إيثينا (ENA) مفكك: لماذا قد يكون هذا المشروع المستقر مختلفًا

استمع إلي — يعتقد معظم الناس أن ENA هي مجرد عملة مستقرة أخرى. لكن المفاجأة: إنها في الحقيقة إعادة تصور لكيفية تعامل Web3 مع إصدار العملات نفسها.

المشكلة التي تحلها

تمتلك العملات المستقرة المركزية مثل USDT/USDC ضعفًا حقيقيًا: فهي رهائن للنظام المصرفي التقليدي. تحتاج إلى سندات الخزانة الأمريكية المحتجزة في البنوك المنظمة، وتواجه تدقيقًا تنظيميًا، ويتحمل المستخدمون جميع مخاطر فك الارتباط. إنها فخ مركزي كلاسيكي.

محاولات سابقة لإصدار عملات مستقرة لامركزية؟ جميعها معيبة:

• DAI من MakerDAO: مفرط الضمان (1.5x+)، لا يتوسع، يعتمد على ارتفاع أسعار الإيثيريوم
• UST التيرا: التصميم الخوارزمي كان هشاً من الناحية الأساسية — لقد رأينا كيف انتهى ذلك
• المشتقات المحايدة دلتا: مشاكل السيولة، مخاطر العقود الذكية

زاوية إيثينا: سحر دلتا-محايد

تستخدم USDe الخاصة بـ Ethena التحوط دلتا على ضمانات ETH/BTC. بلغة بسيطة: عندما تقوم برهن ETH/stETH، تقوم Ethena ببيع نفس الكمية في بورصات المشتقات، مما يؤمن القيمة بالدولار. تقلبات الأسعار؟ محمية. خطر الرقابة؟ مُخفض ( باستخدام مزودي تسوية OTC في الخارج، وليس البنوك الأمريكية ).

المثير — المستخدمون يكسبون العائد دون تداول:

• مكافآت تخزين ETH (~4% APY تاريخيًا )
• معدلات التمويل من مراكز التحوط (~20% APY في الأسواق الصاعدة)
• بلغ العائد الإجمالي 67% في مارس 2024 على $820M TVL

التحقق من الواقع: المخاطر حقيقية

معدل التمويل يتغير: إذا زادت مراكز البيع بشكل مفرط، تصبح المعدلات سلبية. لكن Ethena أنشأت صندوق احتياطي لامتصاص ذلك. تظهر البيانات التاريخية أن المعدلات السلبية لا تدوم.

خطر التصفية: من الممكن نظريًا إذا تم تدمير الضمان. لكنهم يستخدمون رافعة مالية منخفضة (لا 10x هراء)، والعديد من البورصات لتوزيع المخاطر، وارتباط stETH-ETH هو 99.7% وثيق منذ ترقية Shapella.

اعتماد الحفظ: الأصول المحتفظ بها من قبل مزودي تسوية OTC (Copper، Ceffu، Fireblocks) — ليست على البورصات المركزية. يوجد خطر من مزود واحد ولكن يتم التخفيف منه من خلال التنويع.

الأرقام التي تهم

إمكانات السوق: تمت تسوية العملات المستقرة بأكثر من 12 تريليون دولار على السلسلة في عام 2023. تتوقع AllianceBernstein أن يصل السوق إلى 2.8 تريليون دولار بحلول عام 2028 ( مقابل ~$140B اليوم). ما هي القيمة السوقية المتداولة الحالية لـ ENA؟ ~$1.4 مليار ( FDV 14 مليار دولار).

مراقبة فتح الرمز ⚠️: 2 أبريل 2025 يفتح 13.75% — ضغط بيع محتمل كبير. راقب عن كثب.

محاولة التقييم ( وفقًا لنموذج آرثر هايز ): إذا تم توسيع USDe إلى مستويات مفترضة مع نسبة تخزين 50% وعائد مختلط بنسبة 24%، فقد تصل القيمة السوقية المفترضة لـ Ethena نظريًا إلى 189 مليار دولار (13.5 ضعف من المستوى الحالي ). لكن هذا يفترض أن كل شيء يسير على ما يرام.

الحديث الحقيقي

إيثينا هي الحل الأكثر اكتمالاً لعملة مستقرة لامركزية في الوقت الحالي. اقتصاديات أفضل من DAI، وأكثر استقرارًا من UST في أي وقت مضى، توافق حقيقي بين المنتج والسوق. لكن الأمر ليس خاليًا من المخاطر:

✅ الحالة المتفائلة: يتزايد تكديس ETH من 27% إلى أكثر من 40% من المعروض. تظل تمويل العقود الآجلة إيجابية. يحتاج DeFi إلى التوسع ويتمرّد ضد USDT. تصبح ENA جوهر سكك Web3.

❌ حالة الدب: تظل معدلات التمويل سلبية لفترة أطول مما يمكن أن تتحمله الاحتياطيات. تشديد اللوائح على التحوط من المشتقات. انهيار مزود تسوية OTC.

ما هو الشعور الحالي في السوق؟ حذر. تم ضخ ENA بقوة قبل إدراجها في Binance لكنها كانت محصورة في نطاق مع ارتفاع هيمنة البيتكوين. إذا كنت تؤمن بحاجة Web3 إلى عملات مستقرة مستقلة، يمكن أن تكون مناطق التوحيد نقاط تجميع — لكن لا تتسرع في الشراء. هذه العملة تكافئ الصبر في التمركز.

النتيجة النهائية: ليس وسيلة سريعة للثراء بمعدل 10x. أشبه بأطروحة تمتد من 3 إلى 5 سنوات حول ما إذا كانت عملات مستقرة اللامركزية ستحل فعلاً محل نظيراتها المركزية. البنية التحتية قوية. التنفيذ هو الاختبار الحقيقي.