تحليل IPO الدائرة: إمكانات النمو وراء هامش الربح المنخفض

في مرحلة تسريع إعادة تشكيل الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراءها قصة تبدو متناقضة لكنها غنية بالخيال - تواصل انخفاض هامش الربح الصافي، ومع ذلك لا تزال تحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، يبدو أن ربحيتها "معتدلة" بشكل استثنائي - حيث يصل هامش الربح الصافي لعام 2024 إلى 9.3% فقط. هذه "الكفاءة المنخفضة" السطحية، ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق أعمق للنمو: في ظل تلاشي العوائد الناتجة عن ارتفاع أسعار الفائدة، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة عالية القابلية للتوسع، والتي تتقدم في الامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها السوقية والأوراق المالية التنظيمية. سيتناول هذا المقال رحلة Circle في الإدراج التي استمرت سبع سنوات كخيط رئيسي، من حوكمة الشركة، وبنية الأعمال، إلى نموذج الربحية، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق رأس المال خلف "هامش الربح الصافي المنخفض".

1. رحلة الإدراج لمدة سبع سنوات: تاريخ تطور تنظيم التشفير

1.1 انتقال نماذج المحاولة الثالثة لرأس المال (2018-2025)

تعتبر عملية إدراج Circle مثالاً نموذجياً للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام في 2018، في فترة غموض تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على استثمار من مؤسسات كبيرة، لكن الشكوك حول الامتثال القانوني لعمليات البورصة والهبوط المفاجئ في السوق أدت إلى انهيار التقييم، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال لدى الشركات المشفرة في المراحل المبكرة.

تعكس محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الدمج يمكن أن يتجنب الفحص الصارم لعملية الاكتتاب العام التقليدية، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى إجهاض الصفقة، لكنها دفعت الشركات لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد الاتجاه الاستراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وقدمت بنشاط طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية على مستوى العالم.

اختيار الطرح العام الأولي في عام 2025 ، يشير إلى نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك تلبية متطلبات الإفصاح الشامل ، فضلاً عن الخضوع لتدقيق داخلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار ، يتم تخصيص 85% من خلال صناديق متخصصة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية ، و15% تُخزن في مؤسسات مالية هامة. هذه العمليات الشفافة تبني فعليًا إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق سوق المال التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل مدخلات الحركة". وفقًا لوثائق طرح Circle للاكتتاب العام في عام 2023، فقد استحوذت على 50% المتبقية من الأسهم في التحالف مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.

تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، يقوم الطرفان بتقسيم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة مئوية، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC المقدمة من منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن المنصة ستحتفظ بحوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. حصلت منصة تداول معينة على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يخلق خطرًا على Circle: عند توسع USDC خارج نظام تلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات

تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات "تدرج السيولة" واضحة:

• النقد(15%): موجود في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، للتعامل مع حالات السحب المفاجئ
• صندوق الاحتياطي (85% ): من خلال تخصيص الصناديق الخاصة

منذ عام 2023، يقتصر احتياطي USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصناديق الاحتياطي المتخصصة، ويتكون محفظته من أدوات الدين الأمريكية التي لا تتجاوز فترة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لأدوات الدين الأمريكية ليوم واحد. لا يتجاوز متوسط فترة استحقاق المحفظة بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط عمر المحفظة بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحكم الطبقي

وفقًا لوثيقة S-1، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها من خلال الطرح العام الأولي، بحصة واحدة من حقوق التصويت لكل سهم
• الأسهم من الفئة ب: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، لكل سهم خمسة أصوات، الحد الأقصى لحقوق التصويت 30%
• فئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة

تسعى هذه البنية إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع الأسهم المملوكة من قبل المديرين التنفيذيين والمؤسسات

كشف ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، وتحتفظ هذه المؤسسات بأكثر من 130 مليون سهم إجمالاً. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 50 مليار دولار عوائد كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتجزئة العائد

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي السندات الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات الفائدة المرتفعة. بلغ إجمالي الإيرادات لعام 2024 حوالي 1.68 مليار دولار، منها 99% ( حوالي 1.661 مليار دولار ) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
• تقسيم الأرباح مع الشركاء: تنص الاتفاقية مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية التي تعود إلى Circle، ويؤثر سلبًا على أداء الربح الصافي. على الرغم من أن هذه النسبة من التقسيم تؤثر سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
• إيرادات أخرى: بخلاف فوائد الاحتياطي، فإن Circle تحقق أيضًا إيرادات من خدمات الشركات، وأعمال USDC Mint، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، ولكن مساهمتها صغيرة، حيث بلغت فقط 1516 مليون دولار.

3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح ( 2022-2024 )

خلف التناقض الظاهر توجد دوافع هيكلية:

• من التنوع إلى التركيز على النواة الواحدة: من 2022 إلى 2024، زادت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%. وقد أصبحت إيرادات الاحتياطيات المصدر الرئيسي، حيث ارتفعت النسبة من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. يعكس هذا الارتفاع في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، ولكنه يعني أيضًا زيادة الاعتماد بشكل كبير على تغييرات أسعار الفائدة الكلية.

• ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هوامش الربح: زادت تكاليف التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة قدرها 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام الدفع والمقاصة، وتنمو بشكل صارم مع زيادة حجم تداول USDC.

نظرًا لصعوبة تقليص هذه التكاليف بشكل ملحوظ، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB لديها ميزة الحجم، لكن ستواجه مخاطر نظامية لتقليص الأرباح خلال فترة انخفاض أسعار الفائدة.

• تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش تباطأت: لقد حققت Circle رسميًا الربح في عام 2023، مع صافي ربح قدره 268 مليون دولار، وهوامش الربح الصافي 18.45%. ورغم استمرار اتجاه الربح في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101 مليون دولار، وبإضافة 54.416 مليون دولار من الإيرادات غير التشغيلية، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن هوامش الربح الصافي قد انخفضت إلى 9.28%، بتراجع بنسبة تقارب النصف على أساس سنوي.

• تكلفة ثابتة: من الجدير بالذكر أن نفقات الإدارة العامة للشركة في عام 2024 بلغت 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يعكس زيادة للعام الثالث على التوالي. وفقًا لمعلومات الكشف في S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يثبت تكلفة الثبات الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".

من الناحية العامة، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بوتيرة أبطأ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق بين عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك بشكل مباشر على أدائها الربحي. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".

تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصول عبر السلاسل" ( حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف من ربحية الجهة المصدرة. وهذا يتوافق مع مأزق القطاع المصرفي التقليدي.

) 3.3 ارتفع خلف هامش الربح المنخفض

على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle يعاني من ضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات الامتثالية، حيث من المتوقع أن يكون هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها وبياناتها المالية لا تزال تحتوي على العديد من محفزات النمو.

• استمرارية زيادة حجم التداول تدفع دخل الاحتياطي للاستقرار في الارتفاع:

حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون الثانية بعد عملة مستقرة أخرى بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، زادت حصة USDC السوقية إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 تحافظ على زخم قوي. لقد زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسترتفع نسبة CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطي حساس للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن معدلات الفائدة المنخفضة قد تحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي جزئياً عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

• تحسين هيكلية تكاليف التوزيع: على الرغم من الدفع لجهة معينة في عام 2024 بمبالغ كبيرة, إلا أن هذه التكلفة تظهر علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال, التعاون مع جهة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة, مما يؤدي إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار, حيث أن تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة تكون أقل بكثير من جهة معينة. بالاستناد إلى خطة التعاون بين Circle وجهة معينة المذكورة في وثيقة S-1, يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.

• التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تتراوح تقديرات تقييم IPO لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. ويبدو أنها تعكس السوق لتحديد "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن نظام التقييم هذا لم يسعر بشكل كامل القيمة النادرة لكونها الهدف الوحيد للعملات المستقرة النقية في السوق الأمريكية، وعادة ما تتمتع الأهداف الوحيدة في المجالات المتخصصة بميزة تقييمية، لكن Circle لم تأخذ ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت القوانين المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على الناشرين في الأسواق الخارجية تعديل هيكل الاحتياطات بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يخلق "نهاية الأرباح من التحكيم التنظيمي". يمكن أن يؤدي التغير في السياسات إلى زيادة ملحوظة في حصة USDC في السوق.

![تفسير IPO الدائرة: ارتفاع الإمكانيات الكامنة وراء صافي الربح المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(

• قيمة سوق العملات المستقرة تظهر مرونة مقارنة ببيتكوين: قيمة سوق العملات المستقرة يمكن أن تبقى مستقرة نسبياً عندما تنخفض أسعار بيتكوين بشكل كبير، مما يعكس ميزتها الفريدة في تقلبات سوق التشفير. عندما يدخل السوق في مرحلة السوق الهابطة، يسعى المستثمرون عادةً إلى الأصول الآمنة، واستقرار نمو قيمة سوق العملات المستقرة يجعل Circle قد تصبح "ملاذاً" للأموال. بالمقارنة مع الشركات التي تعتمد بشكل كبير على حركة السوق، فإن Circle، بصفتها الجهة الرئيسية المصدرة لـ USDC، تعتمد نماذج أرباحها بشكل أكبر على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية، بدلاً من أن تتأثر مباشرة بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. وبالتالي، فإن قدرة Circle على مقاومة المخاطر في السوق الهابطة أقوى، واستقرار أرباحها أعلى. وهذا يجعل Circle قد تلعب دور التحوط في محفظة الاستثمار، مما يوفر حماية معينة للمستثمرين، خاصةً في أوقات التقلب الشديد في السوق.

4. المخاطر - تغييرات كبيرة في سوق العملات المستقرة

) 4.1 شبكة العلاقات المؤسسية لم تعد حصنًا قويًا