BIS 警告穩定幣 ETF化風險：贖回擠兌或引發金融體系連鎖危機

國際清算銀行（BIS）總經理 Pablo Hernández de Cos 在 2026 年 4 月 20 日的東京研討會上，提出了一個影響深遠的定性判斷：當前全球最大的美元穩定幣 USDT 與 USDC，其運行機制更接近交易所交易基金（ETF）而非真正的貨幣。這一判斷並非修辭比喻，而是基於三個核心結構特徵。

其一，穩定幣發行商在初級市場設置了贖回費用或條件限制，持有人無法像從銀行帳戶中提款一樣隨時按面值換回美元。其二，二級市場（交易所）價格頻繁偏離 1 美元的錨定值，在壓力時期這種脫鉤現象尤為突出。其三，發行方的儲備資產以短期政府債券和銀行存款為主，這一配置結構與貨幣市場基金高度相似。BIS 指出，這些特徵共同構成了“贖回摩擦”——一種使穩定幣在監管分類上更接近證券而非貨幣的結構性缺陷。

贖回機制的結構性缺陷如何成為系統性風險的導火索

BIS 對穩定幣的核心擔憂集中於一個明確的傳導路徑：大規模贖回壓力觸發儲備資產拋售，進而將資金壓力傳染至銀行體系。這一機制與 2023 年硅谷銀行（SVB）擠兌的邏輯並無本質差異——只是觸發點從傳統銀行存款轉移到了鏈上穩定幣。

當市場出現恐慌時，大量持有人同時贖回穩定幣，發行方被迫在已承壓的市場中拋售其持有的短期政府債券和銀行存款。這一拋售行為不僅壓低相關資產價格，還會對同樣持有這些資產的銀行產生連鎖衝擊。值得注意的是，BIS 總經理德科斯也提出了風險緩釋的路徑：如果穩定幣發行商能夠接入類似存款保險的安排或央行貸款便利，這種風險可以被“大幅降低”。

穩定幣市場的高度集中為何放大了系統重要性

截至 2026 年 4 月 21 日，USDT 市值約 1,872.6 億美元，占穩定幣總市值的 59.81%；USDC 市值約 782 億美元，占比 24.97%。兩家發行商合計佔據全球穩定幣流通量的約 85%。這一集中度本身就構成了系統性脆弱點。

BIS 認為，當兩家發行商掌控了全球絕大部分的穩定幣供給時，它們的結構性缺陷便從個別產品問題上升為系統層面的風險敞口。集中度不僅意味著風險集中，還意味著一旦其中任一發行商遭遇贖回危機，衝擊將通過儲備資產的共性持有關係在金融體系中迅速擴散。

穩定幣擴張對貨幣政策傳導構成了哪些實質性挑戰

BIS 將穩定幣對貨幣政策的影響納入其核心風險分析框架。德科斯警告，如果美元計價的穩定幣持續增長至足以與傳統貨幣抗衡的規模，將對各國貨幣政策和金融穩定產生“實質性後果”。

當用戶將傳統銀行存款轉向持有穩定幣時，央行的流動性管理能力面臨直接挑戰。更深遠的影響在於新興經濟體的“美元化”風險。國際貨幣基金組織（IMF）官員指出，在一些新興市場，美元穩定幣已佔據支付領域的“相當大份額”，對當地貨幣主權構成威脅。資金從本幣向美元掛鉤穩定幣的大規模遷移，可能削弱央行管理本國經濟的能力。渣打銀行分析師預計，新興市場持有的美元穩定幣規模可能從 2025 年底的 1,730 億美元飆升至 2028 年的 1.22 兆美元。

全球穩定幣監管框架的分歧為何可能導致金融市場嚴重割裂

德科斯在警告中明確指出，如果各國對穩定幣監管各行其是，“不同司法管轄區對穩定幣的不同監管框架，可能會導致嚴重的市場碎片化，或助長有害的監管套利”。

當前全球三大主要經濟體的監管路徑已出現明顯分化。歐盟的《加密資產市場監管條例》（MiCA）將於 2026 年 6 月 30 日全面實施，將穩定幣發行權限定於獲得授權的信貸機構或電子貨幣機構，並設定了嚴格的反洗錢和儲備審計要求。美國的《GENIUS 法案》於 2025 年 7 月簽署成為法律，建立了支付穩定幣的聯邦許可框架，美國貨幣監理署（OCC）已於 2026 年 2 月發布實施提案，進一步細化了儲備標準、贖回義務和資本要求。與此同時，法國央行副行長已建議修訂 MiCA 法規以限制非歐元穩定幣在日常支付中的使用，歐洲各國正積極推動歐元計價的本地穩定幣。

這些框架之間的差異並非技術層面的細節分歧，而是反映了對穩定幣本質定位的根本性不同——是將穩定幣作為支付工具來監管，還是作為金融產品來管理。這一差異決定了企業在全球範圍內開展穩定幣業務時將面臨完全不同的合規成本和運營約束。

國際協調為何陷入停滯，監管套利空間如何形成

金融穩定委員會（FSB）主席、英格蘭銀行行長安德魯·貝利在上周警告，過去一年各國在制定穩定幣國際標準方面的進展已經放緩。在全球穩定幣供應量突破 3,150 億美元的背景下，監管真空正在擴大。

BIS 特別指出，穩定幣在公共無許可區塊鏈和非托管錢包上的大量活動，運行在傳統反洗錢（AML）與反恐怖融資（CTF）管控框架之外。除非在法幣出入金通道設置專門的保障措施，否則這些工具將持續容易被非法使用。這一盲區的存在，疊加各國監管標準的差異，為監管套利創造了結構性空間——企業可以選擇在規則最寬鬆的司法管轄區開展業務，將高風險活動轉移到監管洼地。

央行與政策制定者正在考慮哪些潛在解決方案

針對上述風險，BIS 和各國政策制定者提出了多層次的應對思路。在微觀層面，限制穩定幣支付利息是一種被討論的方案。德科斯指出，如果持有穩定幣沒有收益，且持有機會成本較高（例如在高利率時期），那麼資金從銀行存款向穩定幣轉移的趨勢可能會不那麼明顯。

在制度層面，讓符合規範的穩定幣發行商接入央行貸款便利或存款保險機制，被視為降低贖回擠兌風險的有效路徑。在宏觀層面，國際社會亟需建立統一的穩定幣監管標準，以消除監管套利的空間。儘管這一目標在當前地緣政治環境下實現難度極高，但 BIS 的持續施壓正在將“全球監管協調”這一議題推向國際金融政策議程的前沿。

總結

BIS 對穩定幣“ETF 化”的定性並非學術討論，而是對 3,150 億美元市場中潛在系統性風險的一次系統性揭示。从贖回機制的結構性缺陷，到市場高度集中放大的傳染效應，再到各國監管路徑分歧可能導致的金融割裂，BIS 的警告鏈條清晰且具有邏輯必然性。對於市場參與者而言，理解這一監管邏輯的演變方向，或許比關注短期的價格波動更具長期價值。

常見問題（FAQ）

Q1：BIS 為何將穩定幣定性為“更像 ETF”而非貨幣？

BIS 指出，穩定幣發行商在初級市場設有贖回手續費和限制條件，二級市場價格也頻繁偏離 1 美元的錨定值，這些特徵更符合 ETF 或投資產品的行為模式，而非真正貨幣所應具備的無條件可兌換性，因此 BIS 認為其在監管分類上更接近證券。

Q2：穩定幣的贖回機制為何會引發類似銀行擠兌的系統性風險？

穩定幣發行商通常持有短期政府債券和銀行存款作為儲備。一旦大規模贖回需求出現，發行商被迫在已承壓的市場中拋售儲備資產，這不僅壓低相關資產價格，還可能對持有類似資產的銀行產生連鎖影響，類似於 2023 年硅谷銀行因債券資產貶值被迫拋售引發的擠兌。

Q3：當前全球穩定幣市場的規模有多大？USDT 和 USDC 的份額分別是多少？

截至 2026 年 4 月 21 日，USDT 市值約 1,872.6 億美元，占穩定幣總市值的 59.81%；USDC 市值約 782 億美元，占 24.97%。兩家合計佔據全球穩定幣流通量的約 85%。

Q4：各國穩定幣監管的主要差異體現在哪些方面？

歐盟的 MiCA 框架將穩定幣發行權限定於獲得授權的信貸機構或電子貨幣機構，設定了嚴格的儲備和審計要求；美國的 GENIUS 法案則建立了聯邦許可框架，由 OCC 負責監管支付穩定幣發行人。兩大框架在儲備標準、利息禁令、反洗錢要求等方面存在顯著差異。

Q5：BIS 提出的風險緩釋方案有哪些？

BIS 總經理德科斯提出，如果穩定幣發行商能夠接入類似存款保險的安排或央行貸款便利，贖回擠兌引發的市場壓力風險可以被“大幅降低”。此外，限制穩定幣支付利息也被討論為一種降低銀行存款向穩定幣遷移動力的政策選項。