我一直在思考泰瑞·史密斯最近說過的一些事情，這些話與大多數人對投資的看法恰恰相反。你知道，史密斯經營著Fundsmith，因為他的方法非常直白，經常被拿來和沃倫·巴菲特做比較。但他最新的股東信中包含了一個相當嚴峻的警告，讓人覺得這似乎違背了傳統智慧。

史密斯所指出的核心問題，歸結起來就是資金在市場中的流動方式出現了一個巨大的轉變。在過去幾十年，我們見證了被動指數基金的爆炸性增長。這些低成本的基金成為散戶投資者的首選，並被嵌入到401(k)s中，作為預設選項。沃倫·巴菲特自己多年來一直在推崇指數基金，這從成本角度來看是合理的。但問題在於，史密斯認為事情變得危險的地方。

現在的情況是，被動基金的資產規模已經超越了主動管理的基金。這是一個在2023年突破的重要里程碑，並且還在加速。數學看起來很簡單——費用更低、更容易理解、回報穩定。但史密斯指出，這背後還有一些嚴重的二階效應，沒有人真正討論。

首先，是這個集中化問題。當資本大量湧入被動指數基金時，不管一家公司是否被高估，基金都必須買入它以追蹤指數。因此，對最大公司的需求會產生乘數效應。主動管理者也陷入了一個奇怪的境地。一個投資經理可能認為特斯拉以387倍的滯後盈利倍數買入毫無道理，但由於它在標普500中的權重如此之大，反向押注就像是在職業生涯上賭上去一樣。任何短期的表現不佳都可能導致被淘汰。這就形成了一個扭曲的激勵結構，理性分析被指數匹配行為所取代。

但在史密斯看來，集中化問題其實是較小的問題。更大的問題是，股票價格現在越來越脫離公司實際價值。想想其運作機制。被動基金需要買入股票來追蹤指數，因此需求變得相當缺乏彈性。同時，大多數大型公司都在進行回購，供應也同樣缺乏彈性。當雙方都如此鎖定時，資金流入一支股票並不一定代表其內在價值的變化。它只是因為機制的作用，導致價格上升。

史密斯將此描述為「危險的扭曲」。他警告說，這些扭曲正在「奠定一場重大投資災難的基礎」。他擔心的情景是，當市場情緒轉變時，如果資金從股票轉向債券或現金，這個清算過程可能會非常劇烈且持續，尤其是那些已經完全脫離其實際價值的股票。

現在，史密斯並不假裝能準確預測這何時或如何結束。他的名言相當令人難忘：「我不知道它何時或如何結束，只能說會很糟糕。」但他確實認為，有方法可以布局，避免被捲入殘骸。

他的解決方案幾乎是平淡無奇的，這也許正是它有效的原因。這是他一貫的三步策略，讓他被拿來和沃倫·巴菲特做比較。第一，買優質公司。第二，不要付過高的價格。第三，什麼都不做。就這麼簡單。沒有市場時機，把握指數流動的智慧，只有紀律性的股票挑選，專注於合理價格的優質股票。

數據也支持這個觀點。MSCI全球品質指數，篩選出高股本回報率、穩定盈利和低負債的公司，歷史上一直跑贏更廣泛的MSCI全球指數。更重要的是，當市場變得糟糕時，它的抗跌能力更強。在下跌期間，這點非常重要。

史密斯的方法不一定每年都能跑贏市場。他也坦承這一點。Fundsmith去年表現相對較弱，他指出，即使是沃倫·巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，在他管理的年份中，也有大約三分之一的年份跑輸標普500。這就是以質量為核心的投資的本質。有時候成長股和動能會佔上風。但從長遠來看，十年期的數據顯示，自1999年以來，質量股的總回報一直穩定超越更廣泛的指數。

史密斯基本上在說，在一個被被動基金流動越來越扭曲的市場中，舊的規則反而變得更重要，而不是更少。那些能獲利的投資者，會是那些堅持基本面的人。買那些在當前價格下真正合理的企業。不要被指數流動的動能所迷惑。一旦做好功課，就持有並讓複利發揮作用。

這是一個逆向思維的觀點，面對一個越來越習慣被動投資的市場。而且，雖然沃倫·巴菲特一直支持大多數投資者使用指數基金，但他實際的投資策略一直是尋找以合理價值交易的優質企業。史密斯基本上在說，指數基金時代可能正創造出一個條件，讓傳統的價值投資再次變得有價值。

有趣的是，史密斯並不是反對指數基金。他只是指出，當資金過多流入指數基金而忽略估值時，就會產生市場扭曲，反而為紀律性投資者創造機會。這提醒我們，即使在被動投資盛行的世界裡，良好投資的基本原則依然不變。品質很重要，價格很重要，耐心比以往任何時候都更重要。