*Tiêu đề Gốc Được Chuyển Tiếp: Arthur Hayes: Tại sao Ethena sẽ vượt mặt Tether để trở thành đồng tiền ổn định lớn nhất

Tóm tắt:

Hokkaido chào đón những ngày nắng, nhưng đêm thì lạnh cóng, được biết đến với cái tên là “bụi trên vỏ trái đất.” Tác giả đề xuất tạo ra Ethena được hỗ trợ tổng hợp, một stablecoin pháp lý, sử dụng Ether để tạo ra đô la tổng hợp với lợi suất lên đến 50%, có thể vượt qua Tether. Ngân hàng Dự trữ Liên bang hy vọng phá hủy Tether, khiến cho Ethena trở thành lựa chọn tốt nhất. Bài viết phân tích động cơ của Fed, giới thiệu cách xây dựng Ethena, gắn liền với đô la, và các yếu tố rủi ro. Mô hình định giá của Ethena cũng được cung cấp. Tether mang theo rủi ro có thể gây nên sự đảo lộn trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Ethena cho phép phát hành stablecoin USDe bằng cách gửi tài sản, với việc thế chấp mang lại lợi nhuận cao. Ethena có thể trở thành vương quốc của lĩnh vực tiền điện tử, được định giá hàng tỷ đô la.

Bụi trên vỏ quay trở lại Hokkaido, Nhật Bản như dự kiến. Trong suốt ngày, mặt trời chiếu sáng rực rỡ, tạo nên sự ấm áp dễ chịu, nhưng vào ban đêm, trở nên lạnh buốt. Mô hình thời tiết này góp phần tạo ra điều kiện tuyết không may được biết đến với tên gọi “bụi trên vỏ”. Dưới lớp bề mặt tưởng chừng tinh khiết là băng và tuyết giòn. Điều này là điều cần cảnh giác.

Với sự chuyển đổi nhanh chóng từ mùa đông sang mùa xuân, tôi thấy mình đang xem lại một bài báo tôi đã xuất bản cách đây một năm có tiêu đề “Dust on the Crust.” Trong bài viết này, tôi đề xuất việc tạo ra một stablecoin đồng vi bằng tổng hợp, một đồng stablecoin không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống của TradFi. Ý tưởng của tôi liên quan đến việc kết hợp các đòn bẩy tiền điện tử dài hạn với vị thế swap vĩnh viễn ngắn để tạo ra một đơn vị tiền tệ tổng hợp. Tôi đặt tên nó là Nakaddollar, mường tượng việc tạo ra nó thông qua Bitcoin và việc rút ngắn swap “perp” XBTUSD. Kết thúc bài viết, tôi cam kết sẽ hỗ trợ một đội ngũ đáng tin cậy trong khả năng tốt nhất của tôi để biến ý tưởng này thành hiện thực.

Những thay đổi trong năm qua là rất lớn. Guy là người sáng lập Ethena. Trước khi tham gia vào dự án Ethena, Guy đã làm việc tại một quỹ phòng hộ với tài sản được quản lý là 60 tỷ đô la, tập trung vào các tình huống đặc biệt trong tín dụng, vốn cổ phần tư nhân và bất động sản. Anh ấy trở nên say mê với các mã thông báo DeFi trong mùa hè DeFi năm 2020 và không bao giờ nhìn lại. Sau khi đọc "Bụi trên lớp vỏ", ông đã được truyền cảm hứng để tung ra đồng đô la tổng hợp của riêng mình. Nhưng giống như tất cả các doanh nhân vĩ đại, ông đã tìm cách cải thiện ý tưởng ban đầu của tôi. Thay vì sử dụng Bitcoin, ông đã chọn tạo ra một stablecoin đô la tổng hợp bằng cách sử dụng Ethereum. Ít nhất, đó là kế hoạch ban đầu. Guy đã chọn Ethereum vì mạng cung cấp lợi suất gốc. Để cung cấp bảo mật và xử lý các giao dịch, người xác thực mạng Ethereum được thưởng một lượng nhỏ ETH trực tiếp từ giao thức cho mỗi khối. Đây là những gì tôi gọi là lợi suất đặt cọc Ethereum. Ngoài ra, vì Ether hiện là một loại tiền tệ giảm phát, nên có một lý do cơ bản tại sao các giao dịch kỳ hạn, hợp đồng tương lai và hoán đổi tiền tệ ETH / USD luôn giao dịch ở mức phí bảo hiểm so với giao ngay. Những người nắm giữ các giao dịch hoán đổi quyền chọn ngắn hạn có thể nắm bắt được phí bảo hiểm này. Kết hợp ETH được đặt cọc vật lý với các vị thế hoán đổi ETH / USD ngắn, Guy đã tạo ra một đồng đô la tổng hợp có lợi suất cao. Tính đến tuần này, lợi suất hàng năm hiện tại của Staked Ethena USD (sUSDe) là khoảng >50%.

Không có một đội ngũ thực thi, một ý tưởng tuyệt vời là không có gì. Guy đặt tên cho đồng đô la tổng hợp của mình là Ethena và tập hợp một nhóm ngôi sao nhạc rock để khởi chạy giao thức một cách nhanh chóng và an toàn. Maelstrom tham gia với tư cách là cố vấn sáng lập vào tháng 5/2023 và đổi lại, chúng tôi nhận được token quản trị. Tôi đã làm việc với nhiều đội ngũ chất lượng cao trong quá khứ, và những người đứng sau Ethena không tiếc công sức. Mười hai tháng sau, chỉ ba tuần sau khi stablecoin USDe ra mắt, đợt phát hành đã đạt gần một tỷ đơn vị (TVL ở mức 1 tỷ USD; 1 USDe = 1 USD).

Để tôi cởi bỏ cái đệm đầu gối của tôi để tôi có thể trung thực thảo luận về tương lai của Ethena và stablecoin. Tôi tin rằng Ethena có thể vượt qua Tether để trở thành stablecoin lớn nhất. Tiên tri này sẽ mất nhiều năm để thực hiện. Tuy nhiên, tôi muốn giải thích tại sao Tether vừa là tốt nhất vừa là tồi nhất trong không gian tiền điện tử. Điều này tốt nhất vì có lẽ đó là cơ sở tài chính lợi nhuận nhất cho cả nhân viên TradFi và ngành công nghiệp tiền điện tử. Điều này tồi nhất vì sự tồn tại của Tether là để an ủi các đối tác ngân hàng TradFi ít giàu có hơn. Sự ghen tị của các ngân hàng và những vấn đề mà Tether mang lại cho những người bảo vệ hệ thống tài chính "Pax Americana" có thể dẫn đến sự tiêu vong của Tether ngay lập tức.

Đối với những người đã bị lừa bởi các kẻ tạo FUD về Tether, hãy để tôi làm sáng tỏ. Tether không liên quan đến gian lận tài chính, cũng không làm cho ai hiểu lầm về các dự trữ của mình. Tôi tôn trọng sâu sắc những cá nhân đứng sau việc tạo ra và vận hành của Tether. Tuy nhiên, nếu được trung thực, Ethena đang được chuẩn bị để gây rối cho Tether.

Bài viết này sẽ được chia thành hai phần. Đầu tiên, tôi sẽ giải thích tại sao Ngân hàng Dự trữ Liên bang (Fed), Bộ Tài chính Hoa Kỳ và các ngân hàng lớn ở Hoa Kỳ có liên kết chính trị muốn phá hủy Tether. Thứ hai, tôi sẽ đào sâu vào Ethena. Tôi sẽ tóm tắt ngắn gọn cách Ethena được xây dựng, cách duy trì giá trị cố định của nó so với đô la Mỹ và các yếu tố rủi ro của nó. Cuối cùng, tôi sẽ cung cấp một mô hình định giá cho token quản trị của Ethena.

Sau khi đọc bài viết này, bạn sẽ hiểu tại sao tôi tin rằng Ethena là sự lựa chọn tốt nhất để cung cấp đô la tổng hợp dựa trên các chuỗi khối công cộng trong hệ sinh thái tiền điện tử.

Lưu ý: Stablecoin được bảo đảm bằng tiền tệ được phát hành bởi các tổ chức nắm giữ tiền tệ trong tài khoản ngân hàng, chẳng hạn như Tether, Circle, First Digital (ahem... Binance), và các tổ chức khác. Stablecoin được bảo đảm bằng tiền tệ một cách tổng hợp được phát hành bởi các tổ chức nắm giữ tiền tệ kỹ thuật số được bảo hiểm bằng các hợp đồng tương lai ngắn hạn (tức Ethena).

Ghen tức

Tether (biểu tượng: USDT) đứng như là stablecoin lớn nhất theo nguồn cung lưu hành. Mỗi mã thông báo USDT được gắn với giá trị của 1 USD. Những mã thông báo này có thể được chuyển qua các chuỗi khối công cộng khác nhau, như Ethereum. Để duy trì peg này, Tether duy trì một nguồn tiền dự trữ là 1 USD trong tài khoản ngân hàng cho mỗi mã thông báo USDT đang lưu hành.

Không có tài khoản ngân hàng USD, Tether không thể thực hiện các chức năng tạo USDT, giữ USD bảo đảm cho USDT và đổi USDT.

Sáng tạo: Không có tài khoản ngân hàng, không có cách nào để tạo USDT vì các nhà giao dịch không có nơi nào để gửi đô la của họ.

USD Giữ tài sản: Nếu không có tài khoản ngân hàng, không nơi nào để giữ đô la hậu USDT.

Hoàn USDT: Không có tài khoản ngân hàng, không cách nào để hoàn USDT vì không có tài khoản ngân hàng để gửi đô la cho bên nhận hoàn.

Chỉ có tài khoản ngân hàng không đủ để đảm bảo thành công vì không phải tất cả các ngân hàng đều bằng nhau. Trong khi có hàng ngàn ngân hàng trên toàn thế giới có thể chấp nhận tiền gửi trong đô la, chỉ có một số ngân hàng cụ thể có tài khoản chính với Cục Dự trữ Liên bang. Bất kỳ ngân hàng nào muốn thực hiện nghĩa vụ của mình như một ngân hàng trung gian đô la bằng cách thanh toán đô la thông qua Cục Dự trữ Liên bang phải giữ một tài khoản chính. Cục Dự trữ Liên bang hoàn toàn quyết định xem ngân hàng nào được cấp tài khoản chính.

Tôi sẽ nhanh chóng giải thích cách ngân hàng tương ứng hoạt động.

Có ba ngân hàng: A, B và C. Ngân hàng A và B nằm ở hai khu vực không thuộc Mỹ. Ngân hàng C là một ngân hàng Mỹ với tài khoản chính. Ngân hàng A và B muốn chuyển đổi đô la Mỹ trong hệ thống tài chính hợp pháp. Họ mỗi người đều nộp đơn để sử dụng Ngân hàng C làm ngân hàng tương ứng của họ. Ngân hàng C đánh giá cơ sở khách hàng của các ngân hàng và phê duyệt chúng.

Ngân hàng A cần chuyển $1000 đến Ngân hàng B. Luồng quỹ là $1000 được chuyển từ tài khoản của Ngân hàng A tại Ngân hàng C đến tài khoản của Ngân hàng B tại Ngân hàng C.

Hãy điều chỉnh một chút ví dụ và thêm Ngân hàng D, cũng là một ngân hàng Mỹ với tài khoản chính. Ngân hàng A sử dụng Ngân hàng C làm ngân hàng tương ứng của mình, trong khi Ngân hàng B sử dụng Ngân hàng D làm ngân hàng tương ứng của mình. Bây giờ, nếu Ngân hàng A muốn chuyển $1000 cho Ngân hàng B, luồng quỹ sẽ diễn ra như sau: Ngân hàng C chuyển $1000 từ tài khoản của mình tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang đến tài khoản của Ngân hàng D tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang. Ngân hàng D sau đó ghi nợ $1000 vào tài khoản của Ngân hàng B.

Thường thì, các ngân hàng ở nước ngoài sử dụng các ngân hàng trung gian để chuyển tiền USD toàn cầu. Điều này là vì khi USD di chuyển giữa các khu vực, chúng phải được thanh toán trực tiếp thông qua Ngân hàng Dự trữ Liên bang.

Từ năm 2013, tôi đã tham gia vào ngành công nghiệp tiền điện tử. Thông thường, các ngân hàng được sử dụng bởi các sàn giao dịch tiền điện tử để gửi và rút tiền fiat không phải là ngân hàng đã đăng ký tại Hoa Kỳ. Điều này có nghĩa là họ dựa vào một ngân hàng Hoa Kỳ có tài khoản chính để xử lý các giao dịch fiat. Các ngân hàng nhỏ hơn ngoài Hoa Kỳ này rất mong muốn nhận tiền gửi từ các công ty tiền điện tử vì họ có thể tính phí khổng lồ mà không phải chịu bất kỳ chi phí nào cho tiền gửi. Trên toàn cầu, các ngân hàng thường rất cần nguồn vốn USD giá rẻ vì đồng USD là đồng tiền dự trữ toàn cầu. Tuy nhiên, các ngân hàng nước ngoài nhỏ hơn này phải tương tác với các ngân hàng đại lý của họ để xử lý tiền gửi và rút tiền USD ngoài phạm vi quyền hạn của họ. Mặc dù các ngân hàng đại lý chấp nhận các dòng tiền fiat liên quan đến các doanh nghiệp tiền điện tử, đôi khi, vì nhiều lý do, một số khách hàng tiền điện tử nhất định được yêu cầu rời khỏi các ngân hàng nhỏ hơn của họ, thường theo lệnh của ngân hàng đại lý. Nếu các ngân hàng nhỏ hơn không tuân thủ, họ có nguy cơ mất các mối quan hệ ngân hàng đại lý và do đó, khả năng giao dịch USD quốc tế. Đối với một ngân hàng mất khả năng giao dịch bằng USD cũng giống như không còn tồn tại. Do đó, khi các ngân hàng đại lý đưa ra yêu cầu, các ngân hàng nhỏ hơn luôn mủi lòng và chia tay với khách hàng tiền điện tử.

Điều này nhấn mạnh tính không thể thiếu của ngân hàng trung gian khi phân tích sức mạnh của đối tác ngân hàng của Tether.

Đối tác Ngân hàng Tether:

Ngân hàng & Trust Britannia

Cantor Fitzgerald

Hội Tự Do

Ansbacher

Ngân hàng và Quỹ Deltec

Trong số năm ngân hàng được liệt kê, chỉ Cantor Fitzgerald được đăng ký tại Hoa Kỳ. Tuy nhiên, không có một trong số năm ngân hàng này có tài khoản chính với Cục dự trữ Liên bang. Cantor Fitzgerald là một nhà giao dịch chính hỗ trợ Cục dự trữ Liên bang thực hiện các hoạt động thị trường mở, như mua bán trái phiếu. Khả năng chuyển và giữ đô la của Tether hoàn toàn phụ thuộc vào ý thợ ngân hàng tương ứng không thể dự đoán. Xét đến quy mô của danh mục Bộ Tài chính Mỹ của Tether, tôi tin rằng sự hợp tác của họ với Cantor là rất quan trọng để tiếp tục tiếp cận thị trường Mỹ.

Nếu các CEO của những ngân hàng này chưa thỏa thuận các cổ phần vốn trong Tether để đổi lấy dịch vụ ngân hàng, thì họ là những kẻ ngốc. Khi tôi sau này trình bày các chỉ số thu nhập của mỗi nhân viên Tether, bạn sẽ hiểu tại sao.

Điều này giải thích tại sao các đối tác ngân hàng của Tether không phải là lựa chọn tối ưu. Tiếp theo, tôi muốn giải thích tại sao Cục Dự trữ Liên bang không thích mô hình kinh doanh của Tether và tại sao về cơ bản, điều này không nhiều liên quan đến tiền điện tử mà nhiều hơn là cách thức hoạt động của thị trường tiền USD.

Ngân hàng toàn phần

Khi nhìn nhận thông qua lăng kính tài chính truyền thống (TradFi), Tether hoạt động như một ngân hàng đầy đủ dự trữ, còn được biết đến là ngân hàng hẹp. Một ngân hàng đầy đủ dự trữ chỉ chấp nhận tiền gửi và không tham gia cho vay. Dịch vụ duy nhất của nó là t facilita việc chuyển tiền qua lại. Vì các người gửi tiền không phải đối mặt với rủi ro nào cả, nó chỉ trả lãi tối thiểu, nếu có, trên tiền gửi. Nếu tất cả các người gửi tiền đồng loạt đòi lại tiền của họ, ngân hàng có thể đáp ứng ngay lập tức yêu cầu này. Vì vậy có tên gọi - đầy đủ dự trữ. Ngược lại, các ngân hàng dự trữ phần tử có danh mục cho vay vượt quá cơ sở tiền gửi của họ. Nếu tất cả các người gửi tiền đòi tiền của họ đồng loạt từ một ngân hàng dự trữ phần tử, nó sẽ sụp đổ. Các ngân hàng dự trữ phần tử trả lãi để thu hút tiền gửi, nhưng người gửi tiền đối mặt với rủi ro.

Tether hoạt động cơ bản như một ngân hàng USD được dự trữ đầy đủ, cung cấp dịch vụ giao dịch USD được hỗ trợ bởi các chuỗi khối công khai. Đó là chức năng cốt lõi của nó: không có cho vay, không có sự phức tạp.

Sự không thích của Cục dự trữ liên bang đối với ngân hàng dự trữ đầy đủ không phải từ khách hàng của họ, mà từ cách họ quản lý tiền gửi của họ. Để hiểu tại sao Cục dự trữ liên bang có quan điểm này, việc đào sâu vào cơ chế và hậu quả của việc nới lỏng định lượng (QE) là rất quan trọng.

Ngân hàng sụp đổ trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 vì họ không có đủ dự trữ để cover lỗ từ các khoản vay thế chấp xấu. Dự trữ là quỹ mà ngân hàng giữ tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang. Ngân hàng Dự trữ Liên bang theo dõi tỷ lệ dự trữ ngân hàng so với số tiền vay còn nợ. Kể từ năm 2008, Ngân hàng Dự trữ Liên bang đã đảm bảo ngân hàng không bao giờ thiếu dự trữ bằng cách thực hiện việc nới lỏng định lượng.

Đào tạo số hóa đề cập đến quá trình mà Cục Dự trữ Liên bang mua trái phiếu từ ngân hàng và cho vay dự trữ mà Cục Dự trữ nắm giữ đến ngân hàng. Cục Dự trữ Liên bang đã triển khai các biện pháp nới lỏng định lượng trị giá hàng nghìn tỷ đô la, mở rộng số dư dự trữ ngân hàng. Hoan hô!

Việc nới lỏng định lượng không dẫn đến lạm phát hoang dã như các biện pháp kích thích do đại dịch đã làm vì dự trữ ngân hàng vẫn ở lại với Ngân hàng dự trữ liên bang. Biện pháp kích thích do đại dịch đã được trao trực tiếp cho công chúng, cho phép họ tiêu dùng theo ý muốn của họ. Nếu ngân hàng cho vay dự trữ này, lạm phát sẽ tăng đột ngột ngay sau năm 2008, vì tiền sẽ ở trong tay các doanh nghiệp và cá nhân.

Sự tồn tại của các ngân hàng nhỏ phụ thuộc vào cho vay; Nếu họ không cho vay, họ không kiếm được tiền. Do đó, tất cả những thứ khác đều bình đẳng, các ngân hàng dự trữ phân đoạn có xu hướng cho vay dự trữ của họ cho khách hàng trả tiền hơn là giữ chúng với Cục Dự trữ Liên bang. Fed phải đối mặt với một vấn đề nan giải: làm thế nào để đảm bảo hệ thống ngân hàng có dự trữ gần như vô hạn mà không gây ra lạm phát? Giải pháp của họ về cơ bản là "hối lộ" ngành ngân hàng thay vì cho vay.

Hối lộ ngân hàng liên quan đến Ngân hàng Dự trữ Liên bang trả lãi suất trên dự trữ dư (IORB) do hệ thống ngân hàng nắm giữ. Để tính toán quy mô của hối lộ, nhân tổng dự trữ mà Ngân hàng Dự trữ nắm giữ với lãi suất trên dự trữ dư (IORB). IORB phải dao động giữa giới hạn dưới và giới hạn trên của tỷ lệ quỹ liên ngân hàng liên bang. Đọc bài viết của tôi Kites hoặc Boardsđể hiểu tại sao.

Cho vay mang theo rủi ro. Người mượn không trả nợ. Ngân hàng thích kiếm thu nhập không rủi ro từ Ngân hàng Dự trữ Liên bang hơn là cho vay cho sector tư nhân, tránh mất mát tiềm năng. Do đó, khi việc nới lỏng tiền tệ tiến triển, các khoản vay nợ nổi bật trong hệ thống ngân hàng không tăng theo cùng tốc độ như tài sản trên bảng cân đối của Ngân hàng Dự trữ Liên bang. Tuy nhiên, thành công không đến dễ dàng. Khi lãi suất quỹ liên ngân hàng liên bang nằm giữa 0% và 0,25%, chi phí hối lộ không cao. Nhưng bây giờ, với lãi suất quỹ liên ngân hàng liên bang nằm giữa 5,25% và 5,50%, hối lộ thông qua IORB tốn Ngân hàng Dự trữ hàng tỷ đô la hàng năm.

Cục Dự trữ Liên bang duy trì tỷ lệ chính sách “cao” để kiềm chế lạm phát; tuy nhiên, do chi phí IORB cao, Cục Dự trữ Liên bang trở nên không có lãi. Bộ Tài chính Mỹ, và cuối cùng là công chúng Mỹ, đang trực tiếp tài trợ cho việc hối lộ ngân hàng thông qua chương trình IORB. Khi Cục Dự trữ Liên bang kiếm lời, nó chuyển số tiền này cho Bộ Tài chính Mỹ. Khi Cục Dự trữ Liên bang gánh chịu tổn thất, Bộ Tài chính Mỹ vay tiền và chuyển tiền cho Cục Dự trữ Liên bang để bù đắp tổn thất của nó.

Chính sách nới lỏng tiền tệ đã giải quyết vấn đề dự trữ ngân hàng không đủ. Bây giờ, Cục Dự trữ Liên bang nhằm kiềm chế lạm phát bằng cách giảm dần dự trữ ngân hàng, tham gia vào quá trình được biết đến với tên gọi là siết chính sách tiền tệ (QT).

Chính sách siết chặt lượng (QT) liên quan đến Ngân hàng Dự trữ Liên bang bán trái phiếu cho hệ thống ngân hàng trong khi duy trì dự trữ. Khác với chính sách nới lỏng lượng (QE) tăng dự trữ ngân hàng, QT giảm chúng. Khi dự trữ ngân hàng giảm, chi phí hối lộ IORB cũng giảm đi. Tự nhiên, Fed sẽ không hài lòng nếu phải trả lãi suất cao do IORB tăng trong khi dự trữ ngân hàng đang tăng.

Mô hình ngân hàng đầy đủ dự trữ mâu thuẩn với các mục tiêu đã thiết lập của Ngân hàng Dự trữ Liên bang. Các ngân hàng đầy đủ dự trữ không cấp khoản vay, nghĩa là 100% số tiền gửi được giữ làm dự trữ tại Fed. Nếu Fed bắt đầu cấp giấy phép ngân hàng đầy đủ dự trữ cho các ngân hàng tham gia vào các hoạt động tương tự như Tether, điều này sẽ làm trầm trọng thêm các tổn thất của Fed.

Tether không phải là một ngân hàng điều lệ của Hoa Kỳ, vì vậy nó không thể trực tiếp gửi tiền với Cục Dự trữ Liên bang và kiếm IORB. Tuy nhiên, Tether có thể gửi tiền mặt vào các quỹ thị trường tiền tệ, có thể tham gia vào Chương trình mua lại đảo ngược (RRP). Tương tự như IORB, Fed phải trả lãi suất trong hành lang lãi suất quỹ liên bang để điều khiển chính xác lãi suất ngắn hạn. Tín phiếu kho bạc là trái phiếu không phiếu giảm giá có kỳ hạn dưới một năm, mang lại lợi suất cao hơn một chút so với lãi suất dự trữ tiền gửi. Do đó, mặc dù không phải là ngân hàng, tiền gửi của Tether được đầu tư vào các công cụ yêu cầu thanh toán lãi suất từ Fed và Kho bạc Hoa Kỳ. Tether đã đầu tư gần 81 tỷ USD vào các quỹ thị trường tiền tệ và tín phiếu kho bạc. Tether đang phân xử trọng tài Fed vì nó trả lãi suất 0% trên số dư USDT nhưng kiếm được lợi nhuận gần với giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang. Đây là biên lãi ròng (NIM) của Tether. Như bạn có thể tưởng tượng, Tether rất vui mừng trước các đợt tăng lãi suất của Fed, khi NIM tăng từ 0% lên gần 6% trong vòng chưa đầy 18 tháng (tháng 3/2022 đến tháng 9/2023).

Tether không phải là nhà phát hành stablecoin duy nhất cơ hội thao túng Cục Dự trữ Liên bang. Circle (USDC) và tất cả các stablecoin khác chấp nhận đô la và phát hành mã thông báo đều đang làm điều tương tự. Nếu ngân hàng bỏ Tether vì lý do nào đó, thì Cục Dự trữ sẽ không có quyền lực. Trên thực tế, các thành viên của Hội đồng Dự trữ Liên bang sẽ có một miếng phô mai lớn hơn để nếm trong thời gian thăm Tiffany Fong không phải là vợ của họ hơn là phô mai béo ngọt của Sam Bankman-Fried.

Về cô gái xấu Yellen đó, Bộ Tài chính của cô ấy có ý kiến ​​gì về Tether không?

Tether quá lớn

Bộ trưởng Kho bạc Mỹ Janet Yellen cần một thị trường Kho bạc Mỹ hoạt động tốt. Điều này cho phép bà vay các khoản vốn cần thiết để covering các khoản thâm hụt hàng năm của chính phủ hàng nghìn tỷ đô la. Kể từ năm 2008, quy mô thị trường Kho bạc Mỹ đã mở rộng nhanh chóng song song với thâm hụt ngân sách. Càng lớn, nó càng trở nên dễ vỡ.

Biểu đồ từ Chỉ số thanh khoản Chứng khoán Chính phủ Hoa Kỳ rõ ràng minh họa sự suy giảm về thanh khoản trên thị trường Trésor Hoa Kỳ kể từ khi đại dịch COVID-19 bắt đầu (các con số cao hơn chỉ ra điều kiện thanh khoản kém hơn). Chỉ cần một lượng bán nhỏ đã có thể làm đảo lộn thị trường. Khi nói đến sự đảo lộn thị trường, tôi có nghĩa là một sự giảm nhanh về giá trái phiếu hoặc một tăng về lợi suất.

Tether hiện đang là một trong 22 người nắm giữ hàng đầu của Trái phiếu Mỹ. Nếu Tether nhanh chóng giảm tỷ lệ sở hữu vì bất kỳ lý do nào, nó có thể tạo ra biến động trong thị trường trái phiếu toàn cầu. Khi tôi nói toàn cầu, tôi có nghĩa là tất cả các công cụ nợ chủ quyền được định giá, một phần nào đó, hình dạng hoặc hình thức, dựa trên đường cong Trái phiếu Mỹ.

Nếu các đối tác ngân hàng của Tether rút lui khỏi Tether, Yellen có thể can thiệp theo các cách sau:

1. Cô ấy có thể quy định cung cấp cho Tether một khoảng thời gian hợp lý để đảm bảo danh tính khách hàng để không bị buộc phải bán tài sản để đáp ứng yêu cầu đòi tiền nhanh chóng.

2. Cô ấy có thể đóng băng tài sản của Stablecoin để ngăn nó bán bất cứ điều gì cho đến khi thị trường có thể hấp thụ tài sản của Stablecoin.

Tuy nhiên, Yellen không có khả năng hỗ trợ Tether trong việc tìm đối tác ngân hàng lâu dài khác. Sự phát triển của Tether và các stablecoin tương tự phục vụ thị trường tiền điện tử đặt ra các rủi ro đối với thị trường Kho bạc Mỹ.

Nếu Tether quyết định mua trái phiếu dài hạn thay vì những trái phiếu ngắn hạn đang được yêu cầu cao, Yellen có thể ủng hộ họ. Nhưng tại sao Tether lại đảm đương rủi ro thuật ngữ như vậy với lợi nhuận ít hơn? Điều này có thể do đảo ngược đường cong lợi suất (lãi suất dài hạn thấp hơn lãi suất ngắn hạn).

Các tổ chức tài chính mạnh nhất dưới Pax Americana sẽ ưu tiên không muốn Tether tồn tại. Những vấn đề này hoàn toàn không liên quan đến tiền điện tử chính nó.

Tether quá giàu

Các nhà phân tích tài năng của Maelstrom đã tạo ra bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập suy luận sau đây cho Tether. Họ kết hợp thông tin công khai về Tether với nhận định của riêng họ để tạo ra điều này.

Bảng dưới đây liệt kê tám ngân hàng “Quá lớn để đánh bại” (TBTF) hoạt động trong hệ thống kinh tế và chính trị “Pax Americana”, cùng với lợi nhuận ròng của họ cho năm tài chính 2023.

Cantor Fitzgerald không phải là một ngân hàng mà là một nhà giao dịch và công ty môi giới chính. Chỉ có 23 ngân hàng môi giới chính. Do đó, trong cột Tổng số tiền gửi, con số của Cantor đại diện cho giá trị tài sản trên bảng cân đối kế toán của nó. Tôi đã lấy được doanh thu ròng ước tính của Cantor và tổng lực lượng lao động từ Zippia.

Nhân viên của Tether kiếm được 62 triệu đô la mỗi người. Không có ngân hàng nào khác trong danh sách lại gần bằng. Lợi nhuận của Tether là một ví dụ khác về cách tiền điện tử đang tái hình thành các quá trình chuyển giao tài sản lớn nhất trong lịch sử nhân loại.

Tại sao những ngân hàng TBTF không cung cấp một loại stablecoin liên kết với tiền tệ? Thu nhập của mỗi nhân viên Tether vượt qua thu nhập của tất cả những ngân hàng này, nhưng nếu không có những ngân hàng này và những ngân hàng tương tự, Tether sẽ không tồn tại.

Có lẽ một trong những ngân hàng này có thể mua Tether thay vì đòi Tether trở thành ngân hàng. Nhưng tại sao họ lại làm vậy? Điều đó chắc chắn không phải vì công nghệ. Với sự minh bạch của các blockchain công cộng, mã để triển khai hợp đồng thông minh cho các bản sao của Tether có sẵn trên internet.

Nếu tôi là CEO của một ngân hàng Mỹ, tôi sẽ ngay lập tức tách Tether khỏi ngân hàng và cung cấp một sản phẩm cạnh tranh. Ngân hàng Mỹ đầu tiên cung cấp stablecoin sẽ nhanh chóng thống trị thị trường. Là người dùng, việc nắm giữ token từ JPMorgan Chase có rủi ro thấp hơn Tether. Cái trước là một khoản nợ của một ngân hàng "quá lớn để sụp đổ", trong khi cái sau về cơ bản là một khoản nợ của toàn bộ đế chế. Thứ hai là trách nhiệm của một công ty tư nhân bị toàn bộ hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ và các cơ quan quản lý khinh miệt.

Tôi không tin rằng các ngân hàng Mỹ đang âm mưu lật đổ Tether, nhưng có lẽ điều đó không quan trọng. Sự tồn tại của Tether hoàn toàn phụ thuộc vào việc tiếp cận hệ thống ngân hàng Mỹ, khiến nó trở thành một nhân tố quan trọng trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Tại sao hệ thống ngân hàng Mỹ lại cho phép Tether kiếm nhiều lợi nhuận hơn Jamie Dimon trong vài ngày giao dịch? Hơi...

Khi thị trường bò tiếp tục phát triển, bất kỳ cổ phiếu nào liên quan đến các dòng kinh doanh tiền điện tử đều có khả năng tăng giá. Với sự hoang mang của thị trường về các khoản vay bất động sản thương mại xấu, giá cổ phiếu của một ngân hàng Mỹ đang giảm, khiến ngân hàng có thể tiềm năng gia nhập thị trường Stablecoin tiền điện tử để tăng giá trị vốn hóa. Điều này có thể là động lực mà các ngân hàng Mỹ cần để cạnh tranh trực tiếp với Tether, Circle và những người khác cuối cùng.

Nếu việc IPO của Circle diễn ra suôn sẻ, dự kiến sẽ đối mặt với thách thức từ hệ thống ngân hàng. Các công ty Stablecoin như Circle và Tether nên giao dịch ở mức giá thấp hơn so với lợi nhuận của họ vì họ thiếu những đặc quyền cạnh tranh. Việc Circle có thể công khai qua một cuộc IPO là một vở hài kịch trong chính nó.

Không phải là không có những ngọn núi cao hơn...

Tôi vừa giải thích tại sao việc hủy bỏ Tether bởi hệ thống ngân hàng Mỹ dễ hơn là đánh bại Caroline Ellison trong cuộc thi toán học Olympic. Nhưng là một phần của hệ sinh thái tiền điện tử, tại sao chúng ta nên tạo ra một loại stablecoin khác được gắn liền với tiền tệ fiat?

Nhờ Tether, chúng tôi biết rằng thị trường vốn tiền điện tử cần một stablecoin liên kết với tiền tệ fiat. Vấn đề là dịch vụ ngân hàng kém vì không có sự cạnh tranh để cải thiện chúng. Với Tether, bất kỳ ai có kết nối internet đều có thể sử dụng đô la cho thanh toán xung quanh đồng hồ.

Có hai vấn đề chính với Tether:

1. Người dùng không nhận được bất kỳ phần nào của Stablecoin NIM của Tether.

2. Tether có thể bị ngừng hoạt động ngay trong đêm bởi hệ thống ngân hàng Mỹ, ngay cả khi nó hoạt động hoàn toàn theo quy định.

Nói một cách công bằng, người dùng của bất kỳ loại tiền tệ nào thường không chia sẻ trong thu nhập seigniorage. Giữ tiền mặt trong đô la Mỹ không cho phép bạn thu nhập từ Ngân hàng Dự trữ Liên bang, nhưng bạn chắc chắn sẽ gánh chịu các tổn thất. Do đó, những người nắm giữ USDT không nên mong đợi nhận bất kỳ phần nào của NIM của Tether. Tuy nhiên, một nhóm người dùng nên được bồi thường là các sàn giao dịch tiền điện tử.

Trường hợp sử dụng chính của Tether là như một loại tiền tài trợ cho giao dịch tiền điện tử. Nó cũng cung cấp một cách gần như ngay lập tức để chuyển tiền tệ giữa các nền tảng giao dịch. Các sàn giao dịch, như nơi giao dịch tiền điện tử, tạo ra tiện ích cho Tether, nhưng họ chưa nhận được bất kỳ phần thưởng nào. Không có mã quản trị Tether nào có thể mua, cung cấp cho người nắm giữ quyền NIM. Trừ khi các sàn giao dịch nào đó thu được cổ phần vào Tether từ sớm, không có cách nào để chia sẻ trong sự thành công của Tether. Đây không phải là một câu chuyện u buồn về lý do Tether nên tài trợ cho các sàn giao dịch. Thay vào đó, điều này khuyến khích các sàn giao dịch ủng hộ các nhà phát hành stablecoin chuyển giao hầu hết NIM cho người nắm giữ và cung cấp cho các sàn giao dịch cơ hội mua mã quản trị với giá trị rẻ trong giai đoạn đầu của phát triển của nhà phát hành.

Cách tiếp cận này khá đơn giản: để vượt qua Tether, phần lớn NIM phải được thanh toán cho chủ sở hữu stablecoin, và các token quản trị phải được bán cho các sàn giao dịch với giá thấp. Đây là cách tiếp cận của bạn đối với stablecoin được hỗ trợ bằng fiat.

Ethena đã tuân theo kịch bản này hoàn toàn. Người giữ USDe có thể đặt cược trực tiếp trên Ethena và nhận được hầu hết NIM. Các sàn giao dịch lớn đã đầu tư vào Ethena trong đợt tài chính sớm. Ethena có Binance Labs, Bybit thông qua Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini và Kraken là đối tác đầu tư sàn giao dịch.

Về thị phần mà các sàn giao dịch này đại diện, họ chiếm khoảng 90% lượng lưu ý mở của ETH trên các sàn giao dịch lớn.

Làm thế nào nó hoạt động?

Ethena là một loại tiền điện tử được hỗ trợ bằng tổ hợp tổng hợp và ràng buộc với đồng tiền fiat.

ETH = Ethereum

stETH = Dẫn xuất ETH Staking của Lido

ETH = stETH

ETH = stETH = $10,000

Giá trị hợp đồng swap vĩnh viễn ETH/USD = 1 USD tương đương với ETH hoặc stETH = 1 / giá trị USD của tỷ giá trao đổi ETH hoặc stETH

USDe là một stablecoin được phát hành bởi Ethena, được thiết kế để gắn kết với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1. Ethena đã liệt kê các đối tác ủy quyền (APs) khác nhau. APs có thể đúc và đốt USDe theo tỷ lệ 1:1.

Đúc:

Hiện tại, nó chấp nhận stETH từ Lido, Mantle mETH, Binance WBETH và ETH. Sau đó, Ethereum được tự động bán cho hợp đồng vĩnh viễn của ETH/USD để khóa giá trị USD của ETH hoặc ETH LSD. Sau đó, giao thức tạo ra một lượng USD tương đương phù hợp với giá trị USD của kỹ thuật chống đầu cơ ngắn hạn.

ví dụ:

1. AP nạp 1 stETH, trị giá $10,000.

2. Ethena bán 10.000 ETH/USD / hợp đồng swap vĩnh viễn = 10.000 USD / 1 giá trị hợp đồng USD.

1. AP nhận được 10,000 USDe vì Ethena đã bán một hợp đồng swap vô thời hạn 10,000 ETH/USD.

Đốt cháy:

Để đốt USDe, APs sẽ gửi USDe vào Ethena. Sau đó, Ethena sẽ tự động để phục hồi một phần vị thế ngắn hạn của hợp đồng vô thời hạn ETH/USD, mở khóa một lượng giá trị USD nhất định. Sau đó, giao thức sẽ đốt USDe và trả lại một lượng ETH nhất định hoặc ETH LSD dựa trên tổng giá trị USD mở khóa trừ các phí thực thi.

Ví dụ:

1. Khoản tiền gửi AP là US$10,000.

1. Ethena mua lại 10,000 ETH/USD / hợp đồng swap vĩnh viễn = 10,000 USD / 1 giá trị hợp đồng USD

3. AP nhận được 1 stETH = 10.000 * $1 / $10.000 stETH/USD trừ phí thực thi

Để hiểu tại sao ban đầu USDe nên được giao dịch ở mức giá cao hơn một chút so với đô la trên các nền tảng giao dịch Stablecoin như Curve, tôi sẽ giải thích tại sao người dùng muốn giữ USDe.

Lợi suất của USDe

Lợi suất của USDe, khi kết hợp với lợi suất từ việc đặt cược ETH và tiền từ các hợp đồng vĩnh viễn ETH/USD, cung cấp một lợi suất đô la tổng hợp đáng kể cao. Để kiếm được lợi suất này, các chủ sở hữu USDe có thể đặt cược trực tiếp trên ứng dụng Ethena. Chỉ mất ít hơn một phút để bắt đầu kiếm lợi nhuận.

Điều này xảy ra vì vào thời điểm xuất bản bài viết này, lợi suất trên sUSDe khoảng 30%, khá cao. Người dùng đã giữ stablecoin với lợi suất thấp hơn nhiều khả năng sẽ chuyển sang sUSDe. Điều này tạo ra áp lực mua và tăng giá của USDe trong hồ bơi Curve. Khi USDe giao dịch ở mức chiết khấu đủ cao, Các Đối tác Ủy quyền (APs) can thiệp và thực hiện giao dịch kỳ quặc từ đó.

Như bạn có thể thấy, lợi suất trên sUSDe (với trái phiếu đô la Mỹ được tài trợ) cao hơn đáng kể so với sDAI (với trái phiếu đô la Mỹ được tài trợ) và trái phiếu Chính phủ Mỹ. Nguồn: Ethena

Hãy tưởng tượng điều này: 1 USDe = 2 USDT. Nếu AP có thể tạo ra 1 USDe với 1 USDT tương đương ETH hoặc stETH, họ có thể kiếm được lợi nhuận không rủi ro là 1 đô la. Quá trình diễn ra như sau:

1. Chuyển khoản USD đến sàn giao dịch.

2. Bán 1 USD cho ETH hoặc stETH.

3. Nạp ETH hoặc stETH vào ứng dụng Ethena để nhận 1 USDe.

4. Nạp USDe vào Curve và bán nó với giá 2 USDT.

5. Bán 2 USDT trên sàn giao dịch để nhận 2 USD và rút USD vào tài khoản ngân hàng.

Nếu người dùng tin rằng Ethena là an toàn và thu nhập là hợp lệ, thì trong kịch bản giả định này, lưu thông của USDT sẽ giảm trong khi lưu thông của USDe sẽ tăng.

Lợi suất của Terra USD (UST)

Nhiều người trong ngành công nghiệp tiền điện tử tin rằng Ethena sẽ thất bại tương tự như UST. UST là một Stablecoin liên kết với hệ sinh thái Terra/Luna. Anchor là một giao thức thị trường tiền mặt phi tập trung trong hệ sinh thái Terra cung cấp lãi suất hàng năm 20% cho những người cầm cố UST. Mọi người có thể gửi UST và Anchor cho vay số tiền gửi cho người vay mượn.

UST được bảo đảm bằng Luna, và Bitcoin được mua bằng cách bán Luna. Luna là token quản trị của hệ sinh thái. Quỹ sở hữu hầu hết Luna. Bởi giá của Luna cao, quỹ bán Luna để trả lãi suất UST cao. Lãi suất không được trả bằng đôla vật lý, mà thay vào đó bạn kiếm được thêm token UST. Trong khi UST được gắn kết với đôla theo tỷ lệ 1:1, thị trường tin rằng nếu giữ nhiều UST hơn, sẽ giữ được nhiều đôla hơn.

Khi tổng giá trị của UST bị khóa trong Anchor tăng lên, chi phí lãi UST cũng tăng theo. Quỹ tiếp tục bán Luna để trợ cấp cho phần thưởng UST của Anchor, điều này đã trở nên không bền vững. Thu nhập này chỉ tồn tại vì thị trường tin rằng Luna nên có giá hàng tỷ đô la.

Khi giá của Luna bắt đầu giảm, vòng xoáy giảm giá của stablecoin theo thuật toán bắt đầu. Do cách mà Luna được đúc và thiêu để duy trì một tỷ lệ 1:1 với đô la, trở nên ngày càng khó khăn để duy trì tỷ lệ khi giá trị của Luna giảm. Khi tỷ lệ trao đổi bị phá vỡ mạnh mẽ, tất cả lãi suất tích lũy trên Anchor trở nên vô giá trị.

Lợi suất của Ethena

Cách USDe tạo ra thu nhập hoàn toàn khác biệt so với UST. Ethena nắm giữ hai loại tài sản tạo ra thu nhập.

Staking ETH:

ETH được giao dịch bằng cách sử dụng các sản phẩm tài chính có thể đổi, như Lido (stETH). stETH kiếm được phần thưởng giao dịch bằng ETH. ETH được gửi vào Lido, hoạt động các nút xác nhận vốn hóa với ETH được gửi và phân phối phần thưởng ETH kiếm được trên mạng Ethereum cho người nắm giữ stETH.

Hợp đồng vĩnh viễn:

Hợp đồng swap vĩnh viễn là các hợp đồng tương lai ngắn hạn liên tục. Hầu hết các hợp đồng vĩnh viễn đặt lại tỷ lệ tài trợ của họ mỗi 8 giờ. Tỷ lệ tài trợ dựa trên thặng dư hoặc chiết khấu của hợp đồng vĩnh viễn so với giá thực tế. Nếu hợp đồng vĩnh viễn được giao dịch ở mức thặng dư 1% so với giá thực tế trong 8 giờ qua, tỷ lệ tài trợ cho giai đoạn tiếp theo sẽ là +1%. Nếu tỷ lệ tài trợ là dương, vị thế dài trả vị thế ngắn; nếu là âm, ngược lại.

Ethena giữ vị thế ngắn trong hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn để bảo hedge giá trị đô la của tài sản ETH đảm bảo. Do đó, nếu tỷ lệ tài trợ là dương, Ethena sẽ kiếm thu nhập lãi suất. Nếu là âm, nó sẽ trả lãi suất. Rõ ràng, như những người nắm giữ USDe, chúng tôi muốn đảm bảo rằng Ethena kiếm lãi thay vì trả lãi. Câu hỏi đặt ra là tại sao tỷ giá ETH/USD nên giao dịch ở mức giá cao hơn trên cơ sở chuyển tiếp?

Ethereum hiện nay được coi là tài sản giảm phát, ngược lại với đô la, được xem là tăng phát. Nếu Ethereum dự kiến giảm giá theo thời gian trong khi đô la được dự đoán sẽ tăng giá, thì cặp ETH/USD sẽ giao dịch ở mức giá cao hơn trong tương lai. Điều này cho thấy rằng giá giao dịch của các hợp đồng tương lai đòn bẩy, như trao đổi tùy chọn, nên vượt quá giá hiện tại. Do đó, tỷ lệ cơ cấu vốn có khả năng tiếp tục duy trì ở mức dương lớn, cho thấy rằng Ethena sẽ nhận lãi suất. Sự khẳng định này được hỗ trợ bằng dữ liệu có sẵn.

Điều gì sẽ khiến Ethereum chuyển từ một loại tiền tệ giảm phát sang một loại tiền tệ lạm phát? Nếu việc sử dụng mạng Ethereum giảm đột ngột, lượng ETH gas tiêu thụ mỗi khối sẽ giảm đáng kể. Trong tình huống như vậy, phần thưởng khối của Ethereum sẽ vượt quá lượng gas ETH được tiêu thụ.

Nguyên nhân gì sẽ làm cho đô la Mỹ chuyển từ một loại tiền tệ lạm phát thành một loại tiền tệ lạm phát? Chính trị gia Mỹ không nên chi tiêu quá nhiều tiền để tái đắc cử. Ngân hàng Dự trữ Liên bang phải thu hẹp tài khoản của mình về không. Điều này sẽ dẫn đến sự co lại đáng kể trong lưu thông của đồng tiền tín dụng đô la Mỹ.

Tôi tin rằng cả hai tình huống đều không có khả năng xảy ra; do đó, có lý do để mong đợi rằng trong tương lai gần, tỷ lệ tài trợ cho hầu hết các giai đoạn sẽ là tích cực.

USDe không phải là UST.

Sự kết hợp giữa lợi suất ETH đặt cọc và việc tài trợ hoàn vốn không ngừng tích cực là lý do tạo ra lợi suất cho USDe. Lợi suất không dựa trên giá trị của token quản trị Ethena. USDe và UST tạo ra lợi suất theo cách hoàn toàn khác nhau.

Rủi ro của Ethena

Gói nó lại!

Ethena đối mặt với rủi ro đối tác. Nó không phân quyền và không có ý định trở thành phân quyền. Ethena giữ các vị thế hợp đồng vĩnh viễn ngắn hạn trên sàn giao dịch tương lai tập trung (CEX). Nếu vì bất kỳ lý do nào, CEX không thanh toán lợi nhuận từ vị thế hợp đồng vĩnh viễn hoặc trả lại tài sản đặt cọc, Ethena sẽ gánh chịu thiệt hại vốn. Ethena cố gắng giảm thiểu rủi ro đối tác trực tiếp bằng cách gửi tiền cho các người giữ tài sản bên thứ ba, như:

Tether đối mặt với rủi ro đối tác từ các ngân hàng tài chính truyền thống. Rủi ro đối tác của Ethena đến từ các sàn giao dịch tương lai CEXs và người giữ tiền điện tử.

CEXs là nhà đầu tư trong Ethena và có lợi ích đặc biệt trong việc đảm bảo các hợp đồng tương lai của họ được thanh toán đúng mức và không bị xâm phạm bởi tin tặc. Các CEX tương lai là một số trong những công ty tiền điện tử có lợi nhuận cao nhất, và họ muốn giữ nguyên tình trạng đó. Việc làm tổn thương khách hàng không phải là kinh doanh tốt. Khi Ethena phát triển và số lượng hợp đồng tương lai chưa thanh toán tăng lên, doanh thu phí cho các CEXs cũng tăng lên. Tất cả các động viên đều được điều chỉnh. CEXs muốn Ethena thành công.

Sản phẩm của Tether đóng góp vào việc hoạt động của thị trường vốn tiền điện tử. Tiền điện tử tồn tại trong các ngân hàng TradFi phi tập trung. Ngân hàng TradFi hi vọng tiền điện tử sụp đổ. Về cơ bản, các hoạt động ngân hàng của Tether đẩy nhanh sự suy tàn của TradFi. Các động cơ không được cân đối. Ngân hàng TradFi không muốn Tether thành công, và cũng không phải các cơ quan quản lý của họ.

Ethena là cho chúng tôi, bởi chúng tôi, còn được gọi là FUBU.

Tether là dành cho chúng tôi, bởi họ, còn được gọi là FUBAR.

Hợp đồng thông minh LSD và cắt giảm rủi ro

Ethena giữ ETH LSD. Đối mặt với rủi ro hợp đồng thông minh. Ví dụ, có thể xảy ra vấn đề với Lido khiến stETH trở nên vô giá trị. Ngoài ra, còn có rủi ro bị cắt giảm. Cắt giảm xảy ra khi các nhà xác thực mạng Ethereum vi phạm một số quy tắc nhất định. Là hình phạt, vốn ETH của nhà xác thực giảm đi, dẫn đến việc cắt giảm.

Số dư âm

Như tôi đã đề cập trước đó, tỷ lệ tài trợ cho swap vĩnh viễn có thể tiêu cực trong một khoảng thời gian dài. Tỷ lệ tài trợ có thể giảm xuống giá trị âm, dẫn đến giá trị tài sản net của Ethena giảm xuống dưới mức đô la Mỹ phát hành. Sau đó, đô la Mỹ sẽ phá vỡ tỷ lệ hối đoái cố định khi giảm xuống. Tương tự, như tôi đã đề cập trước đó, tỷ lệ tài trợ cho swap vĩnh viễn có thể tiêu cực trong một khoảng thời gian dài. Tỷ lệ tài trợ có thể rất thấp đến mức giá trị tài sản net của Ethena giảm xuống dưới mức đô la Mỹ phát hành. Sau đó, USDe sẽ phá vỡ tỷ lệ hối đoái cố định khi giảm xuống.

Rủi ro hợp đồng thông minh của Ethena

Giống như Tether, Ethena hoạt động các hợp đồng thông minh trên một blockchain công cộng. Lỗi trong mã có thể tồn tại, dẫn đến hành vi không mong muốn và cuối cùng gây thất thoát cho người nắm giữ USDe. Thông thường, hacker có thể cố gắng tạo ra số lượng lớn stablecoin miễn phí và sau đó giao dịch chúng cho một loại tiền điện tử khác trên các nền tảng như Uniswap hoặc Curve. Khi cung cấp của stablecoin tăng mà không có sự tăng tương ứng trong tài sản đứng đằng sau stablecoin, điều này dẫn đến việc mắc kẹt bị phá vỡ.

Tuy nhiên, các hợp đồng thông minh Ethereum tương đối đơn giản, với hầu hết sự phức tạp nằm ở kỹ thuật ngoài chuỗi. Các hợp đồng đúc / mua lại trên chuỗi chỉ bao gồm khoảng 600 dòng mã và chỉ những người tham gia được phê duyệt mới có thể tương tác với các hợp đồng nhạy cảm nhất trên chuỗi. Điều này giúp giảm thiểu rủi ro và ngăn chặn các đối tác độc hại không xác định tương tác với họ.

Giới hạn cho sự phát triển

Tổng cung cấp lưu hành của USDe chỉ có thể lớn bằng tổng lợi ích mở của hợp đồng tương lai và hợp đồng swap vĩnh viễn của ETH trên các sàn giao dịch. Tổng cung cấp lưu hành của stablecoin fiat được bảo đảm vật lý là khoảng 130 tỷ đô la. Tổng lợi ích mở của các hợp đồng ETH được giao dịch trên các sàn mà Ethena hoạt động là khoảng 8,5 tỷ đô la, và trên toàn cầu là khoảng 12 tỷ đô la. Ngoài ra, có 31 tỷ đô la hợp đồng BTC mở, mà Ethena có thể sử dụng khi quyết định chấp nhận BTC làm tài sản thế chấp. Với khoảng 43 tỷ đô la hợp đồng lợi ích mở BTC và ETH, không khả thi cho Ethena giành vị trí hàng đầu dưới điều kiện thị trường hiện tại. Mặc dù Ethena bắt đầu với ETH, việc thêm BTC và SOL vào hệ thống của họ khá đơn giản—chỉ là vấn đề ưu tiên.

Mặc dù những điều trên là đúng, nhưng hãy nhớ rằng tôi đã nói Ethena sẽ lên ngôi vua nhiều năm sau đó. Mặc dù những điều trên là đúng, hãy nhớ những gì tôi đã nói về việc Ethena lên ngôi vua nhiều năm kể từ bây giờ. Với sự tăng trưởng của tiền điện tử như một loại tài sản, tổng lãi suất mở sẽ trải qua sự tăng trưởng theo cấp số nhân. Một số người tin rằng tiền điện tử như một loại tài sản sẽ đạt 10 nghìn tỷ đô la trong chu kỳ này. Ở cấp độ này, xem xét rằng Ethereum là tiền điện tử lớn thứ hai theo vốn hóa thị trường, không phải là không có lý khi nghĩ rằng sự quan tâm mở đối với Ethereum có thể vượt quá 1 nghìn tỷ đô la.

Ethena sẽ phát triển theo sự phát triển của tiền điện tử.

Quỹ bảo hiểm

Sự tồn tại của quỹ bảo hiểm là để giảm thiểu các tổn thất kinh tế do một số rủi ro được đề cập ở trên gây ra. Nếu tỷ lệ tài trợ trở nên âm hoặc tỷ lệ trao đổi USD tổng hợp tách khỏi USD, các quỹ này sẽ hoạt động như người ra giá cho các trái phiếu USD trên thị trường công cộng. Quỹ bao gồm các stablecoin (USDT và USDC), stETH, và vị thế LP USDe/USD. Hiện nay, nguồn tài trợ cho quỹ bảo hiểm này đến từ vài vòng tài trợ của Ethena Labs và một phần thu nhập được tạo ra từ USDe. Trong tương lai, khi nguồn cung USD tăng lên, các quỹ này sẽ tạo ra lợi nhuận dài hạn. Tính đến thời điểm viết bài này, quỹ bảo hiểm đứng ở mức 16 triệu đô la.

Cả USDT và USDe đều không hoàn toàn không rủi ro. Tuy nhiên, các rủi ro là khác nhau. Tether và Ethena cuối cùng có thể thất bại, nhưng vì lý do khác nhau.

Token

Khi mọi người bắt đầu tin rằng lợi suất của USDe không huyền ảo, nguồn cung cấp lưu thông của USDe sẽ tăng. Bước tiếp theo là sở hữu một phần của vương quốc. Đây là nơi mà token quản trị Ethena sắp tới đóng vai trò.

Đánh giá về Ethena

Giống như bất kỳ nhà phát hành tiền tệ nào, số phận của Ethena phụ thuộc vào thuế seigniorage. Điều này là sự khác biệt giữa chi phí tạo ra tiền và các hàng hóa thực sự mà tiền có thể mua được. Tôi muốn đề xuất một mô hình đơn giản dựa trên doanh thu thuế seigniorage này để đánh giá Ethena. Đối với những người có thể đang xem xét mua các mã token quản trị Ethena trong những tháng sắp tới, bạn nên ít nhất cố gắng xây dựng một mô hình để đánh giá giao thức.

Bất kỳ USDe nào được phát hành đều có thể được đặt cược để kiếm ETH staking và perpetual funding rewards. Hiện tại, Ethena phân phối thu nhập được tạo ra từ tài sản hỗ trợ sUSDe, trong khi thu nhập được tạo ra từ tài sản hỗ trợ USDe không có tài sản đảm bảo được gửi đến quỹ bảo hiểm. Sau hoạt động phân chia này, thu nhập sẽ nhập vào giao thức. Tôi ước tính rằng trong dài hạn, 80% thu nhập được tạo ra từ giao thức sẽ tích lũy cho USDe được đặt cược (sUSDe), trong khi 20% thu nhập được tạo ra sẽ thuộc về giao thức Ethena.

Thu nhập hàng năm của giao thức Ethena = Tỷ lệ thu hoạch tổng cộng (1 - 80% (1 - cung cấp sUSDe / cung cấp USDe))

Nếu 100% USDe được đặt cược, có nghĩa là nguồn cung sUSDe = nguồn cung USDe:

Thu nhập hàng năm của giao protocole = Tổng lợi suất * 20%

Tỉ lệ sinh lời tổng cộng = Cung cấp USDe * (Tỉ lệ sinh lời đặt cược ETH + Lãi vay vô thời hạn ETH)

Tỷ lệ sinh lời đặt cọc Ethereum và kinh phí vĩnh viễn ETH là tỷ lệ biến đổi. Lịch sử gần đây có thể hướng dẫn chúng ta đến các kết quả tiềm năng trong tương lai.

Lợi suất gửi ETH - Tôi giả định lợi suất hàng năm là 4%

ETH perpetual swap funding — Tôi giả định 20% PA.

Phần trăm đặt cọc - Hiện tại, chỉ có 28% USDe được đặt cọc. Tôi hy vọng con số này sẽ tăng lên theo thời gian. Tôi cho rằng sẽ có 50% cổ phần trong tương lai.

Phần quan trọng của mô hình này là tỷ lệ giá trị hoàn toàn pha loãng (FDV) đến bội số thu nhập. Đây luôn là một trò đoán, nhưng tôi sẽ đề xuất một số con đường tương lai dựa trên các dự án Stablecoin DeFi tương đối.

Dựa vào các bội số này như một hướng dẫn, tôi đã tạo ra ước lượng giá trị tương lai tiềm năng của Ethena sau FDV.

Trục hoành biểu thị nguồn cung trong tỷ đô la, trong khi trục tung biểu thị bội số FDV/Rev.

Ondo là đứa trẻ mới nhất và nóng bỏng trên thị trường Stablecoin. Công ty này có dòng tiền vào khoảng 6 tỷ đô la, với doanh thu chỉ 9 triệu đô la, dẫn đến tỷ lệ P/E lên tới 630 lần. Ước gì! Liệu định giá của Ethena có thể đạt tới những đỉnh cao tương tự không?

Tuần này, tài sản của Ethena trị giá $820 triệu đã tạo ra lợi suất 67%. Dựa trên tỷ lệ cung cấp của sUSDe đối với USDe là 50%, doanh thu hàng năm của Ethena được ước lượng khoảng $300 triệu. Nếu chúng ta áp dụng một định giá tương tự như của Ondo, giá trị bên ngoài của công ty sẽ đạt $1,89 nghìn tỷ đô la. Điều này có nghĩa là giá trị FDV của Ethena sẽ tiệm cận $200 tỷ đô la khi ra mắt không? Không. Nhưng điều này có nghĩa là thị trường sẽ trả một khoản phí cao cho doanh thu tương lai của Ethena.

Yachtzee!!

Câu chuyện này

Nếu bạn không nhớ bất cứ điều gì khác từ bài viết này, hãy nhớ điều này:

Ethena là cho chúng tôi, bởi chúng tôi, còn được gọi là FUBU.

Tether dành cho chúng tôi, do họ sáng tạo, còn được gọi là FUBAR.

Việc mua dài hạn hay bán ngắn USDe, hoặc cuối cùng là token quản trị Ethena, là quyết định của bạn. Tôi hy vọng bài viết này sẽ làm rõ nhiệm vụ của Ethena và tại sao nó quan trọng đối với sự thành công của tiền điện tử.

Với những điều nói trên, tôi chào bạn và tôi phải tập trung vào việc không làm tổn thương đùi khi đâm qua lớp tuyết dày này.

免責聲明：

1. Bài viết này được sao chép từ [Gate.io]marsbit]. Chuyển tiếp Tiêu đề Gốc ‘Arthur Hayes: Tại sao Ethena sẽ vượt qua Tether để trở thành loại Stablecoin lớn nhất’. Mọi quyền tác giả thuộc về tác giả gốc [.*Arthur Hayes]. Nếu có bất kỳ ý kiến phản đối nào về việc tái in này, vui lòng liên hệ với Học Cổngđội của chúng tôi và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Chú ý Miễn trừ Trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi được đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài báo đã dịch đều bị cấm.