراتيجية العائدات العالية من الأرباح الموزعة. إذا كانت قيمة الشركة تعتمد على خصم التدفقات النقدية الحرة خلال دورة حياة الشركة، فإن قيمة السهم بالنسبة لمن يملك الشركة أو يسيطر عليها، هي قيمة الشركة نفسها. لكن، بالنسبة لمعظم المستثمرين في السوق الثانوي، هم مجرد مساهمين صغار لا يسيطرون على الشركة، بل ويصعب عليهم حتى التأثير على القرارات. لذلك، التدفقات النقدية الحرة للمساهمين ليست مساوية للتدفقات النقدية الحرة للمستثمرين أنفسهم. فقط عندما يستخدم الإدارة التدفقات النقدية الحرة لإعادة العائد للمساهمين (بما في ذلك الأرباح الموزعة وإعادة الشراء)، فإن هذه التدفقات تصبح تدفقات نقدية حرة للمستثمرين. لذلك، ظهرت طريقة تقييم خصم الأرباح الموزعة. استراتيجية العائدات العالية غالبًا ما تظهر أداءً جيدًا في السوق الهابطة، لأن المساهمين يحصلون على تدفقات نقدية حقيقية، وهو أمر مهم جدًا لتجاوز السوق الهابطة. لكن، في السوق الصاعدة، غالبًا لا يكون الأداء جيدًا، لأن أرباح الشركة ثابتة، وكلما زادت الأرباح الموزعة، قل ما يُخصص للاستثمار والتوسع، وبالتالي، لا يمكن أن يكون النمو كبيرًا. مسألة أخرى مهمة، أن معدل الأرباح الموزعة 7-8% هو مرتفع جدًا في الظروف العادية، وإذا لم يكن هناك نمو في الأرباح، فإن الاعتماد فقط على الأرباح الموزعة يجعل من الصعب استرداد رأس المال خلال عشر سنوات.

أما الاستراتيجية المقابلة، فهي استثمار الأسهم ذات النمو. غالبًا ما تعتمد على تقييم الشركة باستخدام التفكير النهائي، لذلك لا تهتم كثيرًا بالتوزيعات الحالية، وتدعم تمويل الشركة لتوسيع الإنتاج، ويمكن اعتبارها مرآة لاستراتيجية العائدات العالية. المستثمرون في الأسهم ذات النمو يضعون قيمة نهائية للشركة، ثم يستخدمون معدل خصم مناسب لاحتساب القيمة الحالية، ويقارنونها مع القيمة السوقية الحالية لتحديد مدى معقولية التقييم. استثمار الأسهم ذات النمو يشبه نوعًا ما رأس المال المغامر، حيث يركز على المستثمرين، مثل استثمار وارن بافيت في BYD، الذي استثمر في وان تشوانفو. لذلك، تتطلب هذه الاستراتيجية قدرات عالية من الإدارة. وأكبر مخاطرها هو خطأ في التوقعات النهائية.

باختصار، بغض النظر عن المدرسة، فإن أساس نجاح الاستثمار القيمي هو فهم الشركة، ومعرفة كيف ستكون بعد عشر أو عشرين أو ثلاثين سنة. كثيرون يربطون الاستثمار القيمي بالاحتفاظ طويل الأمد. صحيح أن المبدأ الأساسي هو خصم التدفقات النقدية الحرة، وهذه التدفقات تنتج من جهود إدارة الشركة على مدى سنوات. لذلك، فإن الاحتفاظ بها سنويًا هو الخيار الطبيعي. لكن، الاحتفاظ طويل الأمد لا يعني بالضرورة استثمارًا قيميًا. فامتلاك سهم سيء لعشر سنوات لا يخلق قيمة، بل يدمرها.

المضاربة المتوسطة، بالطبع، تتوافق مع الاستثمار طويل الأمد. لماذا نختار المضاربة المتوسطة وليس الاستثمار طويل الأمد؟ الجواب بسيط، وهو أن مستوى الفهم غير كافٍ، ولا يمكن التنبؤ بحالة إدارة الشركة بعد عشر سنوات. بالإضافة إلى ذلك، هناك نوع آخر وهو المضاربة القصيرة، وهناك العديد من الأساطير في السوق، والكثير من كبار المستثمرين يعتمدون على هذه الطريقة. بصراحة، جربت ذلك أيضًا، لكن للأسف، لا أزال أفتقر إلى المهارة، ولا أحقق أرباحًا. والحمد لله، لم أخسر الكثير، لأنني لم أجرؤ على الدخول في مراكز كبيرة منذ البداية.

بالعودة إلى الموضوع، ما هي متطلبات جودة الشركة للمضاربة المتوسطة؟

أولًا، لا بد أن يكون نموذج عمل الشركة جيدًا، وأن يكون هناك استمرارية في الإدارة. حتى لو لم تظل الشركة قائمة بعد عشر سنوات، على الأقل يجب أن يكون هناك احتمال كبير أن تظل قائمة، وأن تكون في وضع جيد. وهذا يتطلب أن يكون الطلب على منتجات الشركة مستمرًا، مثلًا، تجنب الصناعات التي تتراجع بسرعة، مثل السيارات التي تعمل بالوقود.

ثانيًا، يجب أن تكون للشركة مكانة جيدة في السوق. في الصناعات المتماثلة، عادةً نختار الشركة الأولى أو الثانية، وأحيانًا نسمح بالمركز الثالث في حالات خاصة. وإذا كانت الصناعة غير متماثلة، فالمعايير أقل، ويمكن أن نعتبرها الشركة الرائدة في مجالها أو في منطقتها، مثل شركات الخمور ذات الأنواع المختلفة، أو الشركات الإقليمية الرائدة. بعض الصناعات ضخمة، وبعض الشركات التي تمتلك مزايا فريدة، حتى لو لم تكن في المركز الأول، يمكن النظر إليها، مثل شركة سينوبك في النفط، أو COSCO في النقل البحري. المكانة العالية في السوق تعكس جودة الشركة، لأنها ناتجة عن سنوات من العمل، وتضمن أن الشركة ستستفيد بشكل كامل عند انتعاش السوق.

ثالثًا، يجب أن يكون مستوى الإدارة موثوقًا، وخاليًا من الاحتيال أو التلاعب، وتاريخها نظيف. إذا كانت هناك مشاكل، فكل تحليلاتك ستكون مبنية على رمال متحركة.

وأخيرًا، من ناحية القياس الكمي، نختار مؤشر ROIC. الشركات التي يكون ROIC الطبيعي أقل من 8% تُستبعد. ونظرة بسيطة تقول: كلما كان ROIC الطبيعي أعلى، كانت جودة الشركة أفضل، حتى عند المقارنة بين صناعات مختلفة. هنا أضيف وصفة، وهي أن نركز على القيم الطبيعية، لأن عوامل مؤقتة أو دورية قد تؤثر على الأرقام الحالية، وتكون منخفضة أو سلبية، ويجب أن نتابع هل يمكن للشركة أن تعود إلى وضعها الطبيعي، ومتى.

مشكلة طريقة ROIC أنها لا تغطي الشركات المالية، مثل البنوك والتأمين وشركات الوساطة، لأنها لا توفر بيانات ROIC. لذلك، لا تنطبق على هذه الشركات. شخصيًا، لا أستطيع الاعتماد على بيانات ROE للبنوك والتأمين، لأنها تتعلق بشكل مباشر بدورة السوق الصاعدة والهابطة، لذلك، يُستخدم ROE بدلاً من ROIC. لكن، بغض النظر عن البيانات المستخدمة، فإن الهدف هو التنبؤ بالبيانات الطبيعية خلال 1-3 سنوات مستقبلًا.

أهمية جودة الشركة ومعايير القياس. بعد تجاوز معيار الجودة، الخطوة التالية هي تقييم السعر، هل هو غالي أم لا. فالشركة الجيدة يجب أن تكون بسعر جيد.

أسلوب التقييم الأساسي هو خصم التدفقات النقدية الحرة، لكنه يتطلب معرفة التدفقات المستقبلية لكل سنة، وهو أمر غير ممكن، لأننا لا نعرف الحالة التشغيلية بعد عشر سنوات، ولا يمكننا تحديد التدفقات النقدية لكل سنة. حتى المستثمر القيمي الحقيقي لا يمكنه حساب التدفقات لكل سنة خلال دورة حياة الشركة. لذلك، يعتقد الكثيرون أن طريقة خصم التدفقات النقدية لا معنى لها.

فما هو الهدف من طريقة خصم التدفقات النقدية؟ هو أنها نمط تفكير، يخبرك ما الذي يستحق الانتباه، وما الذي لا يستحق. المستثمر القيمي الحقيقي يركز دائمًا على ثقافة الشركة، ونموذج العمل، والمنافسة، وليس على الأرباح المؤقتة. تقييم الشركة لا يعني حساب التدفقات النقدية بدقة، بل مجرد تقدير تقريبي، بحيث تتوقع أن تكون أرباح الشركة بعد عشر سنوات أعلى بكثير من الآن. من يستطيع أن يتحمل هذه التحديات، ويقبل بهذه الفكرة، فهو نادر جدًا.

إذا لم تكن لديك القدرة على استخدام طريقة خصم التدفقات النقدية، فلابد من إيجاد طرق أخرى للتقييم. لا يمكن أن تشتري بأي سعر تريده. أنا أميل إلى استخدام PB، لأنه أكثر استقرارًا، وأقل عرضة للتغير السريع. هل يعني ذلك أن ارتفاع PB هو تقييم مفرط؟ نعم، إذا كانت الشركة واحدة، لكن عند المقارنة بين شركات مختلفة، يجب أن نأخذ بعين الاعتبار جودة الشركة وتوقعات النمو.

لذلك، أنشأت معادلة: IRR = ROIC / PB + G، حيث G هو متوسط معدل نمو الأرباح الصافية خلال العشر سنوات القادمة، ويمكن أن يكون سالبًا. من خلال مقارنة قيمة IRR بين الشركات، يمكن تحديد مدى جاذبية السعر. يجب أن نوضح أن ROIC هو القيمة الطبيعية، ومعدل النمو G يُحسب باستخدام القيم الطبيعية عند نهاية الفترة، ويُقارن مع بداية الفترة. إذا كانت IRR أكبر من 12، يُعتبر السهم منخفض التقييم، وإذا كانت أقل من 6، يُعتبر مرتفع التقييم، والمتوسطات تعتبر معقولة. بالطبع، هذا يعتمد على تقديرات شخصية، ويمكن لكل شخص ضبط حدود التقييم حسب تفضيله للمخاطر وتكلفة الفرصة.

هذا المعادلة تنطبق بشكل خاص على الشركات الدورية أو ذات الأرباح المستقرة جدًا، لأنه إذا كان G أكبر من 6، حتى لو كان PB لا نهائي، فإن التقييم يكون معقولًا، وهو أمر غير منطقي. أما الشركات ذات النمو، حيث G أكبر من 5، فهذه المعادلة غير صالحة، لكن غراهام قدم معادلة تقييم مناسبة، وهي PE = 8.5 + 2*G، ولم يعد هناك حاجة لاختراع معادلات جديدة.

وإذن، السؤال هو، سواء استخدمت IRR أو PE، فإن المتغير الرئيسي هو G. ويعود الأمر إلى معرفة الأرباح الطبيعية بعد عشر سنوات، وهو أمر معقد. لكن السوق أحيانًا يساعد في حل هذه المشكلة. مثلا، عندما ينخفض سعر سهم شركة بحيث يكون ROIC / PB أكبر من 10، فطالما أن معدل النمو المركب خلال العشر سنوات القادمة أكبر من 2، فإن السهم يُعتبر منخفض التقييم. وعندما يكون ROIC / PB أكبر من 12، يكفي أن تتأكد أن أرباح الشركة لن تكون سلبية خلال العشر سنوات القادمة. وإذا كانت أكبر من 15، يكفي أن تتأكد أن معدل تراجع الأرباح خلال العشر سنوات أقل من 3% سنويًا. لأن الشركات المختارة غالبًا تكون رائدة في صناعاتها، وتجنب الصناعات التي يتوقع أن تنخفض فيها الطلبات بشكل كبير، لذلك من المتوقع أن تظل أرباحها مستقرة نسبيًا، وهو أمر يمكن الاعتماد عليه، مع الحاجة لمزيد من الدراسات للتحقق.

أما الشركات ذات النمو، عندما يكون السوق يقدر PE بحوالي 10، فالأمر ليس صعبًا، مثل شركة Wuliangye، التي يبلغ PE (TTM) = 14.15، ووفقًا لنموذج غراهام، يُقدر G = 2.825، أي أن السوق يعتقد أن أرباحها بعد عشر سنوات ستكون 132% من أرباحها الحالية. إذا كنت متأكدًا أن معدل النمو المركب لأرباحها خلال العشر سنوات القادمة أكبر من 2.825، فالسهم يُعتبر منخفض التقييم (كمثال فقط، وليس توصية).

إذا كانت الشركة تفي بمعايير الجودة والتقييم، فهي تدخل إلى قائمة المراقبة الرئيسية.

السهم الذي يمر عبر المرحلتين الأولى والثانية، يصبح ذا قيمة للمراقبة. لكن، هناك مشكلة مهمة بين الفحص والشراء، وهي أن، وفقًا لمعايير الجودة، من بين أكثر من 5000 شركة في سوق A، لا تتجاوز الشركات التي تفي بالمعايير 10%. إذا قمت بتقييمها على مقياس من 100، وكنت تعطيها 90 فما فوق، فهي تعتبر ممتازة. لماذا يكون سعر شركة ممتازة منخفضًا بحيث يكون IRR أكبر من 12%؟

إذا لم تكن لديك إجابة واضحة، فلا تشتري أبدًا. لا تستخدم حجة أن السوق يخطئ كذريعة، فكل سهم ينخفض إلى منطقة التقييم المنخفض له سبب. إذا لم تكن تعرف السبب، وقلت إنه خطأ، فهذه مقامرة حظ، وليس استثمارًا. لا تشتري إلا إذا كنت متأكدًا من السبب، وتفهمه جيدًا.

عند هذه المرحلة، يجب أن يكون القرار فرديًا، ويعتمد على الحالة الخاصة بكل شركة، لأن أسباب انخفاضها تختلف، ويجب أن تتعامل معها بشكل مختلف.

وقد لخص بعض الخبراء أنماط الانخفاض الكبرى، وهي: خفض التقييم، خفض الأداء، وخفض المنطق. وأيضًا أضاف وارن ووتش، وهو خفض الحالة النفسية. سأناقش هنا هذه الأنماط الأربعة، وأشارك رأيي في كيفية التعامل معها.

النمط الأول، خفض الحالة النفسية. وهو أن الشركة لا توجد بها تغييرات سلبية جوهرية، والتقييم معقول، لكن السوق أو القطاع ينهار بشكل مفاجئ. بما أن الأمر يتعلق بالمشاعر، فبعد زوالها، يعود السعر بسرعة، كما حدث في بداية العام الحالي 1-2 فبراير. السوق في هذه الحالة يصعب التنبؤ به، وأفضل استراتيجية هي الاحتفاظ بجزء من المراكز لشراء الانخفاض.

النمط الثاني، خفض التقييم. الشركة لا توجد بها تغييرات سلبية، لكن بسبب انخفاض السيولة، ارتفاع معدل الفائدة الخالي من المخاطر، أو تغير أنماط السوق، ينخفض تقييم الشركة من المنطقة المعقولة إلى المنطقة المنخفضة. هنا، يجب أن نميز بين خفض التقييم وخفض الأداء، فلا نعتمد على نتائج الربع السابق فقط، بل نحتاج إلى دراسة دقيقة لتجنب ارتفاع التقييم أكثر. إذا لم نتمكن من تحديد السبب، فالأفضل عدم التسرع في الشراء. وإذا كان السبب هو ارتفاع معدل الفائدة الخالي من المخاطر، فالسوق بشكل عام ينخفض، والشركات ذات المدة القصيرة تتأثر أقل. ويجب أن نتابع هل سيستمر ارتفاع معدل الفائدة، أم سيتوقف، أم سينخفض. ننتظر استقرار معدل الفائدة قبل الشراء. الآن، العديد من الشركات ذات النمو بدأت تظهر علامات الانعطاف.

النمط الثالث، خفض الأداء. من حيث المبدأ، يشبه خفض التقييم، لكن الفرق أن الأداء يتراجع بشكل جوهري، ولم يظهر بعد في البيانات المالية. يجب أن نميز بين خفض الأداء وخفض المنطق، فالأداء يتراجع بسبب تغييرات في السوق أو المنافسة، لكن بدون أن تتغير هيكلية السوق أو الميزة التنافسية بشكل كبير. إذا كانت هناك عوامل موسمية أو عشوائية، فالأداء يتأثر، لكن لا يعني ذلك أن الشركة سيئة. إذا تغيرت عوامل أساسية، فهذه ليست مشكلة أداء، بل مشكلة منطق.

إذا كان الانخفاض ناتجًا عن دورة اقتصادية، فشراء السهم يتطلب أن يكون بداية دورة جديدة، ويجب متابعة أسعار المنتجات. وإذا كانت الأسباب مؤقتة، فالأمر يتطلب تقييم مدى استمرارية تأثيرها على الأداء.

النمط الرابع، خفض المنطق. وهو أن تتغير صناعة الشركة، أو تتغير المنافسة، أو تتغير الميزة التنافسية بشكل كبير، مما يؤدي إلى تراجع الأرباح بشكل كبير. إذا كانت السوق تعكس الواقع، فالشركة لا تستحق النظر فيها بعد الآن، لأنها لا تفي بمعايير الجودة، خاصة إذا كانت قد وصلت إلى حالة استقرار، كما حدث مع شركة نانجيكدي، التي لن تعود إلى سابق أرباحها.

كل هذه التغييرات تأتي من أساسيات الشركة، لكن تأثيرها على السعر يعتمد على تدفقات الأموال، لذا من المهم مراقبة تدفقات الأموال، وتغيرات الأسهم. سواء كانت جودة الشركة، أو التقييم، أو التغيرات الحدية، كلها تتأثر بعوامل ذاتية، ولا أحد معصوم من الخطأ. لذلك، مراقبة رد فعل السوق على التغييرات يمكن أن يضيف عنصر أمان، فالسوق غالبًا أذكى منا. والتقسيم إلى حصص هو وسيلة أمان أخرى.

باختصار، الاستثمار هو فهم الشركة، وأن تصل إلى مستوى من الفهم بحيث تتجاهل تقلبات السوق. أما المضاربة المتوسطة، فهي تعتمد على أن لا تستطيع فهم الشركة بشكل كامل، وتستخدم السوق للتحقق من صحة رأيك. لذلك، في المضاربة المتوسطة، يجب أن تفهم الشركة، وتفهم السوق، لأنك قد تسيء فهم أحدهما، فتحتاج إلى احترام السوق. ولأنك قد تسيء فهم السوق أيضًا، فالتنويع هو وسيلة أمان.