التمويل اللامركزي 乐高游戏：揭秘 Ethena、Pendle 与 Aave 的百亿 ارتفع飞轮

كتبه: شوندا ديفنز، محلل في أبحاث بلوكووركس

تجميع: يولييا، بانيوز

على مدار العشرين يومًا الماضية، زادت كمية العملة المستقرة اللامركزية USDe الخاصة بـ Ethena بحوالي 3.7 مليار دولار، مدفوعة بشكل رئيسي باستراتيجية دورة Pendle-Aave PT-USDe. حاليًا، تم قفل حوالي 4.3 مليار دولار من قبل Pendle (ما يمثل 60% من إجمالي USDe)، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة في Aave حوالي 3 مليار دولار. ستقوم هذه المقالة بتفكيك آلية دورة PT، دوافع النمو والمخاطر المحتملة.

الآلية الأساسية لـ USDe وتقلبات العائد

USDe هو عملة مستقرة لامركزية مرتبطة بالدولار الأمريكي، حيث لا يعتمد تثبيت سعرها على ضمانات تقليدية من العملات القانونية أو الأصول المشفرة، بل يتم تحقيق ذلك من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الدائمة. باختصار، يقوم البروتوكول بالتحوط من مخاطر تقلب أسعار ETH من خلال الاحتفاظ بمراكز شراء ETH في السوق الفوري، مع بيع كميات متساوية من عقود ETH الدائمة. تتيح هذه الآلية لـ USDe الحفاظ على سعر ثابت بواسطة الخوارزميات، وجني الأرباح من مصدرين: عائدات تخزين ETH الفوري وسعر الفائدة في سوق العقود الآجلة.

ومع ذلك، فإن تقلبات عوائد هذه الاستراتيجية مرتفعة، حيث تعتمد العوائد على معدل التمويل. ويحدد معدل التمويل بناءً على علاوة أو خصم بين سعر العقد الدائم وسعر ETH الفوري ("السعر المُعَلم").

عندما تكون مشاعر السوق متفائلة، يركز المتداولون على فتح مراكز شراء برافعة مالية عالية، مما يدفع أسعار العقود الأبدية إلى أعلى من السعر المحدد، مما ينتج عنه معدل تمويل إيجابي. سيجذب ذلك صانعي السوق من خلال بيع العقود الأبدية وشراء السوق الفورية للتحوط.

ومع ذلك، فإن معدل التمويل ليس دائمًا قيمة إيجابية.

عندما يكون شعور السوق هابطًا، فإن زيادة مراكز البيع ستؤدي إلى انخفاض سعر عقد ETH الدائم عن السعر المحدد، مما يؤدي إلى تحول معدل التمويل إلى قيمة سلبية.

على سبيل المثال، أدى السعر الفوري الناتج عن شراء AUCTION-USDT مؤخرًا وبيع العقود الآجلة إلى حدوث علاوة فورية، مما تسبب في وصول معدل التمويل لمدة 8 ساعات إلى -2% (حوالي 2195% سنويًا).

تشير البيانات إلى أن العائد السنوي لـ USDe منذ عام 2025 بلغ حوالي 9.4%، لكن الانحراف المعياري وصل أيضًا إلى 4.4 نقطة مئوية. إن هذا التذبذب الحاد في العوائد هو الذي أوجد طلبًا ملحًا في السوق على منتج ذو عوائد أكثر قابلية للتنبؤ وأكثر استقرارًا.

تحويل العائد الثابت من Pendle والقيود

Pendle هو بروتوكول AMM (صانع سوق تلقائي) يمكنه تقسيم الأصول المدرة للعائدات إلى نوعين من الرموز:

رمز رئيسي (PT - الرمز الرئيسي): يمثل رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل. يتم تداوله بخصم، مشابه للسندات ذات الفائدة الصفرية، حيث يعود سعره تدريجياً إلى قيمته الاسمية مع مرور الوقت (مثل 1 USDe).

رمز العائد (YT - رمز العائد ): يمثل جميع العوائد المستقبلية التي ينتجها الأصل الأساسي قبل تاريخ الاستحقاق.

خذ PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025 كمثال، حيث يتم تداول رموز PT عادة بسعر أقل من القيمة الاسمية عند الاستحقاق (1 USDe)، مما يشبه السندات ذات العائد الصفري. الفرق بين السعر الحالي لـ PT وقيمته الاسمية عند الاستحقاق (مع تعديل الوقت المتبقي حتى الاستحقاق) يمكن أن يعكس العائد السنوي الضمني (أي YT APY).

يوفر هذا الهيكل لحاملي USDe فرصة للتحوط من تقلبات العوائد مع قفل APY ثابت. خلال الفترات التي كانت فيها معدلات التمويل التاريخية مرتفعة، يمكن أن يتجاوز APY بهذه الطريقة 20%؛ حاليًا، تبلغ العائدات حوالي 10.4%. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرموز PT الحصول على مكافأة SAT تصل إلى 25 ضعفًا من Pendle.

تشكّل Pendle و Ethena علاقة تكاملية عالية. حالياً، يبلغ إجمالي TVL الخاص بـ Pendle 6.6 مليار دولار، حيث يأتي حوالي 4.01 مليار دولار (حوالي 60%) من سوق USDe الخاص بـ Ethena. تحل Pendle مشكلة تقلب العائدات لـ USDe، ولكن كفاءة رأس المال لا تزال محدودة.

يمكن لمشتري YT الحصول على تعرض فعال للعوائد، بينما يجب على حاملي PT قفل 1 دولار من الضمان لكل رمز PT عند القيام ببيع العوائد المتغيرة، مما يجعل العوائد مقتصرة على هوامش صغيرة.

تعديل هيكل Aave: إزالة العوائق لاستراتيجية دورة USDe

أدت تعديلات الهيكل الأخيرة لـ Aave إلى تطوير سريع لاستراتيجية دورة USDe.

أولاً، بعد أن أشار فريق تقييم المخاطر إلى أن اقتراض sUSDe يحمل مخاطر كبيرة من التصفية الشاملة بسبب فك الارتباط عن الأسعار، قررت Aave DAO ربط سعر USDe مباشرة بسعر USDT. هذه الخطوة أزالت تقريبًا أكبر مخاطر التصفية السابقة، واحتفظت فقط بمخاطر أسعار الفائدة المضمنة في عمليات التحكيم.

ثانياً، بدأت Aave بقبول PT-USDe من Pendle كضمان مباشرةً. هذه التغييرات لها دلالات أعمق، حيث أنها تعالج في الوقت نفسه قيودين رئيسيين سابقين: نقص كفاءة رأس المال ومشكلة تقلب العوائد. يمكن للمستخدمين استخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بمعدل ثابت، مما يعزز بشكل كبير جدوى واستقرار الاستراتيجيات الدورية.

تشكيل الاستراتيجية: التحكيم الدوري برافعة مالية عالية PT

لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق بتبني استراتيجيات الدورة الرافعة، وهي طريقة شائعة للتداول بالعقود الآجلة، من خلال الاقتراض والإيداع المتكرر لزيادة العائد.

تكون عملية التشغيل عادة كما يلي:

إيداع sUSDe.

اقترض USDC بنسبة 93% من نسبة قيمة القرض (LTV).

قم بتحويل USDC المقترض إلى sUSDe.

كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تبلغ حوالي 10 أضعاف.

استراتيجية الدورة الرافعة هذه أصبحت شائعة في عدة بروتوكولات إقراض، خاصة في سوق USDe على إيثيريوم. طالما أن معدل العائد السنوي لـ USDe أعلى من تكلفة الاقتراض لـ USDC، فإن الصفقة تحتفظ بربح مرتفع. ولكن بمجرد أن ينخفض العائد بشكل حاد أو يرتفع معدل الإقراض بشكل كبير، ستتآكل الأرباح بسرعة.

كانت المخاطر الرئيسية السابقة تتعلق بتصميم الأوراق المالية. غالبًا ما تعتمد مراكز بمليارات الدولارات على الأوراق المالية القائمة على AMM، مما يجعلها ضعيفة للغاية عند مواجهة انحراف مؤقت في الأسعار. يمكن أن تؤدي مثل هذه الأحداث (كما حدث في استراتيجية الدورة ezETH/ETH) إلى تصفية متسلسلة، مما يجبر المقرضين على بيع الضمانات بخصم كبير، حتى لو كانت هذه الضمانات مدعومة بالكامل.

تسعير ضمانات PT وفرص التحكيم

عند تسعير ضمانات PT، اعتمد Aave أسلوب خصم خطي قائم على APY الضمني لـ PT، معتمدًا على سعر مرجعي مقوم بـ USDT. مشابهة للسندات ذات الفائدة الصفرية التقليدية، تقترب رموز PT من Pendle تدريجياً من قيمتها الاسمية مع اقتراب تاريخ الاستحقاق. على سبيل المثال، في رموز PT التي تستحق في 30 يوليو، تعكس هذه الطريقة في التسعير بوضوح عملية اقتراب سعرها من 1 USDe مع مرور الوقت.

على الرغم من أن سعر PT لا يتطابق تمامًا مع القيمة الاسمية 1:1، إلا أن تقلبات الخصم في السوق لا تزال تؤثر على التسعير، ولكن مع اقتراب تاريخ الاستحقاق، ستصبح عوائدها أكثر توقعًا. وهذا يشبه بشدة نمط زيادة القيمة المستقرة للسندات صفرية الفائدة قبل الاستحقاق.

تشير بيانات التاريخ إلى أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكاليف اقتراض USDC قد خلق مساحة واضحة للتحكيم. وقد زاد إدخال الدورة الرافعة من هذه المساحة الربحية، منذ سبتمبر الماضي، كل دولار يتم إيداعه يمكن أن يحقق حوالي 0.374 دولار من الأرباح، بمعدل عائد سنوي حوالي 40%.

هذا يثير سؤالًا رئيسيًا: هل هذه الاستراتيجية الدورية تعادل عائدًا خاليًا من المخاطر؟

المخاطر والترابط وآفاق المستقبل

من خلال الأداء التاريخي، كانت عوائد Pendle طويلة الأجل أعلى بكثير من تكاليف الاقتراض، حيث بلغ متوسط الفارق غير المربوط حوالي 8.8%. تحت آلية PT Oracle الخاصة بـ Aave، تم تقليل مخاطر التصفية بشكل أكبر. تحتوي هذه الآلية على سعر أساسي وزر قطع (kill switch). بمجرد تفعيله، سيؤدي ذلك إلى خفض LTV (نسبة القرض إلى القيمة) على الفور إلى 0، وتجميد السوق، ومنع تراكم الديون السيئة.

على سبيل المثال، بالنسبة لنوع PT-USDe من Pendle الذي ينتهي في سبتمبر، حدد فريق المخاطر معدل خصم أولي بنسبة 7.6% لآلة التنبؤ الخاصة به، وسمح بخصم أقصى يبلغ 31.1% في ظل ضغوط السوق الشديدة (حد الانقطاع).

توضح الصورة أدناه مختلف LTV الآمن (طريقة الحساب هي أنه بمجرد أن يصل الخصم إلى الحد الأدنى من مفتاح الإيقاف، يصبح التصفية في الواقع مستحيلة، وبالتالي تظل ضمانات PT دائمًا فوق عتبة التصفية).

الترابط في النظام البيئي

بسبب قيام Aave بتأمين USDe ومشتقاته بقيمة تعادل USDT، تمكن المشاركون في السوق من تنفيذ استراتيجيات الدوران على نطاق واسع، لكن هذا جعل مخاطر Aave مرتبطة بشكل أكبر مع Pendle وEthena. في كل مرة يتم فيها رفع الحد الأقصى لإمدادات الضمانات، يتم ملء تجمع الأموال بسرعة من قبل مستخدمي استراتيجيات الدوران.

في الوقت الحالي، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد من خلال ضمانات PT-USDe، بينما يقترض مستخدمو استراتيجيات الدوران USDC ثم يستثمرون في رموز PT، مما يجعل USDC هيكليًا مشابهًا لحقوق الملكية العليا (senior tranche): حيث يحصل حاملوها على APR أعلى بسبب ارتفاع معدل الاستخدام، ويكونون في معظم الحالات محصنين من مخاطر الديون السيئة، ما لم تحدث أحداث ديون سيئة شديدة.

قابلية التوسع وتوزيع عائدات النظام البيئي

يعتمد ما إذا كانت الاستراتيجية ستستمر في التوسع في المستقبل على استعداد Aave لزيادة الحد الأقصى للضمانات لـ PT-USDe باستمرار. تميل فرق المخاطر حاليًا إلى زيادة الحد الأقصى بشكل متكرر، حيث تم اقتراح زيادة إضافية بقيمة 1.1 مليار دولار، ولكنها مقيدة باللوائح التي تنص على أنه لا يمكن أن يتجاوز كل زيادة الحد الأقصى السابق بمقدار الضعف ويجب أن تكون هناك فترة انتظار تزيد عن ثلاثة أيام.

من منظور بيئي، توفر هذه الاستراتيجية الدائرية فوائد للعديد من الأطراف المعنية:

Pendle: يتم تحصيل رسوم بنسبة 5% من طرف YT.

Aave: سحب 10% من احتياطي الفائدة على اقتراض USDC.

Ethena: تخطط لاستخراج حوالي 10% من الأرباح بعد تشغيل مفتاح رسوم المعاملات في المستقبل.

بشكل عام، تقدم Aave دعمًا للاكتتاب لـ Pendle PT-USDe من خلال ربطها بـ USDT وتحديد حد الخصم، مما يسمح بتشغيل استراتيجيات الدورة بكفاءة والحفاظ على أرباح عالية. ولكن هذه الهيكلية عالية الرافعة المالية تجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث أن أي مشكلة قد تحدث من أي طرف يمكن أن تؤثر على Aave و Pendle و Ethena.