我剛剛審查了一些由《財富》從美國證券交易委員會（SEC）獲得的相當具有揭示性的金融文件，關於主要的加密風險投資基金，並且背後有一個有趣的故事，似乎是管理資產的普遍下跌。

首先令人驚訝的是，幾乎所有的大型玩家——Paradigm、Pantera、a16z crypto、Multicoin——在2025年都看到他們的資產管理規模（AUM）縮水。但重點是：這並不代表他們失敗了。事實上，有些只是及時將收益返還給投資者。

以a16z crypto為例。他們的四個加密貨幣基金的規模幾乎縮水40%，至95億美元，但這是因為他們故意在市場高點分配了收益。結果呢？他們的第一個基金達到了5.4倍的分紅倍數（DPI）。與2018年的其他風險投資基金相比，這是非常出色的。他們賺了錢，並返還給了有限合夥人（LP）。就這樣。

Multicoin經歷了更為殘酷的情況。他們的資產管理規模縮水一半，至27億美元。原因是他們同時運營對沖基金和風險投資基金，所以當加密資產從2025年10月開始回落時，他們受到的打擊比其他人更嚴重。此外，Kyle Samani在2月離開，專注於其他科技投資領域。

Pantera的資產管理規模也有所下降，但這並不是全部故事。他們的投資組合中有五家公司將在2025年上市，包括Circle和BitGo。這些退出為LP帶來了大量現金流。

現在，如果說有贏家，那就是Haun Ventures。它是唯一逆勢增長的，資產管理規模同比增長30%，接近25億美元。為什麼？Katie Haun在投資方向上把對了。她在BVNK的押注——一家穩定幣公司，被Mastercard以最高18億美元收購。此外，他們在2025年籌集了一個$1 億美元的新基金。這就是當你能準確判斷哪種加密貨幣和哪個細分市場會在周期中爆發時的結果。

令人著迷的是，儘管如此，領先的基金並沒有停止。Paradigm正籌集最多15億美元。a16z crypto正籌集最多$2 億美元。Dragonfly剛剛完成了第四個$650 百萬美元的基金。他們積極押注下一個周期。

事實是，加密風險投資基金與傳統科技基金本質上是不同的。它們的持倉直接暴露在代幣價格的波動性中。Multicoin就是極端案例：從2017年到2021年增長了20,287%，然後在2022年下跌了90%。這在傳統VC中是難以想像的。

然而，熊市也是以低價買入的窗口。a16z crypto計劃在2026年上半年完成其第五個基金，由Chris Dixon領導，完全押注於區塊鏈。Paradigm則在擴展到人工智慧（AI）和機器人技術。兩種不同的策略，兩種不同的看法，關於下一個加密生態系統繁榮的方向。

這裡的教訓是，資產管理規模的縮水並不總是意味著失敗。有時候，這代表聰明的投資者已經獲利，並在為下一輪做準備。