費米危機：一家 AI 電力股的失速樣本

作者：Ada，深潮 TechFlow

4 月 20 日，Fermi 的股價停在 5.4 美元。

六個月前，這個數字是約 37 美元。而它在去年 10 月才剛剛 IPO。

一家成立不到 12 個月的公司，零收入，零租戶，一樣拿得出手的產品都沒有，卻在納斯達克融了 7.85 億美元，市值一度高達 125 億美元。

但是，CEO 和 CFO 在同一天雙雙離職，工地停工，內部人拋售 6800 萬美元股票，做空機構發報指控欺詐，證券集體訴訟已經立案。

這是 AI 電力敘事的第一次大型崩塌。

德州荒野上的“世界第一”

Fermi 的故事開始於 2025 年初。

前美國能源部長 Rick Perry 和私募股權大佬 Toby Neugebauer 聯手創辦了這家公司。核心賭注叫“Project Matador”：在德克薩斯州 Amarillo 郊外的 5800 英畝土地上，建一個全球最大的 AI 數據中心園區，先用天然氣發電，未來加上四座核反應堆。

規劃口徑是提供 11GW 電力容量，並建設約 1800 萬平方英尺的數據中心設施。“世界第一大”的標籤被反覆提及。

AI 的電力飢渴是真實的，核能是綠色的，特朗普簽了行政令要把美國核電容量從 100GW 擴到 400GW。所有風口都對上了。

市場也信了。去年 10 月 1 日，Fermi 以每股 21 美元的價格上市，開盤即跳漲到 25 美元，全額超募。第二天最高觸及 37 美元，比發行價高 76%。幾天之內，這家沒有一分钱收入的公司市值突破 100 億美元。

那時所有人都在買 AI 電力概念股。不需要客戶，不需要收入，只需要一份 PPT 和一個其他人看不見的遠景。

真實的危機

第一條裂縫出現在去年 12 月。

Fermi 唯一的錨定租戶終止了合同，市場普遍認為這個租戶是亞馬遜。該租戶曾承諾預付最多 1.5 億美元的建設資金，但實際一分钱沒有支付。

做空機構 Fuzzy Panda 挖出了背後原因。Fermi 曾承諾融資 50 到 55 億美元來確保項目執行，但這筆錢始終沒有落地。租戶等不下去了，直接走人。

而根據 Fermi 與德州理工大學的租約條款，沒有租戶簽約，Fermi 甚至不被允許動工建設。這意味著一個死循環：沒有租戶就沒有融資，沒有融資就沒有建設，沒有建設就沒有租戶。

工地停了，工人們在社交媒體上說“我們都被裁了”。

然後是近日的重磅消息：CEO Neugebauer 和 CFO Miles Everson 同時離職。公司將其包裝成“Fermi 2.0”戰略轉型。但股價再跌 22%。從去年 IPO 算起，所有買入 FRMI 股票的投資者，最大虧損達到了 78%。

而內部人早就開始跑了。3 月 30 日解禁期一到，聯合創始人 Rick Perry 的兒子 Griffin Perry 立刻拋售 1100 萬股，套現 5630 萬美元。COO、CFO、首席開發官緊隨其後，內部人合計拋售超過 6800 萬美元。

Fuzzy Panda 透露，解禁前 Griffin Perry 曾試圖通過大宗交易一次性拋售 3000 萬股。

這不是 Neugebauer 第一家遭遇危機的公司。

2022 年，他創辦的“反覺醒”銀行 GloriFi 崩盤，在燒光了 Peter Thiel、Ken Griffin、Vivek Ramaswamy 等保守派金主的投資後申請破產。破產受託人在法庭文件中指控 Neugebauer “證券欺詐”、“極端的自我交易”以及“欺詐性轉移”。

Fuzzy Panda 的報告還指出，Fermi 現任管理層中多人与 Neugebauer 在 GloriFi 時期就是搭檔。首席站點開發官 Charlie Hamilton 被破產文件描述為 Neugebauer 的“長期朋友”。CFO Miles Everson 也被指控參與了涉嫌利益輸送的不公平交易。

破產法院裁定 Neugebauer 的多項交易構成欺詐性轉移。雖然他在上一家公司剛因欺詐被指控，下一家公司就在納斯達克融了 7.85 億美元。IPO 招股書裡都寫了這些訴訟可能分散管理層精力，投資者還是買了。說明什麼？說明泡沫期人們不看風險披露，只看故事夠不夠性感。

泡沫下的縮影

Fermi 不是個例。它是一個縮影。

根據 Sightline Climate 的數據，截至 2026 年 4 月，美國計劃在今年上線的大型數據中心項目約 140 個，但其中只有三分之一在實際施工。剩下的要么延期，要么取消。

瓶頸在於電氣元件。

變壓器、開關設備和電池，這些都是每個數據中心建設必不可少的組成部分。2020 年之前，大功率變壓器的交付周期為 24 至 30 個月。而現在，等待時間可能長達五年。對於部署周期低於 18 個月的數據中心而言，這在結構上是不可接受的。任何一個元件的延遲交付都會導致整個項目停滯。

更深層次的問題在於代際差異。美國電網的設計並未考慮人工智能所需的負荷。數據中心可以在三年內建成，但發電卻需要更長時間。太陽能或風能發電需要三到六年，燃氣輪機發電大約需要六年，而核能發電則需要十年以上。《網絡世界》雜誌指出，當數據中心規模較小时，這種不匹配尚可克服。但如今人工智能所需的規模如此之大，單個設施的功率以數百兆瓦計，這已成為一個難以逾越的瓶頸。

OpenAI 那個號稱斥資 5000 億美元的旗艦項目 Stargate，截至 4 月沒有任何實質性的建設進展。

合作方為了站點所有權和系統控制權吵得不可開交。德州旗艦園區 800MW 的擴建已被取消。英國、挪威的 Stargate 項目先後暫停，三名負責 Stargate 的核心高管已經跳槽去 Meta。

與此同時，Alphabet、亞馬遜、Meta 和 微軟預計將在 2026 年投入超過 6500 億美元用於擴展人工智能容量。其中，Alphabet 一家就報 1750 到 1850 億美元，等於每天燒 5 億。然而，支撐這一宏偉目標的基礎設施卻無法以行業所需的速度發展。

上一次美國出現類似規模的能源基建熱潮，是 1990 年代末。互聯網泡沫和電力市場放鬆管制催生了一波天然氣電站建設狂潮，大約投進去約 1000 億美元。泡沫破滅以後，大量電站閒置。

這一次的規模大了一個數量級。僅美國公用事業公司就拿出了 1.4 萬億美元的計劃支出，比去年的預測高 27%。科技公司在能源相關基建上的投資，已經是美國整個電力行業年投資的兩倍。

但第三季度到第四季度，新的數據中心交易已經下降超過 40%。有分析認為超級計算公司的資本支出在今年可能縮減一半。

錢在縮，但故事還在講。這就是危險所在。

Built In 的一份報告總結道：當供應商大量投資於初創公司，而這些初創公司轉身把錢花在供應商自己的產品上，真實需求和人為製造的幻覺就混在了一起。當一家公司的客戶同時也是它的投資者，收入增長快於實際使用量的增長，這就是泡沫正在形成的信號。

當泡沫破滅

在這條食物鏈上，有三層玩家。

第一層是真正的贏家。是已經擁有運營中的核電站的公司，比如 Constellation Energy，他們不用建任何新東西，只需要把現有電站的合同從電網轉簽給數據中心，就能吃到 AI 電力紅利。Meta 與 Constellation 簽了一份 20 年、1.1GW 的核電供應合同。微軟花了 16 億美元重啟三里島核電站。這些是有實物的交易。

第二層是各種小型模組化反應堆（SMR）創業公司，如 Oklo，股價被捧上天，但沒有一座反應堆建成。美國核電項目歷來以超期、超支著稱，近幾十年的案例幾乎都未能按原定工期和預算完成。但投資者不在乎這個。

第三層是 像 Fermi 這樣，連核反應堆都沒有，天然氣電站也沒開工，租戶都沒有。它處在食物鏈的最底端，賣的不是電力，是故事。故事崩了，就什麼都不剩了。

Fermi 的崩盤不會是孤立事件。

當一個行業的實際交付能力遠遠落後於它在 PPT 上給出的承諾，崩盤只是時間問題。

美國計劃在 2027 年上線的數據中心容量中，只有 6.3GW 在實際施工，而宣布的總量是 21.5GW。有 15GW 的差距存在於紙上，這背後對應著數千億美元的資金，和無數到時候無法兌現的承諾。

誰會是下一個 Fermi？沒人知道。但在這個賽道上，有 5000 億美元在找電，有大功率變壓器在等待交付，還有一大批連基本的電網接入都沒有解決的創業公司正在向投資者保證一切盡在掌控中。

上一次能源基建泡沫破火的時候，甚至還有電站剩下。這一次，很多項目可能連一塊地基都不會挖好。

而 Fermi 在德州荒野上的那在 5800 英畝的土地，也將和所有未實現的宏大敘事一起，慢慢被時光掩埋。