صراعات داخلية، فضائح، انخفاض سعر السهم: ماذا يمكن أن تعتمد عليه DAT للبقاء؟

ALT5 Sigma تمر بمرحلة نموذجية من “ساحة DAT الشيطانية”.

! image.png

تلك الشركة المدرجة في ناسداك، والتي كانت في الأصل متخصصة في بنية تحتية للتمويل القائم على البلوكشين، أعلنت بشكل بارز عن تحولها إلى شركة خزينة الأصول الرقمية (Digital Asset Treasury، DAT) في أغسطس من هذا العام، وتخطط لجمع ما يصل إلى 1.5 مليار دولار، من خلال الرهان على رمز الحوكمة الخاص بشركة World Liberty Financial (WLFI) المدعومة من عائلة ترامب.

ومع ذلك، بعد ثلاثة أشهر فقط، جاءت العواقب بسرعة: انخفض سعر السهم من 9 دولارات إلى ما يقرب من 80%، حتى أنه انخفض إلى أقل من 2 دولار. داخل الشركة، تم إيقاف الرئيس التنفيذي، وتلقى الموظفون تحذيرات بشأن دعاوى قانونية وتحقيقات تنظيمية؛ والأسوأ من ذلك، أن شركة ALT5 تم الكشف عنها من قبل وسائل الإعلام المعروفة The Information بأن شركتها التابعة متورطة في تهم غسل الأموال في رواندا، ولم يتم الكشف عن هذه المعلومات الحاسمة بشكل كافٍ لمجلس الإدارة والمستثمرين خلال مرحلة المفاوضات التجارية والتسويق الخارجي.

! image.png

ALT5 يشبه إلى حد كبير “عينة مضخمة” تعرضت لجميع المخاطر في نموذج DAT: فوضى في الحوكمة الداخلية، تعرض مفرط لرمز واحد، تأخر أو عدم وجود الإفصاحات، وانهيار أسعار الأسهم تحت ظل التنظيم.

لكنها ليست حالة فريدة، بل هي تجسيد لتحول صناعة DAT بأكملها من “أسطورة الثروة” إلى “فوضى عارمة” في عام 2025.

من النمو الانفجاري من 4 إلى 142 شركة، ثم إلى التباين

السبب الأعمق الذي أثار الانتباه حول أزمة ALT5 هو أن عدد و حجم DAT سيشهد “نموًا أسيًا” في عام 2025.

! image.png

يظهر تقرير “شركات الخزينة للأصول الرقمية (DATCo)” الذي نشرته CoinGecko في نوفمبر أن:

• عدد شركات DAT زاد بشكل كبير من 4 شركات في عام 2020 إلى 142 شركة في عام 2025؛
• فقط في عام 2025 تمت إضافة 76 شركة، وهو أعلى مستوى في التاريخ؛
• نموذج “خزينة الذهب النقي” DAT يحاكي بشكل عام استراتيجية (MicroStrategy السابقة) التي بدأت في الاستثمار الكبير في BTC منذ عام 2020؛
• الغالبية العظمى من أصول DAT هي بيتكوين:

• عدد الشركات التي تمتلك BTC ≈ 142 شركة
• تمتلك شركات ETH = 15 شركة
• تمتلك 10 شركات SOL

هذا يعني: DAT = صناعة تستند إلى BTC كأصل أساسي.

! image.png

تظهر أحدث البيانات من DefiLlama:

• استراتيجية لا تزال أكبر DAT في العالم، بحوزتها BTC بقيمة تصل إلى 566 مليار دولار؛
• المركز الثاني هو BitMine الذي أسسه توم لي، حيث يمتلك ETH و BTC بمجموع يقارب 10.6 مليار دولار.

من الواضح أن DAT ليست عشوائية من جانب واحد، بل تظهر هيكلًا نموذجيًا “رأس كبير للغاية + ذيل طويل جدًا”.

ومع ذلك، وراء الانفجار في الحجم، تتزايد المخاطر أيضًا. منذ بداية هذا العام، انخفضت القيمة السوقية الإجمالية لشركة DAT في ظل تصحيح الأصول المشفرة، من ذروتها البالغة 176 مليار دولار إلى أقل من 100 مليار دولار، مما أدى إلى تبخر أكثر من 77 مليار دولار.

في النصف الأول من عام 2025، سجلت البيتكوين ارتفاعات جديدة عدة مرات، وأظهرت شركة DAT بشكل عام خصائص بيتا عالية: غالبًا ما تكون نسبة ارتفاع الأسهم الرئيسية في الخزائن عدة مرات من ارتفاع البيتكوين، وبعض “أسهم خزائن العملات البديلة” التي تتمتع بسرد أقوى شهدت حتى زيادات تصل إلى عشرة أضعاف.

لكن مع دخول شهر أكتوبر فترة تشديد مزدوجة للسياسات والسيولة، تبخرت قيمة سوق العملات المشفرة بنحو تريليون دولار، وبدأ سعر سهم DAT يتراجع بشكل جماعي ببطء. انخفض مؤشر Strategy في شهر نوفمبر بأكثر من 36%، بينما تراجع Metaplanet بنحو 80% عن أعلى مستوى له خلال العام، وأصبح ALT5 من أسهم “الانهيار” النموذجية.

هذه الجولة من الانخفاض كشفت أيضًا عن الضعف الأساسي لـ DAT: “دعم قيمتهم” ليس تدفق نقدي أو أعمال تشغيلية بالمعنى التقليدي، بل هو الأصول المشفرة في الخزينة.

مع تراجع الأسعار، ستتقلص القيمة السوقية وقيمة الخزينة بشكل متزامن، بينما ستتراجع القدرة على التمويل، وقدرة السداد، وحرارة السرد بسرعة أيضًا.

! image.png

أشار مات هوغان، الرئيس التنفيذي لشركة Bitwise، في تغريدة له مؤخرًا إلى أنه في الأشهر الستة الأولى من هذا العام، كانت أسعار أسهم DAT تظهر ارتفاعًا وانخفاضًا متزامنًا بشكل كبير، تمامًا مثل سلة من “مؤشرات التشفير ذات الرفع العالي”؛ لكن في المستقبل، ستظهر انفصالًا، “الشركات التي يمكنها الاستمرار في زيادة كمية العملات الرقمية لكل سهم ستذهب نحو التجارة بسعر مرتفع؛ بينما ستستمر DAT ذات القدرة الإدارية الضعيفة والهيكل المالي السيئ في التجارة بسعر منخفض، وقد تواجه الاستحواذ أو حتى التصفية.”

بعبارة أخرى، انتهت فترة التصعيد المتماثل لـ DAT، ويبدأ القطاع في “فترة الفرز والتفريق”.

الحقيقة وراء الانقسام: وهم التقييم، mNAV والمخاطر المخفية

نظام تقييم DAT يعتمد دائمًا على مؤشر مهم: mNAV (NAV السوق) أي: يتم تحويل القيمة الدفترية لأصول الخزينة إلى قيمة لكل سهم، ثم يتم مقارنتها بسعر السهم لمعرفة ما إذا كانت الشركة “مخفضة السعر”.

لكن العديد من المؤسسات في الصناعة تشير بوضوح إلى: mNAV ستخلق “إحساساً زائفاً بالأمان”.

أبرزت شركة جالاكسي ديجيتال في تقريرها لشهر يوليو: الرقم الموجود في السجل لا يعني أنه يمكن بيعه بهذا السعر. خاصةً خزينة العملات البديلة، حيث السيولة ضعيفة والانزلاق كبير، فإن البيع نفسه هو كارثة سعرية.

تشير Animoca Brands إلى: تجاهل mNAV تمامًا هيكل ديون DAT. تعتمد العديد من الشركات على السندات القابلة للتحويل وتمويل PIPE، ورغم أن خزائنها الكبيرة على الورق، إلا أن الجزء الذي يعود للمساهمين يتعرض للتخفيف المستمر.

Breed VC تذكر: لا يوجد نشاط رئيسي لـ DAT، وستستمر الخسائر التشغيلية في ابتلاع قيمة الخزينة، الأصول على الورق تبدو مشرقة، لكن الأصول الحرة الفعلية تتناقص عاماً بعد عام.

وأضاف مات هوجان ، رئيس قسم المعلومات في Bitwise:
تكاليف ومخاطر DAT هي “تنمو بفائدة مركبة مع مرور الوقت”، وليست ثابتة.

يمكن فهم مشكلة mNAV للمستثمرين العاديين ببساطة في أربع جمل:

• القيمة الدفترية ≠ القيمة القابلة للتحقيق
• أصول الخزينة ≠ الأصول التي يمكن للمساهمين الحصول عليها
• الديون، والتخفيف، والنفقات ستقضم الخزينة
• يمكن أن تتحول الأحداث المتعلقة بالحوكمة والتنظيم من خصم إلى فخ في瞬ى

لذلك، يمكن أن يكون mNAV نقطة انطلاق فقط، وليس “مرساة القيمة” لـ DAT، فالمخاطر الهيكلية هي الخط الرئيسي الأكثر أهمية.

بعبارة أخرى، يتم دفع صناعة DAT “للعودة إلى منطق التشغيل” - الحجم، التدفق النقدي، الحوكمة والشفافية، أصبحت تشكل حواجز المنافسة الجديدة.

DAT كيفتنقذ** نفسك**؟**

في مواجهة الانخفاض الحاد في أسعار الأسهم وضغوط تنظيمية، تحاول شركة DAT استكشاف مسارات إنقاذ مختلفة.

من أكثر الإجراءات شيوعًا هو بيع جزء من أصول الخزينة مباشرةً، لتخفيف الديون أو للحفاظ على التشغيل. على سبيل المثال، بعد أن شهدت شركة Metaplanet اليابانية انخفاضًا كبيرًا في سعر سهمها في خريف هذا العام، قامت ببيع جزء من مراكز Bitcoin الخاصة بها لتسديد الديون القصيرة الأجل، مما أدى إلى توقف مؤقت لعملية نزيف سعر سهمها. ومع ذلك، فإن هذه الممارسة لا يمكن أن تحل إلا المشكلة الحالية، لكنها تُضعف “قصة الخزينة” نفسها، مما يجعل من الصعب استعادة الثقة على المدى الطويل.

على العكس من ذلك، تختار بعض الشركات ذات القوة المالية الكبيرة نسخ مسار Strategy - الاستمرار في زيادة المراكز خلال التصحيحات. قامت Strategy (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) بشراء BTC من خلال السندات القابلة للتحويل خلال الدورتين السابقتين من الانخفاض، مما أدى إلى ارتفاع “كمية العملات لكل سهم” على عكس الاتجاه، مما جعلها واحدة من أولى الشركات التي استعادت علاوة في الصناعة خلال انتعاش 2024-2025. تم تبني استراتيجيات مماثلة من قبل شركات أكبر مثل BitMine، لكن بالنسبة للشركات الصغيرة والمتوسطة، يتطلب هذا المسار دعم قدرة تمويل قوية، وتكون تكلفة الفشل مرتفعة جدًا.

اتجاه آخر هو الأقرب إلى “التحول الذاتي للإنقاذ”. بعض شركات التعدين مثل DAT، مثل Core Scientific وHut 8 وIris Energy، تقوم بتعهيد القدرة الحاسوبية أو التقنية إلى الذكاء الاصطناعي، والعقد، وخدمات التسوية، والإدارة لتقليل الاعتماد على سعر عملة واحد. بدأت هذه الشركات في الانتقال من “تقييم مدفوع بالخزائن” إلى “تقييم مدفوع بالتدفق النقدي”، على الرغم من أن التحول لا يزال في مراحله المبكرة، لكنه على الأقل يوفر نقاط سرد جديدة لأسهم الخزائن.

إن الضغط التنظيمي يؤثر أيضًا على سلوك DAT. منذ بداية هذا العام، طلبت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية من العديد من DAT الكشف بالتفصيل عن طريقة تسعير الخزينة، وبنية السندات القابلة للتحويل، وترتيبات التدقيق. تأثراً بإشارات التنظيم، بدأت DAT الكبرى مثل Strategy و BitMine في تقديم إثباتات خزينة أكثر تكرارًا، وحتى التعاون مع الأربعة الكبار لإجراء تدقيق فوري. على الرغم من أن زيادة الشفافية قد تؤدي إلى تكاليف قصيرة الأجل، إلا أنها قد تصبح المسار الوحيد الذي يمكن أن يكسب ثقة المستثمرين في المستقبل.

بشكل عام، فإن “الإنقاذ الذاتي” لـ DAT يتجه نحو ثلاثة مسارات مختلفة تمامًا:

• الشركات التي تستطيع الاستمرار في التمويل تختار زيادة حصتها في الاتجاه المعاكس، في محاولة لمواصلة قصة “خزينة النمو”؛
• الشركات التي تمتلك تقنيات أو موارد مؤهلة تتحول إلى القدرة التشغيلية، وتسعى للتخلص من الاعتماد الوحيد على أسعار العملات؛
• بينما تعاني الشركات الصغيرة والمتوسطة من نقص في التدفق النقدي ووسائل التمويل، لا يمكنها سوى البقاء على قيد الحياة من خلال بيع الأصول.

لقد انتقلت منطق تشغيل الصناعة من “طالما أنك تشتري العملات، فسوف ترتفع” إلى “تنافس القوة الصلبة في الحجم والشفافية وقدرة الحوكمة.”

من المحتمل أن تكون DAT التي تستطيع فعلاً تجاوز الدورات المستقبلية هي تلك الشركات التي تمتلك أصولاً أساسية ذات سيولة عالية، وتتمتع بأعمال مستقرة وقدرة على الاستحواذ، ويمكنها تحسين الحوكمة والإفصاح بشكل مستمر.

وبعد فقدان السيولة والتمويل والسرد، ستنتهي المزيد من DAT الصغيرة والمتوسطة في النهاية إلى الزوال في الفجوة بين تقلبات السوق وتضييق التنظيم. هذا يعني أنه مع نهاية عصر الانفجار، يشهد قطاع DAT سباق حياة حقيقي. من يمكنه البقاء على قيد الحياة؟ يعتمد على أشياء خارج الخزينة.

المؤلف: Seed.eth