在2024年的整個過程中，比特幣經歷了一個充滿動態的旅程，其中包括修正、激增、歷史新高、美聯儲降息以及美國總統選舉。對於投資者來說，了解其價值仍然至關重要。本文分析了三種關鍵估值模型，比較了它們的優勢和局限性，從多個角度提供全面的投資見解。

BTC/USDT過去一年的趨勢（來源：TradingView)

Stock-to-Flow (S2F) 模型

著名的加密分析師PlanB在Twitter上提出的S2F模型[1]利用比特幣的"稀缺性"來預測其價格。其核心思想是隨著時間的推移，比特幣的供應將減少，而需求持續增長，進而導致比特幣價格上漲。

S2F模型概念和影響

1. S2F指標:
   • 存貨：比特幣的當前總儲備或庫存。
   • Flow: 比特幣的年度新供應（即挖礦產出）。
   • 計算：股票/流量。這個公式量化了稀缺性；較高的比率意味著更大的稀缺性和更高的價值作為“價值儲存器”。
2. 比特幣與“價值儲存”資產的比較：
   • S2F模型將比特幣視為類似於黃金和銀等稀缺商品，其價值得以維持，因為快速增加供應的困難性。
   • 作為第一種加密貨幣，比特幣的總供應量被限制在2100萬枚，並且具有半減機制（定期減少挖礦獎勵）。目前，尚有不到150萬比特幣尚未挖掘，挖礦需要大量電力和計算資源，確保了供應速度的控制。
3. 基於S2F模型的價格預測：
   • S2F模型預測，隨著比特幣稀缺性的增加，其理論價格將大幅上漲（例如，大約每4年通過減半事件減少供應）。

S2F模型的限制

• 一些批評家認為，S2F模型過度強調半減事件的影響，而沒有充分考慮市場需求的動態角色。
• 某些加密貨幣愛好者質疑其長期準確性，指出現實世界市場價格受到多個因素的影響，如投資者情緒和政策變化，這些因素對該模型造成了限制。

基於S2F模型的比特幣價格預測（來源：比特幣雜誌專業版)

這張圖將比特幣的價格與存量流通比率曲線相互疊加。根據S2F模型，比特幣未來的挖礦活動可以用來預測價格趨勢。

價格線的顏色表示距下一次減半事件的天數。比特幣的減半事件每 210,000 個區塊發生一次（大約每 4 年一次），將礦工獎勵減半，直到總供應量達到 2,100 萬枚為止。基於 S2F 模型，減半事件會增加存量流通比，理論上導致稀缺性上升，從而推動價格上升。

下方的偏差曲線表示價格與存量流動比之間的差異。當價格超過比率時，偏差曲線由綠色轉為紅色。

[1] 計劃B：

Plan B是一位匿名的比特幣分析師，他在Twitter上活躍，其名字源於比特幣常被稱為“計劃B”。這是因為許多比特幣支持者相信比特幣有可能在未來成為全球儲備貨幣，從而導致從目前的政府和中央銀行控制的貨幣系統（計劃A）轉向基於比特幣的系統（計劃B）。

麥卡菲定律

什麼是梅特卡夫定律？

麥特卡夫定律描述了網絡價值與其用戶數（或網絡增長）之間的關係。由喬治·吉爾德提出，它以太網的共同發明者羅伯特·麥特卡夫的名字命名，以表彰他對網絡的貢獻。

法律规定，一个网络拥有的用户越多，整个网络和每个连接的设备的价值就越大。具体来说，一个网络的价值与其节点数量的平方成正比，这意味着网络的价值随着用户数量的增加呈二次方增长。

例如，單個傳真機沒有實用性，但隨著傳真機的數量增加，每個傳真機的價值都會增長，因為用戶可以與更多人互動。同樣地，當一位受歡迎的作家發布社交媒體更新時，其觀看次數（讚好、評論）與網絡和社交平台的用戶基數呈指數級增長。這一原則同樣適用於社交網絡和加密貨幣網絡。

加密貨幣中的梅特卡夫定律

梅特卡夫定律在加密貨幣網絡的運作中起著關鍵作用，可以從以下幾個角度進行解釋:

1. 網絡效應

• 隨著網絡採用率的增加，加密貨幣的實用性和吸引力也在增加，從而提高市場關注度和價值。
• 梅特卡夫定律指出，加密貨幣網絡的價值隨著用戶數量呈指數級增長。這種增長吸引更多參與者，形成積極的反饋循環。
• 參與者越多，網絡的效用就越高，這激勵項目團隊專注於建立一個龐大而活躍的用戶基礎。

1. 去中心化

• 更大且更去中心化的網路（例如，比特幣）能更有效地抵抗攻擊，例如 51% 攻擊。
• 隨著節點數量的增加，中央控制或單點故障的風險降低，確保網絡的結構穩定性和彈性。

1. 市場估值

• 梅特卡夫定律是投資者和分析師評估加密貨幣專案的框架。
• 具有更多用戶的網絡通常具有更高的內在價值，影響市場情緒並指導投資決策。

1. 代幣和實用性）

• Metcalfe's Law解釋了代幣的價值取決於它們為用戶提供商品、服務或其他優勢的能力。
• 用戶增長也可以被視為代幣價值的增加；隨著更多用戶認為該代幣有價值，需求和市場價值上升，形成增長循環。
• 然而，隨著網絡的擴張，交易量和用戶活動的增加可能會對區塊鏈容量施加壓力。項目團隊必須考慮擴展解決方案來應對增長，確保網絡性能和用戶體驗不受影響。

Metcalfe’s Law的限制

法律的假設

Metcalfe's Law假設網絡中的所有用戶具有相同的價值，但實際上，用戶之間的連接質量可能會有很大差異。例如：

• 主動用戶 vs. 被動用戶
• 大宗交易 vs. 小額交易

外部影響因素

加密貨幣市場受到許多外部因素的影響，這些因素可能與網絡效應無直接關係，但對價格和價值有顯著影響，包括：

• 市場情緒：投資者的心理和信心直接影響價格波動，尤其是由於加密貨幣往往被認為是高度波動的資產。此外，加密貨幣價格常常受到市場炒作和投機行為的驅動（例如：迷因幣）。
• 監管政策：政府對加密貨幣的禁令或支持政策可能會導致市場迅速而戲劇性的影響。
• 宏觀經濟環境：通貨膨脹、經濟周期和國際貿易動態可能會改變投資者對加密資產的偏好。

總之，雖然梅特卡夫定律主要是根據用戶數量來衡量價值，但它忽略了用戶行為和應用場景的多樣性。此外，加密貨幣市場以其波動性而聞名，梅特卡夫定律無法完全解釋短期價格波動。建議投資者將梅特卡夫定律與技術和基本分析等其他方法相結合，以進行更全面的評估。

基於挖礦成本的估值模型

生成比特幣的過程，也就是所謂的“挖礦”，需要礦工通過解決複雜的數學問題來驗證交易以獲得區塊獎勵。挖礦需要消耗大量的電力，專用的硬件和持續的運營成本，使得挖礦成本成為比特幣價值的關鍵指標。

基於礦業成本估值模型的假設是，比特幣的價值應該大於或等於其生產成本。對礦工來說，比特幣是一個“生意”，當比特幣價格跌破挖礦的盈虧平衡成本時，效率較低的礦工可能會變得無利可圖，最終退出市場。

每比特幣的總挖礦成本（來源：macromicro)

根據劍橋大學的數據，該圖表通過分析全球比特幣“電力消耗”和“每日新增發行量”，估計全球礦工生產一個比特幣的平均成本。

當比特幣的價格超過生產成本時，挖礦變得有利可圖，有可能導致挖礦業務的擴大或新挖礦者的進入，進而增加挖礦難度並提高生產成本。相反，當價格下跌時，則發生相反的情況。

從長期來看，比特幣的價格和生產成本往往趨於一致，因為任何差異都會導致礦工進入或退出市場，從而實現價格和成本趨勢的趨同。

挖礦成本

1. 電力成本

• 挖礦中的主要開支是電費，能源消耗直接影響盈利能力。
• 電費 = 功耗（瓦特）× 時間（小時）× 電價（每千瓦時）
  • 能源價格因地區而異；例如，冰島和德克薩斯州由於電力成本低廉而成為挖礦中心。
  • 能源效率：挖礦機效率（每個哈希的能耗）也影響能源使用和成本效益。

1. 硬體成本

• 購買挖礦設備、安裝和維護冷卻系統的成本。
• 設備效率：挖礦機的哈希率（每秒哈希數）和能耗比直接影響挖礦的盈利能力。
• 設備壽命：挖礦設備的長壽和技術更新的速度對挖礦成本有長期影響。

1. 挖礦難度

• 比特幣的網絡根據總的算力動態調整挖礦難度。隨著越來越多的礦工加入，挖礦難度增加，提高了挖掘一個比特幣的成本。
• 當比特幣價格上漲時，更多礦工參與，增加了哈希率。這種動態調整在價格波動中起著穩定作用。
• 隨著難度的提高，效率較低的礦機可能會被逐步淘汰，只剩下高效的設備才能盈利。

1. 區塊獎勵和交易手續費

• 礦工的收入來自兩個來源：固定的區塊獎勵和交易費用。
• Halving機制：
  • 比特幣每210,000個區塊（大約每4年）進行一次減半，減少區塊獎勵並增加挖礦成本。
  • 减半机制还增加了比特币的稀缺性，可能会推动矿工之间的竞争。

1. 勞動和其他經營成本

• 運營礦業和維護設備的人工費用，包括場地租金、維修成本和貸款利息。
• 當礦業的資本投資相當於放棄其他投資機會時，在比特幣價格低迷期間，直接持有比特幣可能更有吸引力。

挖礦成本模型的限制

該模型忽略了其他關鍵因素

• 市場供應與需求：這個模型僅關注生產成本，忽略了市場需求的波動性。
• 投資者情緒：比特幣價格受到投資者信心和市場預期的顯著影響，這是這個模型無法捕捉到的。
• 技術進步：創新如新的共識機制可能改變挖礦方法和成本結構。
• 宏觀經濟環境：不考慮影響比特幣價值的全球經濟變化（如通脹、利率波動）在這個模型中。
• 監管政策：政府監管和稅收政策的變化對比特幣價格的影響可能比挖礦成本更大。

準確衡量挖礦成本的困難

• 電費波動: 電費因地區、季節和能源政策的變化而經常波動。
• 硬件成本的變動性：礦業技術的不斷更新導致價格顯著波動，使硬件成本難以精確量化。
• 維護成本差異：成本因挖礦作業的地點、規模和管理質量而異。

忽略了比特幣的非貨幣屬性

• 數字黃金屬性：作為加密貨幣中的“黃金”，比特幣的價值受到其稀缺性和避險功能的影響，而不僅僅是其挖礦成本。
• 技術價值：作為旗艦區塊鏈技術，比特幣的應用和創新會影響其市場價值，這些方面在此模型中沒有考慮。

結論

本文為投資者提供了不同的觀點，從庫存到流量模型的稀缺性分析和梅特卡夫定律的網路效應，到採礦成本模型提供的基線價格參考。每種模型都提供了對比特幣市場價值的獨特見解，但也有其局限性，因此單獨使用時很難全面反映比特幣市場的複雜性。

投資者單純依賴單一模型可能過於簡化。建議結合多種估值模型與技術指標（如移動平均、交易量和宏觀經濟數據）。多維度分析有助於降低風險並提高投資決策的準確性。

比特幣常被稱為“數字黃金”，因為它具有去中心化、稀缺性和作為避險和價值儲存的功能。然而，它的長期價值必然取決於它是否成為被廣泛接受的全球數字貨幣。比特幣仍面臨著重大挑戰，例如它的高波動性是否適合作為交易媒介，以及監管政策的影響。鼓勵讀者就這些問題分享自己的觀點。

估值模型比較