比特幣礦工壓力加劇：上市礦企單季拋售 3.2 萬枚 BTC 創紀錄

2026 年第一季度，北美上市比特幣礦企合計拋售超過 32,000 枚 BTC，這一規模不僅超越 2025 年全年總量，甚至超過 2022 年第二季度 Terra-Luna 崩盤期間的水平，刷新了單季礦企拋售紀錄。參與本輪拋售的主要礦企包括 MARA Holdings、CleanSpark、Riot Platforms、Cango、Core Scientific 和 Bitdeer，其中 MARA 在 3 月單月售出超過 15,000 枚 BTC，CleanSpark 在 2 月的拋售比例高達當月產出量的 97% 以上。這一拋售規模遠超以往任何周期性調整階段的礦工減持幅度，反映出礦企面臨的經營壓力已從邊際性擠壓演變為系統性生存危機。

Hashprice 跌至歷史低位意味著什麼

衡量礦工盈利能力的核心指標 Hashprice——即單位算力每日的挖礦收入——在 2026 年第一季度跌至每 PH/s 每日約 28 至 35 美元的區間，其中 3 月初一度觸及約 28 美元/PH/天，創下減半後的歷史最低水平。這一指標之所以關鍵，在於它直接決定了礦工在支付電費和運營成本後的淨收益。當前 Hashprice 已低於許多礦工的盈虧平衡閾值，全球約 15% 至 20% 的老舊礦機處於虧損運行狀態。從歷史數據看，Hashprice 在此前的減半周期中通常能在幣價回升後恢復至更高水平，但本輪周期中算力價格持續承壓的時間長度和下跌深度均超出以往，這意味著礦工的收入修復周期可能被顯著拉長。

減半後礦工的生存壓力為何持續放大

2024 年 4 月的比特幣減半將區塊獎勵從 6.25 BTC 削減至 3.125 BTC，這一供給端衝擊並未被幣價上漲所完全對沖。相反，自 2025 年第四季度以來，比特幣價格從約 124,500 美元的歷史高點回落，叠加全網算力持續攀升至接近歷史最高水平，共同對礦工收入形成了雙重重壓。根據 CoinShares 的報告，2025 年第四季度上市礦企生產單枚比特幣的加權平均現金成本已攀升至約 79,995 美元，而在同一時期比特幣交易價格約在 70,000 至 75,000 美元區間波動，這意味著即使不考慮折舊和資本支出，部分礦工已處於現金成本虧損狀態。2028 年減半將進一步把區塊獎勵從 3.125 BTC 削減至 1.5625 BTC，若算力價格屆時仍無法有效回升，行業將面臨更為嚴峻的結構性挑戰。

礦工持倉變化如何揭示行業結構性轉向

CryptoQuant 數據顯示，礦工持有的比特幣總量已從 2023 年底的約 186 萬枚降至當前的約 180 萬枚，兩年內淨減少約 6 萬枚 BTC。這一趨勢與減半前礦工普遍囤幣的行為模式形成鮮明對比——2024 年公開礦企曾淨增持 17,593 枚 BTC，持幣總量一度突破 10 萬枚。持倉量的持續收縮反映了兩個結構性變化：其一，礦工從長期持有者角色向被動出售者轉變；其二，礦工拋售不再是短期的流動性管理，而是生存性資產置換行為。當約兩成礦工持續處於虧損狀態且算力價格跌破盈虧平衡閾值時，出售 BTC 已成為維持運營現金流的剛性選擇，而非財務策略性操作。

礦工投降信號在歷史上如何映射市場底部

連續三次的挖礦難度下調——這是自 2022 年 7 月以來首次出現的連續下調節奏——在技術分析層面被廣泛視為礦工投降的明確信號。回顧歷史，2022 年 Terra-Luna 崩盤期間，礦工在兩個月內總共出售了約 7,900 枚 BTC，彼時比特幣價格從約 69,000 美元的歷史高點下跌近 70%，行業經歷了 Core Scientific 等頭部礦企申請破產保護的大規模出清。2022 年底 FTX 崩盤後，礦工投降導致了約 7.7% 的算力下降，隨後市場逐步確認底部。當前 Q1 抛售規模已超過上述兩次危機期間的水平，但此次投降的驅動因素有所不同：2022 年的壓力主要來自幣價暴跌，而當前壓力來自成本端的結構性抬升與幣價滯漲的雙重擠壓。

礦企向 AI 轉型如何改變行業競爭格局

在挖礦利潤率被壓縮至極限的背景下，礦企向人工智能和高效能運算領域的轉型正在重塑整個行業的競爭格局。上市礦企累計宣布的 AI/HPC 合約總額已超過 700 億美元，部分礦企預計到 2026 年底高達 70% 的收入可能來自 AI 業務。資本市場對 AI 叙事給予了顯著溢價：已獲得 HPC 合同的礦企估值倍數達 12.3 倍，而純挖礦公司僅為 5.9 倍。然而，轉型也帶來了債務結構的深刻變化，IREN 持有 37 億美元可轉換票據，WULF 總負債達 57 億美元，行業整體槓桿率大幅攀升。這一分化意味著礦企的未來競爭力將不再由挖礦效率和算力規模單方面決定，而是取決於其在能源資產配置和資本結構管理上的綜合能力。

礦工拋售潮對市場供需格局的深層影響

礦工作為比特幣生態系統中唯一具備持續性生產成本的參與者，其拋售行為對市場供需格局具有獨特的傳導機制。當前上市礦企持倉的持續下降，叠加減半後區塊獎勵減半與全網算力攀升的雙重擠壓，意味著算力增長正由邊際成本更低的新入場者驅動，而非存量礦企擴張。與此同時，機構資金庫公司的持續增持與礦企拋售形成了持有者結構的再平衡——生產端讓渡倉位予配置型資本。這一轉移若伴隨鏈上長期持有者占比上升，可能逐步改變市場對短期供應沖擊的敏感度。但 CoinShares 明確警示，除非比特幣價格出現大幅回升，否則 2026 年上半年高成本礦工將進一步退出市場。

礦工行為變化是否標誌著行業進入新階段

從更宏觀的視角看，本輪礦企拋售潮不僅是周期性壓力的體現，更可能標誌著比特幣挖礦行業進入一個結構性重塑的新階段。以往減半周期中，礦工能夠通過熬過短期陣痛、等待算力價格恢復至新高來實現盈利修復，但當前算力價格持續處於 30 至 35 美元/PH/天的低位區間，復甦假設不再穩固。礦工從“囤幣者”向“被動出售者”的角色轉變、AI 轉型對能源和資本配置的重新分配、以及行業槓桿率的系統性抬升，三者疊加構成了一個與以往任何周期都不同的行業環境。這意味著市場對礦工行為的分析框架也需要相應更新——礦工的拋售信號在量化規模上固然具有參考價值，但其結構背景的變化同樣值得持續追蹤。

總結

2026 年第一季度上市礦企拋售超過 32,000 枚 BTC 創下歷史紀錄，其根本驅動因素是 Hashprice 跌至歷史低位叠加生產成本逼近 80,000 美元，導致約兩成礦工陷入虧損。這一拋售潮在規模上超過了 2022 年 Terra-Luna 崩盤時期的水平，但驅動因素更為複雜——不僅是幣價回調，更包括算力持續攀升和減半後供給削減的結構性壓力。礦工持倉的持續收縮和向 AI 基礎設施的加速轉型，正在重新定義礦企的競爭邊界和行業風險特徵。從歷史經驗看，礦工投降信號往往與市場階段性底部相關，但本輪的結構性差異意味著僅憑歷史規律進行線性外推可能面臨較大不確定性。

FAQ

Q1：什麼是 Hashprice，它為何是衡量礦工壓力的關鍵指標？

Hashprice 代表礦工單位算力每日的挖礦收入，通常以美元/PH/s/日為單位。它綜合反映了比特幣價格、全網算力難度和區塊獎勵三個變量的影響，是評估礦工盈利能力的核心指標。當 Hashprice 低於礦工的運營成本（主要是電費）時，礦工將面臨虧損，被迫出售持有的 BTC 以維持現金流。

Q2：本次上市礦企拋售 3.2 萬枚 BTC 的規模有多大？

2026 年 Q1 的拋售量不僅超過 2025 年全年總量，還超過了 2022 年 Q2 Terra-Luna 崩盤期間的拋售水平，創下歷史單季最高紀錄。參與拋售的頭部礦企包括 MARA、CleanSpark、Riot、Cango、Core Scientific 和 Bitdeer 等。

Q3：礦工投降信號通常如何影響比特幣市場？

歷史上，礦工大規模拋售和算力難度連續下調往往出現在市場階段性底部附近。因為礦工是最被動的賣方——他們有剛性的運營成本和現金流需求，當價格跌破盈虧平衡線時只能被迫出售。當拋售壓力釋放到一定程度後，市場上的賣方力量減弱，為價格修復創造條件。但需注意，每次投降的結構背景不同，不能簡單套用歷史規律。

Q4：礦企向 AI 轉型對挖礦行業有何長期影響？

礦企向 AI 和 HPC 領域轉型正在改變行業的能源和資本配置結構。部分礦企已累計宣布超過 700 億美元的 AI 合約，預計到 2026 年底收入中來自 AI 的比例可達 70%。這一趨勢意味著礦企的業務模式正從單一挖礦向多元化的基礎設施運營轉變，行業的競爭邏輯和估值體系也在隨之重塑。