死亡螺旋融資之王：借比特幣浪潮登頂日本資本市場

撰文：Alice French，彭博社

編譯：Saoirse，Foresight News

在東京圈層緊密的金融圈內，很少有人能像 Michael Lerch 這樣引發巨大爭議。

在一部分人眼中，他是白衣騎士 —— 這位神秘的美國投資人，將瀕臨絕境的日本企業從破產邊緣挽救回來。但在另一部分人眼裡，他是貪婪的鬣狗：唯利是圖的對沖基金管理人，專挑陷入危機的弱勢企業伺機牟利。

在整個日本資本市場，Lerch 就是死亡螺旋融資的代名詞。這是一種利潤豐厚卻饱受爭議的融資模式。他旗下的精品投資基金 Evo，是日本規模最大的浮動行權價股權權證買方。這類小眾融資工具主要面向資金鏈緊張的小型上市公司。合約能夠快速為企業注入現金流維持經營，但也會引發大規模股權稀釋，這也是該模式擁有這個貶義別稱的原因。

（註：浮動行權價股權權證，俗稱死亡螺旋融資工具，行權價隨股價動態下調，易造成持續股權稀釋與股價下跌惡性循環。日本市場泛濫濫用，源於本土小盤劣質企業融資渠道匱乏、交易所市值新規倒逼續命、監管約束寬鬆、頭部機構壟斷融資供給，企業為保上市資格被迫接受高風險合約。）

Lerch 從普林斯頓大學畢業後，于上世紀 90 年代來到日本。此後多年，他基本隱匿於公眾視野之外，依靠套利交易搭建起自己的金融帝國。而這一切在去年發生了改變：原本經營慘淡的酒店運營企業 Metaplanet 突然聲名大噪，斥資超 20 億美元購入比特幣，這筆巨額資金幾乎全部來自 Evo 提供的權證融資。

這場瘋狂的囤幣行為推動 Metaplanet 股價一路暴漲，吸引了散戶投資者、大型機構巨頭，甚至特朗普家族入局參與，也淋漓盡致地展現出 Lerch 商業模式驚人的盈利能力。

根據日本 I-N 信息系統公司的數據，Evo 與 Metaplanet 的一系列交易，讓 2025 年成為日本浮動行權權證發行量史上最高的一年。Lerch 旗下基金去年在日本達成的此類金融交易總額超 1 萬億日元（折合 63 億美元），佔據全市場總規模的 80% 以上。

日本浮動行權權證發行量創下歷史新高

Evo 的交易佔去年市場總量的 80% 以上

註：統計價值包含初始發行價與最大募資額度

資料來源：I-N 信息系統公司、彭博社

這股熱潮延續到了 2026 年。根據基金官網披露，截至目前，Evo 在今年已經與至少 10 家日本企業簽訂了股權融資協議。

市場對 Lerch 融資服務的需求暴漲，也讓日本市場濫用浮動行權權證的問題浮出水面。恰逢日本政府升級免稅投資計畫，創紀錄數量的散戶湧入股市，潛在風險隨之加劇。這類權證會向第三方低價大量增發新股，持續稀釋中小股東的持股比例。

野村綜合研究所首席研究員、日本股票資本市場資深專家 Sadakazu Osaki 表示：「這類權證是業績低迷企業最後的融資出路。這種螺旋式交易會造成股權稀釋、打壓股價，一旦普通散戶被捲入其中，將會面臨巨大風險。」

Evo 去年的亮眼業績，也讓低調多年的 Lerch 走入公眾視野。他從業以來一向行事隱秘，僅在 2015 年接受過一次彭博社採訪。去年 12 月他再度登上新聞：倫敦一家法院裁定，他旗下位於內華達州的 Evolution Capital Management 公司，需要向一名心懷不滿的前交易員支付超 500 萬美元的爭議獎金。

本篇報導基於對 20 多位 Lerch 的前員工、合作客戶以及熟悉其業務的業內人士的採訪撰寫（多數為保護隱私要求匿名），同時結合日本上市公司財報、倫敦法院訴訟文書及其他司法資料。所有信息共同揭開真相：憑藉極具優勢的合作條款與強硬果決的行事風格，這家原本默默無聞的基金，一躍成為東京企業爭相合作的融資機構。

如今常年居住在內華達州太浩湖湖畔宅邸的 Lerch，以及其旗下 Evolution Financial 集團，均拒絕對本篇報導置評。倫敦案件中 Evolution Capital 的代理律師也未回應採訪請求。

Evo 是日本最受歡迎的認股權證合作方

2025 年股票認購權的主要第三方受配人

註：基於發行數量統計；因四捨五入，百分比總和可能不為 100

來源：I-N 信息系統

1994 年，Lerch 在日本開啟職業生涯。同年下半年，他入職巴林銀行從事期權交易，僅僅數月後，「流氓交易員」Nick Leeson 的違規操作就直接導致這家銀行破產。

1996 年起，Lerch 先後在美林證券、法國農業信貸銀行、雷曼兄弟任職，打磨自身交易能力，並於 2002 年在東京創立 Evolution Financial Group。Evo 是集團旗下首支基金，資金來源於他本人以及身邊親友。

曾於 1997 年來日、21 世紀中期任職杰富瑞東京分部交易員、現任 Ortus Advisors 日本股票策略主管的 Andrew Jackson 回憶道：「當時日本遍地都是投資機會，Evo 賺得盆滿缽滿。彼時市場監管寬鬆，業內所有人脈往來都在酒吧酒局中完成，當時的日本資本市場堪稱蠻荒叢林。」

Jackson 表示，自己當年與 Evolution 集團有大量業務往來。這家機構正是靠著當時日本股市巨大的買賣價差完成套利，在券商圈內聲名鵲起。

現年 55 歲左右的 Lerch，已經將 Evolution 集團擴張為跨區域家族辦公室，業務覆蓋洛杉磯、中國香港，還在夏威夷知名北海岸設立了業務據點。根據倫敦法院卷宗披露，整個集團全球員工總數約 55 人。

熟悉他的人表示，出色的人脈經營能力是其商業擴張的關鍵。在旁人眼中，Lerch 聰慧精明，性格略帶古怪：在風格保守的日本商界，他偏愛色彩艷麗的西裝、粗框眼鏡，外形十分顯眼。2023 年一則油管視頻中，他身著亮黃色毛衣，搭配同色系眼鏡與厚重吊墜項鏈，在辦公室內行走，視頻用於宣傳集團參與的美日青年領袖交流項目。

這是 2023 年一段 YouTube 視頻中 Michael Lerch 的截圖

Lerch 大學時期曾是美式橄欖球運動員，名校光環也幫他在東京抬高自身聲望。集團初創期，他優先聘用常春藤盟校畢業生，還將「老虎」元素融入諸多業務命名中，以此致敬母校普林斯頓大學的吉祥物。

多年來，Lerch 依靠人脈拿下多筆重磅交易：

2010 年，Evolution Capital Management 收購了現已解散的職業籃球隊東京阿帕奇隊；

次年，Evolution Japan Securities 從高盛日本收購電子備兌權證業務，並在 7 年後將該業務剝離出售給日本 Caica Digital 公司；

2022 年，集團宣布將自主研發的電子交易平台 Tora（日語意為「老虎」），以 3.25 億美元出售給倫敦證券交易所集團。

但 Lerch 的商業之路並非一帆風順。根據倫敦獎金糾紛案原告方提交的法院文件顯示，2008 年全球金融危機爆發後，在投資者密集贖回的衝擊下，他 2004 年發行的多策略對沖基金被迫清盤。該基金巔峰時期管理規模曾達到約 10 億美元。

Evo 的融資業務以浮動行權權證為核心，同時提供可轉債等其他融資工具，整套業務根基來自 Lerch 數十年的套利經驗。基金日文官網介紹稱：自身優勢在於貼合企業個性化需求，投資決策靈活高效。

自 21 世紀初日本從資產泡沫破裂的低迷中復甦起，浮動行權權證就已是日本股權資本市場的常規工具。這類權證賦予持有者未來購入公司股票的權利，行權價會按照雙方約定隨時間變動，通常以前一交易日股票收盤價為基準。

它和美股市場的市價直接增發股票模式十分相似，是那些無法獲得銀行、大型機構授信企業快速、低成本的融資渠道。

當行權價低於股票市價時，權證持有者就會行權換股，隨後抛售股票賺取差價。

野村綜研（NRI）的 Osaki 說道：「有人認為這種模式隱患重重，但 Evo 的邏輯十分簡單：當所有機構都不願給一家企業放貸時，它就是唯一的救命方案。」

海鮮餐飲集團三幸食品的社長長澤宣弘对此深有體會：「如果沒有 Evo，我們可能早已關停業務。」

東京一家由三幸食品運營的海鮮餐廳。來源：三幸食品

疫情期間，三幸食品關停大量門店，陷入財務危機，2020 年初瀕臨退市。2022 年左右，Evo 的業務人員主動到訪位於東京以南百公里沼津魚市的三幸食品攤位，推介融資服務。不久後，長澤宣弘會見 Lerch，與 Evo 達成融資合作。

長澤宣弘在東京一家居酒屋接受採訪時坦言：「不可否認，這類權證確實壓制了我們的股價，也給原有股東帶來短期損失。但這筆資金救下了公司，一切都值得，我十分感激 Evo。」

Evo 的融資行為壓制了三幸食品的股價

三幸食品於 2022 年 12 月與 Evo Fund 簽署了首筆交易

註：數據已按 2022 年 1 月 4 日的百分比變化進行標準化處理

來源：彭博社；三幸食品公司披露

與之形成鮮明對比的是投資機構萬匯投資株式會社的社長龜田真吾。他表示，公司 2023 年與 Evo 合作後，企業口碑至今仍在修復中。

「那次融資嚴重損害了公司形象。」龜田真吾坦言，當時公司陷入財務困境，並非主動尋求 Evo 融資，只是自身別無選擇，在並不了解條款風險的情況下簽下了固定行權價權證協議。

在與 Evo 合作前，公司股價本就在下行通道。而 Evo 多次以低於市價的價格行權，進一步打壓股價，引發原有股東強烈不滿。「Evo 的合同設計，從一開始就保證了他們賺得不賠。」

Evo 官網宣稱，基金可為客戶提供靈活方案，在融資全流程提供全方位支持，並持續與日本企業開展前瞻性溝通合作。

龜田真吾，投資公司萬匯投資株式會社首席執行官

Metaplanet 社長 Simon Gerovich 表示，Evo 極具競爭力的合作條款，使其成為日本最優質的權證融資合作方。疫情導致旗下大量酒店停業後，Metaplanet 在 2025 年初與 Evo 達成浮動行權權證協議，以此募資大舉買入比特幣。

「論合作條件的優勢，沒機構能比得上 Evo。」Gerovich 介紹，其他潛在投資方都會抽取行權價 8%~10% 作為風險溢價，而 Evo 承諾行權時不收取任何折價手續費。

同時，Evo 行權效率極高，讓 Metaplanet 能夠极速募資。Evo 還與 Gerovich 旗下投資公司（Metaplanet 大股東）簽訂借股協議，在每次交易前完成頭寸對沖，進一步加快行權節奏。

去年 Gerovich 曾在社交平台 X 公開致謝 Lerch 對 Metaplanet 的支持。

曾任職 Evo 的業內人士透露，基金之所以能開出優厚條件，依靠的正是成熟的權證套利能力。團隊交易員風控承受能力高，而 Lerch 本人常於東京各類酒会社交場合挖掘招攬人才。

Evo 對 Metaplanet 的大額行權交易，直觀展現了這套模式的暴利空間。根據 Metaplanet 監管公告、彭博社測算數據：2025 年 6 月 24 日，Evo 以低於收盤價近 10% 的價格，獲得 5400 萬股 Metaplanet 股票。僅一周內，基金拋售其中 16% 的股份，便獲利 22 億日元。

Gerovich 表示：「Evo 確實賺得豐厚，但這是雙贏局面。」Metaplanet 2025 年通過權證募資超 2900 億日元，目前持有比特幣超 4 萬枚。

隨著 Metaplanet 持續募資囤幣，Evo 的行權交易不斷稀釋原有股東股權，其中大量散戶是通過日本免稅理財帳戶持股。僅 6 月 24 日那一次行權，Metaplanet 總股本就擴張約 9%。

Gerovich 對此解釋：「這套商業模式下所有股東股權都會被稀釋，但大家並不介意，因為這種稀釋是良性的 —— 我們手中的比特幣資產在持續增值。」

在前期暴漲超 2000% 後，Metaplanet 股價自 6 月中旬高點至今暴跌約 80%。自 2025 年 10 月起，Metaplanet 尋求其他融資渠道，Evo 便不再對其進行權證行權。

即便 Metaplanet 股價暴跌，Evo 仍在持續行權 MS（移動行權價）權證

Metaplanet 的股價較 6 月峰值已下跌約 80%

消息來源：Metaplanet 提交文件；彭博社

日本交易所集團（東交所營運方）拒絕對 Evo 的業務單獨置評。其官方表示，面向第三方發行的浮動行權權證，屬於上市公司常規股權融資工具。

交易所方面同時承認：市場擔憂此類工具會通過股權稀釋、股價下跌損害股東權益，因此已出台監管約束，例如設置月度行權上限。上市公司也可通過設定最低行權價、限售減持條款等方式，緩解股權稀釋帶來的衝擊。

但 Lerch 向來行事強硬、毫不妥協，不少日本企業對與其合作心存忌憚。

曾在 2010 年代任職 Evolution 集團高管、接手過高盛權證業務的 Alexey Shitov 表示：「Evo 在業內向來以激進著稱。自從 Evolution 集團接手業務後，客戶對我們的觀感明顯發生了變化。」

監管處罰記錄顯示：2016 年初，Evolution 集團旗下開曼子公司 Evo Investment Advisors，因操縱東京上市公司股價，被日本金融廳處以 920 萬日元罰款。日本金融廳證券交易監視委員會未对此事額外置評。

2024 年，Evolution Japan Securities 向東京法院起訴機器人廠商 Kuramoto Co.，索賠 7100 萬日元，理由為對方違反權證合約，向其他第三方發行權證。

Kuramoto 社長 Komine Mamoru 表示：「Evo 主動找上門洽談合作，但我們最終拒絕了他們的權證方案。即便合同已經解除，他們依舊提起訴訟。」目前案件仍在審理中，Kuramoto 公司已在 2 月財報中將該訴訟列為預計損失。

多名不願公開身份的合作方、前員工透露，Lerch 在承壓時極易變得強勢易怒，曾出現無預警解雇交易員、商務溝通中情緒失控等情況。

去年倫敦的勞動糾紛案也暴露了他強硬偏執的處事風格。法院裁定，Evolution Capital Management 無故克扣前員工 Robert Gagliardi 的獎金 —— 該員工在職期間為公司創造了絕大部分營收。集團此前辯稱，該員工卷入美國市場調查事件損害公司聲譽。案件卷宗披露的短信顯示，Lerch 甚至曾出言侮辱這名員工。

抛開各類爭議，Evo 的崛起折射出日本微型上市公司普遍面臨的困境：日本超 60% 上市公司均為小盤微盤股。隨著東交所提高市值掛牌要求，大量企業急需補血融資，如何平衡快速募資需求與散戶股東權益，成為棘手難題。

北九州市立大學經濟學副教授 Yao Zhihua 認為：浮動行權權證是業績疲軟企業的生命線，否則它們很難吸引投資。市場對該工具褒貶不一，但 Evo 與 Metaplanet 的高調合作，勢必會帶動全市場對此類融資合約的需求。

對於萬匯投資株式會社社長龜田真吾而言，損害股東利益的風險遠大於合作收益，他不願再與 Evo 聯手。今年 3 月公司新一輪權證融資，他選擇了香港對沖基金 Long Corridor Asset Management 作為合作方，並表示新合約會優先保護原有股東權益。

龜田真吾透露，至今 Evo 仍會發來融資邀約，但他一概拒絕。「在不同人眼中，Lerch 既是救世主，也是食腐禿鷹。這類融資交易，從來都是一把雙刃劍。」

（本文協助撰寫：Jonathan Browning、Bailey Lipschultz、Finbarr Flynn、Wu Jin）