سلطة النقد في سنغافورة تصدر أول وثيقة تنظيمية لأصول العالم الحقيقي (RWA)! 17 حالة تطبيقية تحدد ولأول مرة حدود الامتثال بشكل واضح، هل ستحذو هونغ كونغ حذوها؟

في 4 نوفمبر 2025، فتحت سلطة النقد في سنغافورة (MAS) صفحة جديدة في تنظيم ترميز الأصول الواقعية (RWA). حيث قدم دليل “ترميز منتجات أسواق رأس المال” من خلال 17 حالة نموذجية تعريفًا منهجيًا لحدود الأصول المرمزة لأول مرة، مما يمثل انتقال تنظيم RWA عالميًا من مرحلة الاستكشاف الغامض إلى التطبيق القائم على القواعد، مما وفر للمجال الذي طالما كان في “منطقة رمادية” قواعد واضحة غير مسبوقة. هذا لا يعني فقط أن سنغافورة أكملت قفزة محورية من “فراغ تنظيمي” إلى “التنظيم المطابق”، بل قدمت أيضًا نموذجًا يمكن تكراره عالميًا في استكشاف RWA.

في هذا الابتكار الذي يتقاطع فيه النظام والتقنية، شددت MAS على مبدأ “المضمون الاقتصادي فوق الشكل” و"الحياد التقني"، مما يسمح للتمويل التقليدي وابتكارات البلوكشين بالعمل تحت نفس خارطة القواعد. من تخصيص رأس مال البنوك إلى تدفق الأصول عبر الحدود، ومن برامج المؤسسات التجريبية إلى توسيع السوق للمستثمرين الأفراد، تعيد سنغافورة بناء ثقة السوق وتحسن إدارة المخاطر، وأصبحت نافذة مراقبة للامتثال في قطاع RWA على مستوى آسيا والمحيط الهادئ والعالم.

1. نقطة التحول التنظيمية: من تطور السياسات إلى استجابة السوق

في 14 نوفمبر 2025، أصدرت سلطة النقد في سنغافورة دليل “ترميز منتجات أسواق رأس المال”، مقدمة أول إطار تنظيمي شامل في مجال RWA. لم تكن هذه الخطوة حدثًا منفردًا، بل مثلت نقطة محورية في تطور تنظيم الأصول الرقمية في سنغافورة. ووفقًا لمسار السياسات العلني لـ MAS، بدأ بناء النظام التنظيمي منذ قانون خدمات الدفع 2019، وامتد تدريجيًا إلى دليل إصدار التوكنات الرقمية 2020، ووثيقة استشارة الأصول الرقمية 2022، ليكتمل النظام الحالي الذي يغطي الإصدار، التداول، والحفظ.

لقد تراكمت حاجة السوق إلى وضوح تنظيمي لسنوات. وفقًا لمؤشر Chainalysis “مؤشر تبني الأصول الرقمية العالمي 2025”، يمتلك 24.4% من البالغين في سنغافورة أصولًا رقمية، لتحتل المرتبة الأولى في منطقة آسيا والمحيط الهادئ. في الوقت نفسه، أشار تقرير Capgemini “تقرير الثروة العالمي 2025” إلى أن مكاتب العائلات في آسيا تخصص 3%-5% من أصولها للأصول الرقمية، لكن عدم اليقين التنظيمي طالما قيد نموها الإضافي. إصدار MAS لهذا الدليل استجاب مباشرة للحاجة الملحة لجعل القواعد أكثر وضوحًا.

الجدير بالذكر أن توقيت سنغافورة في إصدار الدليل مرتبط ارتباطًا وثيقًا بالتنسيق التنظيمي الدولي. في يونيو 2025، بدأ تطبيق متطلبات رأس المال للأصول الرقمية من لجنة بازل للرقابة المصرفية رسميًا، حيث أدرجت الأصول التقليدية المرمزة ضمن إطار رأس مال البنوك؛ وفي أكتوبر من نفس العام، أكمل الاتحاد الأوروبي الإجراءات التشريعية الرئيسية للائحة أسواق الأصول الرقمية (MiCA). يتماشى دليل سنغافورة في التوقيت والمحتوى مع الاتجاهات التنظيمية العالمية، ويعكس نيتها في بناء معايير امتثال دولية.

2. الفلسفة التنظيمية: مبدأ الحياد التقني وتحليل المضمون الاقتصادي

أوضحت MAS في الدليل أن فلسفتها التنظيمية تستند إلى مبدأ “نفس النشاط، نفس المخاطر، نفس النتائج التنظيمية”. هذا المبدأ مستمد من مبادئ التنظيم المالي للتقنيات الجديدة الصادرة عن IOSCO، لكن سنغافورة حولته إلى معايير قابلة للتطبيق من خلال حالات عملية. ووفقًا للمادة 2.3 من الدليل، فإن جوهر تحديد ما إذا كان التوكن منتجًا في أسواق رأس المال هو “تحليل المضمون الاقتصادي” ويتطلب تقييمًا شاملاً لخصائص التوكن، نوايا المصدر، الهيكل العام، وحقوق المرفقة.

مقارنةً باختبار Howey الذي تعتمده SEC الأمريكية، يركز إطار سنغافورة بشكل أكبر على الموازنة بين عدة عوامل. على سبيل المثال، في الحالة 3، أصدر أحد المنصات توكنات ألماس مع شرط إعادة شراء، ورغم ترويجها كتوكينات وظيفية، إلا أن التزام إعادة الشراء بسعر ثابت جعلها تصنف كالسندات. هذا النهج مشابه لإطار تصنيف التوكنات في FINMA السويسرية، لكن سنغافورة رفعت من القدرة على التنبؤ التنظيمي عبر عرض الحالات العملية.

كما أوضح الدليل أن المصطلحات الصناعية مثل “توكنات الأوراق المالية” و"توكنات الوظائف" لا تحمل قوة قانونية. وأوضحت MAS في الملحق أن هذه التصنيفات قد تشتت المضمون الاقتصادي للتوكن، مما يؤدي إلى استغلال الفجوات التنظيمية. هذا الموقف يختلف عن لجنة الأوراق المالية في هونغ كونغ التي أبقت في دليل 2024 لتداول الأصول الافتراضية تصنيف “توكنات الأوراق المالية”، مع اشتراط تقييم كل حالة على حدة.

3. خريطة الامتثال الثلاثية: أنواع الأصول، خصائص الحقوق، والهياكل القانونية

قدم إطار سنغافورة خريطة واضحة لمقدمي المشاريع لتقييم مسار الامتثال من ثلاثة أبعاد:

البعد الأول، الأصول، يحدد تكلفة الامتثال الأساسية. الأصول القياسية عالية السيولة مثل السندات الحكومية والأسهم يسهل ترميزها، بينما تتطلب الأصول غير القياسية هياكل قانونية معقدة. على سبيل المثال، في الحالة 6، تم تصنيف صندوق مرمز يجمع أموال المستثمرين ويدار باحتراف كخطة استثمار جماعي، ويجب اتباع متطلبات الترخيص والإفصاح والقيود الاستثمارية. بينما في الحالة 16، لم يتم تنظيم NFT التي تمثل أعمالاً فنية رقمية لأنها تمنح حقوق ملكية فكرية فقط.

البعد الثاني، الحقوق، هو جوهر التصنيف التنظيمي. يوضح الدليل من خلال مقارنة الحالة 1 و13 الحدود: التوكنات التي تمثل ملكية في شركة وتمنح حقوق توزيع الأرباح تصنف كأسهم، أما التوكنات التي تمنح فقط حق التصويت في إدارة المنصة فلا تعتبر منتجات أسواق رأس المال. كلما ارتبطت الحقوق بالسمات المالية، زادت المتطلبات التنظيمية.

البعد الثالث، الهيكل، يتعلق بمسار تنفيذ الامتثال. يجب على مقدمي المشاريع تقييم الحاجة إلى إنشاء كيانات ذات أغراض خاصة، وترتيبات الحفظ، ومتطلبات التدقيق. في الحالة 5، تم تصنيف توكنات السندات المغلفة بهيكل ائتماني كمنتجات مالية مستقلة، ويتحمل المُصدر التزامات إفصاح منفصلة. الهياكل المعقدة قد تعزل بعض المخاطر، لكنها لا تغير المضمون الاقتصادي للأصل الأساسي.

4. تأثير القطاع المصرفي: متطلبات رأس المال وإعادة هيكلة نماذج الأعمال

أوضحت MAS في وثيقة استشارة صدرت في مارس 2025 أنها ستطبق بالكامل معايير رأس مال لجنة بازل للأصول الرقمية للبنوك. يقسم الإطار الأصول الرقمية إلى فئتين: الفئة 1 تشمل الأصول التقليدية المرمزة والعملات المستقرة المؤهلة، وتتم معالجة رأس المال بناءً على الأصل الأساسي؛ الفئة 2 تشمل أصول البلوكشين غير المصرح بها وتخضع لوزن مخاطر 1250%.

هذا التصنيف له تأثير كبير على مشاركة البنوك في سوق RWA. على سبيل المثال، قد تصنف سندات DBS المرمزة على إيثيريوم والمبنية على شبكة مرخصة ضمن الفئة 1؛ بينما تواجه المنتجات المماثلة على شبكات غير مرخصة متطلبات رأس مال أعلى بكثير. أشار تقرير “تقرير التوكنات 2025” من JPMorgan إلى أن بعض البنوك الأوروبية عدلت مسارها التقني لهذا السبب، مفضلة الشبكات المرخصة أو الهياكل الهجينة.

كما يعاد تشكيل نماذج أعمال البنوك. أشار رئيس قسم الابتكار في بنك Standard Chartered إلى أن إصدار السندات المرمزة انتقل من “توجيه المستثمر” إلى “توجيه كفاءة رأس المال”، من خلال تصميم الهيكل لتحسين أوزان المخاطر. هذا التحول يثبت التأثير المباشر للقواعد التنظيمية على سلوك السوق.

5. تنافس وتكامل بين هونغ كونغ وسنغافورة: مسارات التنظيم والتطبيق العملي

تظهر هونغ كونغ وسنغافورة اختلافات واضحة في تنظيم RWA، تتجلى في ثلاثة مجالات:

على مستوى الإطار القانوني، تعتمد هونغ كونغ على “قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة” ونظام ترخيص VASP، مكونة نموذج تنظيم مركزي حول الترخيص؛ بينما تبني سنغافورة نظامًا تنظيميًا وظيفيًا استنادًا إلى “قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة”، “قانون خدمات الدفع” وقواعد DTSP. تركز الأولى على دخول المؤسسات، بينما تركز الثانية على المضمون الاقتصادي للنشاط.

على مستوى الثقافة التنظيمية، تقود هيئة النقد في هونغ كونغ “برنامج الخضرة الدائم” لإصدار السندات الخضراء المرمزة بمسار من أعلى لأسفل؛ بينما تجمع سنغافورة في “برنامج الحارس” أكثر من 40 مؤسسة دولية لبناء منظومة حوكمة مشتركة. يعكس هذا الاختلاف بنية الأسواق: هونغ كونغ تستند لأصول الصين القارية، بينما سنغافورة تتجه للسيولة العالمية.

على مستوى التكامل التقني، تشترط هونغ كونغ على المشاريع التجريبية الربط بطبقة تسوية العملات المستقرة HKD، لتعزيز مكانة العملة السيادية؛ بينما نشرت سنغافورة “ورقة بيضاء لترميز الأصول” 2.0 لتعزيز معايير التشغيل البيني بين السلاسل. يمثل هذان النهجان فلسفتين تقنيتين: “حلقة مغلقة تحت السيطرة” مقابل “انفتاح وترابط”.

هذه الفروقات تؤثر مباشرة على استراتيجيات المؤسسات المالية. تتبع HSBC نموذج المقرين، تصدر سندات مدن صينية في هونغ كونغ وتوسع أعمال ترميز REITs للأفراد في سنغافورة؛ حصلت Ant Group على تراخيص 1 و4 و9 في هونغ كونغ لأصول الصين القارية، وتقدمت بطلب ترخيص مدفوعات في سنغافورة لبناء قناة تسوية XSGD؛ اختارت Onyx من JPMorgan سنغافورة لمنتجات REITs للأفراد لأن معايير التنظيم هناك أسهل للتكرار عالميًا.

تعكس الممارسات السوقية بوضوح مزايا كل من المنطقتين: تتمتع هونغ كونغ بمكانة فريدة في ربط أصول الصين القارية، بينما تتصدر سنغافورة في تصدير القواعد ومعايير التقنية. نجحت CMB International في ترميز أول صندوق معتمد بين هونغ كونغ وسنغافورة عبر نشر متعدد السلاسل، لتقديم نموذج جديد للتعاون عبر الأسواق.

6. الابتكار التنظيمي: توسيع الإفصاح، تحديد السيطرة، والولاية خارج الإقليم

يتضمن إطار MAS ثلاث ابتكارات رئيسية:

توسعت متطلبات الإفصاح لتشمل التقنية بجانب المالية. نصت المادة 3.7 من الدليل على وجوب إفصاح المصدر عن نوع DLT، تدقيق العقد الذكي، إدارة المفاتيح الخاصة، وتوضيح علاقة السجلات على السلسلة بالملكية القانونية. قد يصبح هذا المبدأ “الشفافية التقنية” نموذجًا عالميًا.

أعاد تعريف “السيطرة” رسم حدود الحفظ. عرفت MAS السيطرة بأنها “القدرة على الوصول أو نقل التوكن”، ولا تشترط الحصرية، ما يعني أن مزودي خدمات المحافظ متعددة التوقيع ومديري بروتوكولات DeFi قد يصنفون كحافظين ويحتاجون إلى تراخيص مناسبة.

أغلقت الثغرات التنظيمية أمام الأنشطة خارج الإقليم. وفقًا للمادة 339 من “قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة”، يمكن لـ MAS ممارسة الولاية على الأنشطة الأجنبية التي “تؤثر بشكل جوهري في سنغافورة”. ومع التفسير الواسع لقواعد DTSP لـ “في أو من سنغافورة”، تقلصت مساحة الإعفاءات من التنظيم للهيكليات الخارجية بشكل كبير.

أدى إصدار دليل سنغافورة إلى تسريع تنسيق تنظيم RWA عالميًا. أدرج الاتحاد الأوروبي أصول التوكنات ضمن التنظيم المالي القائم تحت إطار MiCA؛ وعدلت وكالة الخدمات المالية اليابانية في 2025 “قانون تداول الأدوات المالية” لتوضيح أن الأوراق المالية المرمزة تطبق عليها القواعد التقليدية؛ وأنشأت سوق أبوظبي المالي العالمي إطار أصول رقمية FSRA ضمن القانون الأنجلوسكسوني.

كما أصبح الدفع التقني أكثر وضوحًا. حقق Layer 2 من Ant Group معدل 100,000 TPS كأساس للتسوية خلال أجزاء من الثانية؛ ويدقق بروتوكول Chainlink DECO الأصول خارج السلسلة عبر إثباتات عديمة المعرف، ليحل مشكلة عدم تماثل المعلومات. تدفع هذه الابتكارات RWA من “إثبات المفهوم” إلى “التطبيق الواسع”.

قد يتطور المشهد المستقبلي بمسارين: تصبح هونغ كونغ مركز الإصدار الرقمي للأصول الصينية عالية الجودة، بينما تركز سنغافورة على تصدير القواعد والمعايير عبر السلاسل. لكن جوهر التنافس بين المنطقتين هو الموازنة بين “الامتثال والابتكار”—على التنظيم أن يمنع المخاطر دون أن يخنق الابتكار. كما قال كبير مسؤولي التكنولوجيا المالية في MAS: “هدفنا ليس أشد القواعد صرامة، بل أوضحها.”

مصادر بعض المعلومات:

· “سلطة النقد في سنغافورة تصدر إطار إرشادي لإصدار RWA! شرح 17 حالة توكن بالتفصيل! هل يمكن لهونغ كونغ نسخ التجربة؟”

· “لوائح الترميز الجديدة في سنغافورة ‘مفاجئة’… معركة مراكز المال في آسيا تعود!”

· “تحليل: خطة سنغافورة التجارية لترميز الأصول من سلطة النقد”