أنفقت 9.63 مليار دولار لزيادة حيازتها بأكثر من 10,000 بيتكوين، هل يمكن أن تستمر استراتيجية "الرصاص غير المحدود"؟

كتبها: Glendon، Techub News

بينما يشهد سوق العملات الرقمية حالة من الركود، كشفت Strategy مرة أخرى أمس أنها اشترت 10,624 بيتكوين الأسبوع الماضي بقيمة تقارب 963 مليون دولار أمريكي، بمتوسط سعر يبلغ حوالي 90,615 دولارًا لكل بيتكوين.

وفقًا لملف Form 8-K الذي قدمته Strategy إلى هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC)، وحتى تاريخ 7 ديسمبر 2025، بلغ إجمالي حيازة Strategy من البيتكوين 660,624 وحدة، بتكلفة إجمالية تقدر بنحو 49.35 مليار دولار أمريكي، ومتوسط تكلفة يبلغ حوالي 74,696 دولارًا للوحدة. وبلغ معدل العائد السنوي للبيتكوين (YTD 2025) نسبة 24.7%. وقد جاءت أموال شراء البيتكوين هذه من عائدات بيع أسهم STRD وMSTR خلال عمليات تمويل الشركة عبر برنامج ATM.

تعكس هذه الصفقة الكبيرة أن نموذج التمويل “الرصاص اللامحدود” الذي تتبعه Strategy لم يتعرض بعد للقيود الكاملة.

في وقت سابق من هذا الشهر، أعلنت Strategy عن تأسيس احتياطي نقدي بقيمة 1.44 مليار دولار أمريكي لاستخدامه في دفع أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون الحالية. وقد أثار هذا القرار جدلاً في السوق وبين مستثمري البيتكوين، حيث رأى الكثيرون أن Strategy لم تستغل هبوط سعر البيتكوين للشراء، بل فضلت تكوين احتياطي نقدي، وهو ما يُعتبر انحرافًا واضحًا عن فلسفة الاستثمار الدوري طويل الأجل التي لطالما روجت لها الشركة.

في مواجهة موجة الشكوك، يمكن اعتبار عملية شراء البيتكوين الضخمة الأخيرة من Strategy بمثابة رد صامت لكنه قوي. ومع ذلك، تثير هذه الخطوة تساؤلاً: هل هي مجرد استمرار لاستراتيجية الشراء طويل الأجل للشركة، أم أنها إشارة إيجابية تعكس ثقتها في أداء سوق العملات الرقمية خلال الفترة القادمة؟

علاوة على ذلك، ورغم أن هذه الزيادة في الحيازة بثت بعض الحيوية في السوق وعززت الثقة إلى حد ما، إلا أن العديد من التحديات التي تواجه Strategy لا تزال قائمة. فكيف ستتطور أوضاع الشركة في المستقبل؟

التحديات المتعددة وراء فقدان ثقة السوق في Strategy

هناك عدة أسباب وراء فقدان السوق تدريجيا للثقة في Strategy، أبرزها تباطؤ وتيرة شراء البيتكوين، وتراجع سعر السهم، وصعوبات التمويل.

حتى 8 ديسمبر، بلغ إجمالي مشتريات Strategy من البيتكوين هذا العام أكثر من 210,000 وحدة، ليصل المجموع إلى 214,224 وحدة. قد يبدو هذا الرقم مقبولًا، لكن مع التدقيق يتضح أن وتيرة شراء البيتكوين لدى Strategy قد انخفضت بشكل ملحوظ.

وفقًا لمراقبة CryptoQuant، شهدت مشتريات Strategy من البيتكوين انخفاضًا حادًا في 2025، حيث تراجعت المشتريات الشهرية من ذروتها البالغة 134,000 بيتكوين في 2024 إلى 9,100 بيتكوين فقط في نوفمبر 2025. وازدادت وتيرة التراجع بشكل ملحوظ منذ أغسطس. فإذا كان هذا الانخفاض سابقًا مبررًا بارتفاع الأسعار ومخاطر الشراء عند القمة، فإنه في ظل تراجع الأسعار، كان السوق يتوقع من Strategy “اقتناص القاع”، لكنها أبطأت وتيرة الشراء رغم كونها أكبر شركة DAT في الصناعة، ما يعكس فقدان الثقة في السوق، ويؤثر بدوره على شركات DAT والمستثمرين المؤسسيين الآخرين، ويضغط على سعر البيتكوين نحو المزيد من الهبوط.

فلماذا لم تستغل Strategy هبوط الأسعار لشراء المزيد من البيتكوين مؤخرًا؟ يعود ذلك بشكل كبير إلى تطورات سعر السهم وظروف التمويل.

تشير البيانات أن سعر سهم Strategy (MSTR) بلغ 183.69 دولارًا وقت كتابة التقرير، منخفضًا بنحو 60% عن أعلى مستوى لهذا العام البالغ حوالي 457 دولارًا.

ويؤثر انخفاض سعر السهم بشكل مباشر على قدرة Strategy على التمويل. ففي نهاية أكتوبر 2024، أعلنت Strategy عن إطلاق خطة التمويل “21/21 Plan” لجمع 42 مليار دولار خلال ثلاث سنوات لشراء البيتكوين.

من المعروف أن قدرة Strategy على شراء البيتكوين باستمرار في النصف الأول من العام تعود إلى برنامج التمويل عبر ATM. ويكمن جوهر هذا البرنامج في أن الشركة تستطيع جمع أموال إضافية عبر إصدار أسهم جديدة عندما يكون سعر سهمها أعلى من القيمة السوقية للبيتكوين التي تمتلكها.

هذا يرتبط بنسبة صافي قيمة أصول Strategy (mNAV)، أي نسبة القيمة السوقية للشركة إلى قيمة البيتكوين المملوكة. سابقًا، بلغ mNAV أكثر من 2.5، ما يعكس علاوة كبيرة على استراتيجية “إصدار الأسهم لشراء البيتكوين”. لكن مع تراجع سعر السهم وتغير شهية المخاطرة في السوق، بدأت النسبة بالانخفاض. وعندما ينخفض mNAV إلى أقل من 1، يصعب على Strategy جمع أموال جديدة عبر برنامج ATM.

حتى 8 ديسمبر، بلغت القيمة السوقية لـ Strategy حوالي 52.784 مليار دولار، وصافي mNAV حوالي 1.07. ورغم استمرار النسبة فوق 1، إلا أن mNAV قد انخفض إلى أقل من 1 عدة مرات في نوفمبر. وأشار تقرير TD Cowen إلى أن علاوة Strategy انخفضت بشكل ملحوظ عن ذروة نهاية العام الماضي، واقتربت من مستويات نهاية 2021 وبداية 2022.

كما تغيرت توقعات السوق لأداء سهم Strategy. فقد خفض محللو Cantor Fitzgerald السعر المستهدف للسهم خلال 12 شهرًا إلى 229 دولارًا، بانخفاض حوالي 59% عن التوقعات السابقة البالغة 560 دولارًا. ورغم بقاء تصنيف “زيادة الوزن” للسهم، يتوقع المحللون الآن أن تجمع Strategy 7.8 مليار دولار فقط من الأسواق في العام القادم، مقارنة بتوقعات سابقة بجمع 22.5 مليار دولار.

وترى جي بي مورغان أن قدرة Strategy على الحفاظ على mNAV فوق 1 وتجنب بيع البيتكوين هو عامل أساسي في حركة سعر البيتكوين المستقبلية. ويعكس هذا القلق حول تركّز البيتكوين لدى Strategy وإمكانية حدوث عمليات بيع واسعة قد تؤدي لانهيار السوق. حاليًا، تمتلك Strategy حوالي 3.14% من إجمالي معروض البيتكوين، وأي بيع كبير سيكون له تأثير دومينو على السوق.

لكن لا داعي للقلق المفرط من هذا الخطر المحتمل. فقد أكد الرئيس التنفيذي للشركة Phong Le في برنامج “What Bitcoin Did” أن الشركة ستفكر في بيع البيتكوين فقط إذا انخفض mNAV عن 1 وتعذر جمع تمويل جديد، واصفًا ذلك بأنه “خيار أخير”. وأكد أن ذلك ليس تغييرًا في السياسة طويلة الأجل أو خطة بيع نشطة، بل هو قرار مالي يُتخذ فقط في ظروف السوق والتمويل القصوى.

ويُظهر شراء Strategy لما يزيد عن 10,000 بيتكوين عبر تمويل ATM أنها ما زالت بعيدة عن مرحلة “النفق المظلم”.

من ناحية أخرى، تدرس شركة MSCI العالمية لمؤشرات الأوراق المالية وضع قاعدة قد تستبعد الشركات التي تتجاوز نسبة الأصول الرقمية في ميزانيتها 50% من مؤشرات السوق الرئيسية، وتشمل هذه القاعدة شركة Strategy (MSTR). وقد حذر جي بي مورغان أن استبعاد MSTR من مؤشرات MSCI USA أو Nasdaq 100 قد يؤدي إلى سحب استثمارات بقيمة تصل إلى 2.8 مليار دولار، بالإضافة إلى عمليات بيع الصناديق السلبية مما قد يضخم التأثير.

من المتوقع أن تتخذ MSCI قرارها في 15 يناير، وإذا حذت باقي شركات المؤشرات حذوها، فقد تصل الأموال الخارجة إلى 8.8 مليار دولار. وذكرت رويترز أن Strategy تتواصل حاليًا مع MSCI لمناقشة احتمال استبعادها من المؤشر.

استراتيجية شراء البيتكوين الطويلة “المتوازنة”

في مواجهة هذه التحديات، من المهم توضيح أن استراتيجية Strategy تجاه البيتكوين ثابتة وواضحة. فقد صرّح Phong Le أن الشركة ستحتفظ بالبيتكوين حتى عام 2065 على الأقل، وستواصل نهج التراكم طويل الأجل.

وأعلنت Strategy عبر تويتر أنه حتى لو انخفض سعر البيتكوين إلى متوسط تكلفة الشركة البالغ 74,000 دولار، فإن أصول البيتكوين لديها ستظل تعادل 5.9 ضعف ديونها القابلة للتحويل. وأكد المؤسس Michael Saylor في أحد الفعاليات أن “Strategy تمتلك حالياً حوالي 60 مليار دولار من البيتكوين مقابل حوالي 8 مليارات دولار ديون، وهو ما يمثل نسبة رافعة مالية منخفضة نسبيًا”.

أما بالنسبة لتوزيعات الأرباح، أوضح Phong Le أن الشركة تواجه التزامًا سنويًا بدفع أرباح بقيمة 800 مليون دولار تقريبًا، ومع اقتراب استحقاق الأسهم الممتازة الجديدة، ستبلغ الالتزامات السنوية ما بين 750 إلى 800 مليون دولار. ويخطط لتسديد هذه الأرباح من خلال رأس المال الذي تجمعه الشركة عبر إصدار الأسهم بسعر أعلى من mNAV. ولهذا أطلقت Strategy احتياطيًا نقديًا بقيمة 1.44 مليار دولار بهدف دفع توزيعات الأرباح دون الحاجة إلى بيع الأسهم أو مشتقات أو أصول بيتكوين.

ويأتي هذا الاحتياطي النقدي من عائدات بيع الأسهم العادية من الفئة A وفقًا لخطة الطرح في السوق. وتعتزم الشركة الحفاظ على احتياطي يغطي ما لا يقل عن 12 شهرًا من توزيعات الأرباح، مع خطة لزيادة هذا الاحتياطي ليغطي 24 شهرًا وأكثر، دون المساس بمخزون البيتكوين البالغ 60 مليار دولار.

لا شك أن هذه استراتيجية دفاعية متحفظة ووسيلة فعالة لتقليل المخاطر. ورغم الجدل في السوق حول هذا النهج، إلا أن مرحلة “الشراء الأعمى” قد انتهت بالنسبة لـ Strategy. ففي ظل الظروف الحالية، لم يعد مناسبًا للشركة أن تشتري البيتكوين بشكل أعمى عند الهبوط الحاد. فهبوط سهم Strategy مرتبط ليس فقط بانخفاض البيتكوين، بل أيضًا بتأثير سوق ETF الخاص بالبيتكوين. ومع تطور السياسات الأمريكية واشتداد المنافسة، لم تعد أسهم Strategy الخيار الأول للمؤسسات الراغبة في التعرض للبيتكوين.

لذا، تحتاج Strategy إلى استراتيجية جديدة تناسب وضعها الحالي، وتحقيق توازن بين الشراء طويل الأجل للبيتكوين وضمان استمرارية أعمال الشركة.

في الوقت الراهن، يبدو أن Strategy تستكشف طرقًا جديدة لتعزيز كفاءة أصولها. وصرّح Phong Le أنه لا يستبعد إمكانية إقراض البيتكوين لتعزيز مرونة الشركة المالية. بينما يعمل Michael Saylor على دفع الحكومات لتطوير أنظمة بنكية رقمية مدعومة بالبيتكوين، بهدف تقديم حسابات بعوائد مرتفعة وتقلبات منخفضة لجذب تريليونات الدولارات من الودائع.

وتعمل Strategy أيضًا على تقليل مخاطر الحفظ الخاصة بالبيتكوين لديها. ووفقًا لـ Arkham، قامت الشركة بتحويل حوالي 183,900 بيتكوين إلى الحفظ لدى Fidelity Custody، أي ما يعادل 28% تقريبًا من إجمالي حيازاتها، وذلك لتقليل الاعتماد على Coinbase.

ومن الجدير بالذكر، أنه رغم استمرار الشكوك والمخاوف حول Strategy، إلا أن السوق بشكل عام لا يزال متفائلًا تجاه الشركة. فمثال “خطر استبعاد MSTR من مؤشرات MSCI” الذي أشرنا إليه سابقًا، يوضح أن أثر الإدراج أو الاستبعاد من المؤشرات على سعر السهم أقل مما يخشاه المستثمرون، حيث أشار Matt Hougan من Bitwise إلى أن إدراج Strategy في Nasdaq 100 العام الماضي جذب تدفقات بقيمة 2.1 مليار دولار دون تأثير كبير على سعر السهم. وربما يكون تراجع السهم الأخير مجرد استباق للسوق لاحتمال الاستبعاد، ومن غير المتوقع حدوث تقلبات كبيرة على المدى الطويل.

وتتبنى جي بي مورغان وجهة نظر مماثلة، معتبرة أن خطر استبعاد Strategy من MSCI قد تم استيعابه في السوق، وأن سعر السهم يعكس بالفعل آثار الاستبعاد من المؤشرات الرئيسية. كما ترى جي بي مورغان أن قرار MSCI القادم قد يكون محفزًا لصعود السهم، فإذا أتى القرار إيجابيًا فقد يشهد كل من سهم Strategy وسعر البيتكوين دفعة قوية.

علاوة على ذلك، أعربت شركة Benchmark عن ثقتها في قدرة Strategy على الوفاء بالتزاماتها، معتبرة أن ديون الشركة تحت السيطرة وأن هيكلها أقوى مما يدعيه المنتقدون، وأن المخاوف حول بقاء الشركة ليست سوى ضجيج مصاحب لانخفاض البيتكوين.

وقبل إعلان Strategy عن شراء 10,624 بيتكوين الأسبوع الماضي، كان من الممكن اعتبار هذه الآراء مجرد محاولات لتعزيز الثقة في السوق. لكن مع توقع السوق لدورة صعودية جديدة للبيتكوين مطلع العام القادم، فإن عملية الشراء الأخيرة من Strategy عززت ثقة السوق في البيتكوين وأكدت على موقف الشركة بأن “سعر البيتكوين لن ينخفض بشكل كبير”، كما أظهرت التزامها بقيمة البيتكوين طويلة الأجل. وعندما ينتعش السوق وتتدفق رؤوس الأموال من جديد، قد تجد Strategy نفسها في موقع استراتيجي أكثر قوة.