班傑明·考恩揭示為何牛市季節從未來臨

在2025年大部分時間裡，山寨幣持有者都在等待。
目睹比特幣升至歷史新高，接近126,000美元，他們預期一如既往的事情——
熟悉的輪換、山寨幣的激增、耐心獲利的季節。
但這從未發生。

班傑明·考恩，IntoTheCryptoverse的創始人，並不感到驚訝。
他對所發生的事情有一個名稱，並且這改變了一切。

“這是一個比特幣處於冷漠而非狂熱的循環。”

這句話比任何價格目標或鏈上指標都更能說明2025年的循環。
要理解原因，你需要跟蹤四個圖表的數據——從社交情緒、到市場結構，再到全球宏觀經濟的最深層。

表面正常，但並非如此

比特幣的表現完全符合預期。
它在每次減半後的第四季度達到高點，準時、與之前每個四年循環一致。
表面上看沒有任何異常，但仔細觀察，卻有一些根本不同的地方。

Cowen的歷史風險圖表以視覺方式講述故事。
圖表根據每個時間點的社交參與度，用顏色編碼比特幣的歷史價格——
暖色的紅色和橙色代表高參與度，冷色的藍色代表低參與度。

在2017年和2021年，比特幣都在火紅的紅色和橙色高點。
社交熱度達到巔峰。散戶蜂擁而至。
人人都在談論加密貨幣。

而在2025年，比特幣在冷藍色中創下歷史新高。
社交參與度在市場達到巔峰時接近歷史最低點。

沒有散戶的喧囂，也沒有主流新聞推動資金流入。
只有平靜且幾乎不可見的高點——這正是班傑明·考恩所定義的冷漠。

“在2017年和2021年，我們達到狂熱的巔峰，
因為我們處於狂熱的頂點，資金會轉向風險較高的資產——山寨幣。
但當你處於冷漠之上時，並不會有相同的輪換。”

另一個發生的時間點是2019年。
這是所有事情的起點。

班傑明·考恩：為何冷漠會扼殺山寨幣季

在狂熱循環中，順序是可以預測的。
比特幣達到巔峰，早期投資者獲利，資金轉向更高風險的資產——山寨幣。
群眾仍沉浸在興奮中，追逐下一個機會。
替代性季節幾乎是機械式地跟隨。

而冷漠則完全打破了這個順序。
當比特幣在冷漠中達到巔峰，而非狂熱，沒有群眾等待轉向。

通常引發山寨幣反彈的散戶浪潮從未出現。
沒有新買家進入市場，山寨幣除了下跌，別無去處。

Cowen直言不諱地說：

“但當你處於冷漠的巔峰時，比如2019年，
你不會看到那種輪換。
原因是沒有剩下可以賣出山寨幣的人。”

這在山寨幣市值的圖表中顯而易見。
與預期的比特幣後輪換劇烈不同，圖表顯示出更令人痛心的景象——
緩慢且無休止的出血。
山寨幣不僅在熊市中失去比特幣的地位，
在整個循環中——無論是牛市還是結束後——都在持續。

這不是巧合，也不是運氣不好。
這是宏觀環境直接造成的結果。

宏觀背景：2019與2025展現相似故事

多數加密分析師將比特幣視為獨立的生態系統，
由減半循環和鏈上機制純粹控制。
但班傑明·考恩認為，這只是部分真相。

全球經濟循環——更廣泛的經濟擴張節奏、末端循環壓力和衰退——
並不決定比特幣何時達到巔峰，
而是影響投資者在比特幣達到巔峰時的行為。

他的循環圖表，通過標準化S&P 500、失業率、利率、通脹和M2貨幣供應量的綜合表現，
以視覺方式呈現。

從比特幣早期到2019年左右，宏觀環境處於早期循環階段——
經濟危機後的長期復甦。
風險偏好結構性較高。
投資者願意承擔風險，從股票轉向比特幣再到山寨幣。

而在後期循環環境中，風險偏好逆轉。
投資者不再追求更高風險——
反而收攏資金，集中於資產質量。
用加密貨幣的術語來說，就是比特幣，而非山寨幣。
這解釋了為何在2019年和2025年，即使比特幣仍在上升，山寨幣也在流血——
宏觀環境正積極反對山寨幣持有者依賴的輪換。

“這個循環感覺不同的原因，是因為這是個後期循環環境。
而我們唯一一次遇到類似的後期循環，是在2019年，
那時山寨幣在比特幣達到巔峰後仍在流血，沒有真正的輪換。”

流動性風險圖表提供了第二層確認。
當前流動性風險值為0.789——
強烈位於“非常緊張”區域，
這與2008年金融危機和2018-2019年期間幾乎完全一致。
緊縮的流動性環境並非投資者追逐投機資產的環境，
而是資金撤退到安全資產的環境。

2019與2025之間的對稱性越來越明顯。
2019年，比特幣在6月達到巔峰——
比量化緊縮在8月結束早兩個月。
2025年，比特幣在10月達到巔峰——
比量化緊縮在12月結束早兩個月。
相同的模式、相同的距離、更大的規模。

“現在發生的事情，只是2019年事件的放大版。
這在所有層面上都在重演。”

對班傑明·考恩來說，接下來會怎樣？

2019年的類比並非完美，但卻是最誠實的圖景。
四年循環依然完整——
比特幣在巔峰時總是達到巔峰，
並且在歷史上大約一年後，達到最低點。
這使得最低循環點的基本假設是2026年10月。

這個循環揭示的更清楚的事實是，
加密市場並非獨立存在。
經濟循環、流動性狀況和投資者風險偏好，
不是背景噪音——
它們是每個加密決策的環境。
在早期循環中，風險偏好的提升推動山寨幣走高。

而在末期循環中，風險偏好的退卻使它們下跌。

班傑明·考恩的理論並非看空的預測。
這是一個理解為何這個循環感覺不同的框架——
以及為何，對於理解宏觀背景的人來說，
這從來都不是真正令人驚訝的。

山寨幣季節並未失敗。
它從未真正到來。
在這樣的環境中，
在這個循環中，皆是如此。