المخاطر الخفية في استراتيجيات خزينة مجال العملات الرقمية: عندما تدور عجلة المNAV

شركات الخزانة ومحرك سوق الثيران

بينما أشعلت MicroStrategy سوق البيتكوين السابق، فإن محرك السوق الحالي قد تحول بوضوح إلى "استراتيجيات الميكرو للألتكوينات". لقد كانت شركات الخزانة مثل SBET و BMNR مشترين عدوانيين للإيثيريوم، مما دفع سعره من 1,800 دولار في أوائل مايو إلى 4,700 دولار - وهي زيادة ملحوظة بنسبة 160%. لقد أصبحت هذه الشركات قادة الشعور في السوق، حيث تتبع الألتكوينات الرئيسية مثل SOL و BNB و HYPE الاتجاه، مما يخلق موجة جديدة من الشركات ذات الروايات الخزينة التي تعزز التوقعات السوقية الصعودية.

ومع ذلك، بدأ هذا النموذج من الشراء المركّز يظهر إشارات مقلقة. تواجه شركة Wint الخاصة بخزينة BNB الآن مخاطر الإدراج، بينما أفادت شركة LGHL الخاصة بخزينة HYPE بأنها واجهت مشاكل في بيع الرموز، مما يثير تساؤلات جدية حول استدامة هذه الاستراتيجيات الخزينة. ما المخاطر التي تكمن وراء هذا النهج المركزي في الشراء، وما المخاطر التي ينبغي على المستثمرين أن يكونوا على علم بها؟ دعونا نحلل الوضع بعمق.

منافسة الشركات: الفائزون الانتقائيون لرأس المال

تمثل المنافسة بين شركات الخزانة مسابقة إقصاء وحشية في السوق.

أعلنت شركة Windtree Therapeutics (WINT) عن خطط لإنشاء احتياطي استراتيجي من BNB في يوليو، ولكن بسبب الأسس الضعيفة واستمرار انخفاض سعر السهم، تلقت إشعارًا بشطبها من ناسداك في 19 أغسطس. بعد هذا الإعلان، انهار سعر سهم WINT بنسبة 77.21% في يوم واحد، حيث يتم تداوله حاليًا بسعر 0.13 دولار فقط - بانخفاض قدره 91.7% عن سعره بعد الإعلان البالغ 1.58 دولار. بالنسبة لشركة بيولوجية صغيرة لا تزال في المراحل السريرية دون تسويق وتوسيع خسائرها ربع السنوية، فإن الشطب يعني أساسًا تهميشًا كاملاً في السوق.

بالمقارنة الشديدة، ظهرت شركة شبكة BNB (BNC، التي كانت تُعرف سابقًا باسم CEA Industries)، كلاعب قوي. بدعم من YZi Labs، أكملت BNC $500 مليون في تمويل الطرح الخاص بين أواخر يوليو وأوائل أغسطس، بمشاركة حوالي 140 مؤسسة بما في ذلك شركات مرموقة مثل Pantera Capital و Arrington Capital و GSR. قامت الشركة بتعيين ديفيد نامدار، المؤسس المشارك السابق لشركة Galaxy Digital، كمدير تنفيذي ورسل ريد، الرئيس السابق للاستثمار في CalPERS، لقيادة قرارات الاستثمار، مما حولها أساسًا بين عشية وضحاها من سهم صغير تقليدي إلى "شركة خزينة BNB التقليدية."

حكم السوق: أصبحت WINT غير قابلة للاستخدام بينما ظهرت BNC كحامل راية جديد للسوق. ارتفع سعر سهم BNC بنسبة 9.47% في التداولات الأخيرة، ليصل إلى 23.01 دولار، مما يرسخ قيادتها في قطاع شركة خزانة BNB. تعكس هذه المنافسة ليس فقط الأسس الأساسية للشركات ولكن أيضًا السيطرة على السرد السوقي وقدرات تكامل الموارد.

في قطاع خزينة الإيثيريوم، المنافسة شرسة بنفس القدر. قادت SBET، بقيادة جوزيف لوبي، مفهوم "استراتيجية الإيثير الصغيرة" بين الشركات العامة. من خلال الاستفادة من ميزة المتقدم الأول ووضع نفسها كسفيرة للإيثير، أثارت مشاعر الخوف من الفوات المبكر، حيث ارتفعت من $3 إلى أكثر من $120 وأصبحت معيارًا لنماذج خزينة العملات البديلة.

ومع ذلك، فإن ظهور BMNR سرعان ما غير المشهد. على الرغم من كونه متأخراً، فقد تجاوز SBET في القوة الشرائية وحجم رأس المال، معلناً بجرأة عن نيته في الاحتفاظ بـ "5% من ETH" ورفع توقعات السوق على الفور. بشكل حاسم، حصلت BMNR على دعم من قدامى المحاربين في وول ستريت مثل توم لي وكاثي وود، مما أسس للهيمنة في الأوساط المؤسسية والإعلامية. على الرغم من أن SBET لديها دعم جوزيف لوبيون الذي يمثل الجيل الجديد من Web3، إلا أنها تفتقر بوضوح إلى التأثير وقوة الخطاب التي تتمتع بها تحالفات BMNR مع اللاعبين المعروفين في وول ستريت.

أداء الأسهم يؤكد هذا التباين. في أغسطس، ارتفعت SBET من $17 إلى ذروتها عند $25 ( بنمو يقارب 50%)، في حين قفزت BMNR من $30 إلى $70 ( بنمو تجاوز 130%)، متفوقة بشكل ملحوظ على منافستها. مع اكتساب BMNR اعترافًا متزايدًا من رأس المال الرئيسي وقادة الرأي، فقد تغير المشهد التنافسي بوضوح.

تظهر هذه المنافسة أن قطاع شركات الخزانة قد دخل مرحلة "الفائز يأخذ معظم". مع مشاركة المستثمرين المؤسسيين ورأس المال الرائد، تتجمع موارد السوق بسرعة في الشركات التي تتمتع بقدرات دمج رأس المال، وقوة السرد، وكفاءة الحوكمة. تكافح الشركات الصغيرة من أجل البقاء؛ حتى عند الترويج لمفاهيم الخزانة، لا يمكنها الصمود أمام اختبارات السوق للأداء وقوة رأس المال. في النهاية، سيبقى فقط عدد قليل من الفائزين الحقيقيين القادرين على جذب رأس المال والتحكم في السرد، بينما تواجه الفقاعات والتابعين الإقصاء السريع.

مخاوف ضغط البيع: الاحتياطيات الاستراتيجية ≠ الحيازات الدائمة

بينما يتمتع سوق الثيران لبيتكوين بالتزام مايكل سايلور الثابت، يبدو أن ثيران خزائن العملات البديلة أكثر براغماتية. يعلن سايلور باستمرار أن MicroStrategy "لن تبيع أبداً" بيتكوين ويواصل الشراء من خلال التمويل المستمر، مما يوفر ضغط شراء مستمر وثقة لـ BTC. ومع ذلك، فإن "ما إذا كانت MicroStrategy ستبيع العملات" تظل قضية رئيسية تثير القلق في السوق. لم تقدم شركات خزائن العملات البديلة التي تحاكي هذا النموذج التزامات "عدم البيع" مماثلة، مما يخلق مخاوف أكبر بشأن الاستقرار.

مؤخراً، لوحظت شركة خزانة HYPE، Lion Group Holding Ltd.، وهي تبيع رموز HYPE بقيمة 500,000 دولار. قبل شهر واحد فقط، كانت الشركة قد أعلنت عن استراتيجيتها لخزانة HYPE بعد إكمال $600 مليون في التمويل، مما يضع $HYPE كأصل احتياطي رئيسي ويخطط لبناء محفظة خزانة من الجيل التالي من Layer-1 تشمل رموز مثل $SOL و$SUI. كانت الشركة قد صرحت بوضوح عن نواياها لزيادة هذه الحيازات من الرموز. بينما يبدو أن بيع 500,000 دولار غير ملحوظ مقارنة بـ $600 مليون في التمويل، فإنه يثير تساؤلات حول منطق تخصيص الأصول الخاص بهم: هل هو تعديل تنويع تكتيكي أم استجابة لمخاطر الانخفاضات السوقية الأخيرة؟

توجد أمثلة مماثلة. استثمرت شركة مييتو حوالي $100 مليون في BTC و ETH، ثم قامت بتسييل استثماراتها عندما تجاوزت BTC 100,000 دولار في أواخر عام 2024، وبيعت مقابل ما يقرب من $180 مليون لتحقيق ربح قدره 79.63 مليون دولار. على الرغم من أن مييتو ليست شركة استراتيجية للخزينة، إلا أن هذا يظهر كيف يمكن أن تتحول "الاحتياطيات الاستراتيجية" إلى آليات لتحقيق الأرباح عندما تصل الأسعار إلى مستويات معينة.

بينما لم تشارك شركات الخزانة في بيع جماعي ضخم، تبقى المخاطر المحتملة كبيرة. سواء كانت مدفوعة بجني الأرباح أو المخاوف من السوق المستقبلية، يمكن أن تصبح هذه الشركات مصادر لضغط البيع. يعتبر تقليل مجموعة ليون بمثابة علامة تحذير: كأحد أوائل المتبنين لاستراتيجية خزينة HYPE، فإن بيعها يثير القلق أنه إذا قررت "جيش الخزانة" بشكل جماعي البيع، فإن التأثير المتسلسل يمكن أن يت triggered على الفور ويوقف سوق الثيران تحت ضغط محركه الخاص.

mNAV Flywheel: رصاصات لا نهائية أم سيف ذو حدين؟

يعتمد آلية التمويل التي تدعم شركات الخزانة على مفهوم نسبة القيمة السوقية الصافية (market net asset value ratio) – وهي في الأساس حلقة تغذية راجعة تعكس ظهور "رصاص لا نهائي" خلال أسواق الثيران. تمثل القيمة السوقية الصافية mNAV قيمة الشركة السوقية (P) بالنسبة لقيمتها الصافية لكل سهم (NAV)، حيث تشير NAV إلى قيمة الأصول الرقمية التي تحتفظ بها شركات استراتيجية الخزانة.

عندما يتجاوز سعر السهم P القيمة الصافية للأصول لكل سهم NAV (mNAV > 1)، يمكن للشركات جمع الأموال باستمرار لإعادة استثمارها في الأصول الرقمية. كل عملية شراء تدفع لزيادة الحصص لكل سهم والقيمة الدفترية، مما يعزز ثقة السوق في رواية الشركة ويدفع أسعار الأسهم للارتفاع. هذا يخلق دورة تغذية راجعة إيجابية مغلقة: ارتفاع mNAV → التمويل من خلال الإصدار → شراء الأصول الرقمية → زيادة الحصص لكل سهم → تعزيز ثقة السوق → مزيد من الارتفاع في أسعار الأسهم. من خلال هذه الآلية، قامت MicroStrategy بتمويل مشتريات البيتكوين باستمرار لسنوات دون تخفيف حاد للأسهم.

ومع ذلك، فإن mNAV يعمل كسيف ذي حدين. بينما يمكن أن تمثل التقييمات المرتفعة ثقة عالية في السوق، إلا أنها قد تعكس أيضًا ضجة مضاربية. بمجرد أن يقترب mNAV من 1 أو ينخفض دونه، تتغير ديناميكيات السوق من "منطق الإثراء" إلى "منطق التخفيف". إذا انخفضت أسعار الرموز في الوقت نفسه، فإن العجلة الدوارة تعكس من الدوران الإيجابي إلى ردود الفعل السلبية، مما يخلق تأثيرًا مزدوجًا على القيمة السوقية والثقة.

علاوة على ذلك، يعتمد تمويل شركات الخزانة على عجلة المNAV المميزة. عندما تبقى المNAV عند مستويات الخصم، تختفي فرص الإصدار، مما قد يؤدي إلى انهيار نماذج الأعمال للشركات الصغيرة والمتوسطة التي تواجه بالفعل مخاطر الركود أو الشطب، مما يكسر على الفور تأثير العجلة المعمول بها. نظريًا، عندما تساوي المNAV 1، يجب على الشركات منطقياً بيع الحيازات لإعادة شراء الأسهم لاستعادة التوازن، على الرغم من أن هذا ليس عالميًا - فقد تمثل الشركات المخفضة أيضًا أصولًا مقيمة بأقل من قيمتها.

خلال سوق الدب لعام 2022، حتى عندما انخفضت القيمة السوقية المعدلة لشركة MicroStrategy مؤقتًا إلى ما دون 1، تجنبت الشركة بيع البيتكوين لعمليات إعادة الشراء، بل حافظت على جميع حيازاتها من خلال إعادة هيكلة الدين. تأتي هذه المقاربة "المقفلة" من رؤية Saylor المعتمدة على الإيمان بـ BTC، حيث ينظر إليها على أنها ضمان أساسي "لن يتم بيعه أبدًا." ومع ذلك، لا يمكن لجميع شركات الخزينة تكرار هذا المسار. تفتقر معظم أسهم خزينة العملات البديلة إلى أعمال أساسية مستقرة، حيث تمثل انتقالها إلى "شركات شراء العملات" مجرد تكتيكات للبقاء بدون قناعة أساسية. عندما تتدهور ظروف السوق، من المرجح أن تبيع للتخفيف من الخسائر أو لتحقيق الأرباح، مما قد يؤدي إلى انهيارات أوسع.

استراتيجيات التخفيف من المخاطر لمستثمري نموذج الخزينة

أولوية الشركات التي تركز على خزائن البيتكوين

نموذج الخزينة الحالي يحاكي إلى حد كبير شركة MicroStrategy، حيث تعتبر بيتكوين حجر الزاوية في الصناعة. باعتبارها الذهب الرقمي اللامركزي المعترف به عالميًا، تمتلك بيتكوين توافق قيمة لا يمكن استبداله. لم تصل المؤسسات المالية التقليدية والكيانات الأصلية في عالم التشفير بعد إلى أهداف تخصيص بيتكوين طويلة الأجل. بالنسبة للمستثمرين، فإن الشركات التي تملك خزائن بيتكوين تقدم عادةً متانة أكبر وعائد ثقة طويل الأجل مقارنةً بمقلدي خزائن الألتكوين.

ركز على الديناميات التنافسية واختر قادة السوق

تتنافس أسواق رأس المال بكفاءة بلا رحمة. في النماذج التي تعتمد على السرد مثل استراتيجيات الخزانة، تدرك الأسواق غالبًا القادة في الفئة فقط. يبدو أن هذه الديناميكية واضحة في المنافسة بين WINT وBNC - بمجرد أن يتركز الدعم الرأسمالي والمؤسسي على منافس واحد، تواجه الآخرين تهميشًا سريعًا. يجب على المستثمرين التركيز على "أثر القائد" حيث يجذب القادة في السوق تمويلًا مؤسسيًا غير متناسب، وتغطية إعلامية، وثقة من السوق، بينما يتلقى المنافسون في المركزين الثاني والثالث اهتمامًا محدودًا.

قد يجد المستثمرون الأفراد الذين يفتقرون إلى قدرات تحليل الأسهم الفردية الكافية أن تخصيص الرموز المباشر أبسط وأكثر فعالية. تظهر أدلة السوق أنه على الرغم من المنافسة الشديدة على مستوى الشركات، فقد وصلت كل من ETH و BNB إلى مستويات تاريخية دون تأثير سلبي.

تقييم القوة الأساسية للأعمال

تتمثل نقطة ضعف رئيسية في العديد من شركات الخزانة في طبيعتها "شركة وهمية" - الشركات ذات العمليات الراكدة وضعف الربحية التي تتواجد أساسًا من خلال "تخمين العملات." يبدو أن هذا النموذج قابل للحياة خلال سوق الثيران لكنه يتدهور بسرعة خلال الانعكاسات بسبب عدم كفاية دعم التدفق النقدي. عند اختيار أهداف الاستثمار، يجب على المستثمرين تقييم:

• توليد التدفق النقدي: هل لدى الشركة القدرة على تحقيق إيرادات ذاتية الاستدامة؟
• أساس تكلفة الاستحواذ: هل سعر الاستحواذ المتوسط كافٍ للحفاظ على الصحة المالية خلال تصحيحات السوق؟
• تركيز الأصول الرقمية: ما هي النسبة المئوية للأصول الصافية التي تتكون من الأصول الرقمية؟
• تخصيص رأس المال: هل تُستخدم الأموال بشكل أساسي لشراء الرموز أو للتوسع الفعلي في الأعمال؟
• القدرة على خدمة الديون: هل يمكن للشركة الحفاظ على الاستقرار عندما تستحق السندات القابلة للتحويل أو تواجه أسعار الأسهم ضغوطاً؟

قد تتألق الشركات التي تفتقر إلى توليد الإيرادات مؤقتًا في سوق الثيران، ولكن عندما تتقلص السيولة، فإن قدرتها على تحمل المخاطر تثبت ضعفًا شديدًا، مما قد يجعلها ضحايا مبكرين لعمليات البيع في السوق.

الآثار السوقية

لقد وفرت استراتيجية الخزانة بلا شك وقودًا قويًا لسوق الثيران الحالي، مع تدفقات رأس المال المستمرة من خارج السوق التي تدفع عملات الألتكوين التي تقودها الإيثريوم إلى الأعلى. ومع ذلك، فإن النماذج التي تبدو وكأن لديها "رصاصات غير محدودة" غالبًا ما تخفي فقاعات ومخاطر أساسية. تظهر الأنماط التاريخية أن السيولة والسرديات يمكن أن تشعل الأسواق لكنها لا يمكن أن تحل محل دعم القيمة الأساسية. بينما تبدو ظروف السوق الحالية متفائلة، يجب على المستثمرين الحفاظ على تقييم عقلاني. فقط من خلال الحفاظ على الانضباط التحليلي وسط حماس السوق يمكن للمرء الحفاظ على الاستقرار عندما تتراجع الفقاعات في النهاية.