從挖礦到算力基礎設施：TeraWulf 融資擴張與 HIVE 可轉債揭示礦企 AI 轉型路徑

2026 年 4 月中旬，全球礦企板塊迎來了兩筆標誌性的資本運作。美國上市礦企 TeraWulf 以每股 19 美元的價格增發 4,740 萬股普通股，融資規模達到 9 億美元；加拿大礦企 HIVE Digital Technologies 緊隨其後，宣布擬私募發行 7,500 萬美元的零息可交換高級票據，到期日為 2031 年。

兩筆融資的共同指向是 AI 數據中心建設與 GPU 採購，而非傳統的比特幣礦機擴容。這並非孤立事件。从 Core Scientific 抛售比特幣持仓换取百亿美元 AI 托管合同，到 Hut 8 與谷歌支持的 Fluidstack 及 AI 獨角獸 Anthropic 簽署 70 億美元基礎設施租賃協議，礦企的“主營業態倒戈”已然從個別企業的戰略調整演變為全行業的系統性遷移。

兩筆融資背後的資本邏輯

TeraWulf 本輪增發於 4 月 14 日完成定價，發行規模從最初計劃的 8 億美元上調至 9 億美元，承銷商另持有 30 天超額認購權，最多可額外認購 711 萬股。募集資金的主要用途為肯塔基州霍斯維爾 AI 數據中心園區的建設，以及全額償還過橋信貸額度下的未償還金額。摩根士丹利擔任此次發行的聯席簿記管理人，Cantor Fitzgerald 擔任股權資本市場顧問。

與此同時，TeraWulf 公布了截至 3 月 31 日的第一季度初步業績，預計營收在 3,000 萬至 3,500 萬美元之間，調整後 EBITDA 最高可達 300 萬美元。公司截至一季度末持有 31 億美元現金及等價物，總債務為 58 億美元。

HIVE 的 7,500 萬美元可交換票據融資則採取了不同路徑。該票據為零息結構，期限為 2031 年，由 HIVE Bermuda 2026 Ltd. 發行，面向合格機構投資者私募配售，初始買方另可額外認購 1,500 萬美元票據。公司還設計了上限認購交易以降低對現有股東的攤薄影響。

資金用途方面，HIVE 明確將用於 GPU 採購、數據中心擴建及一般公司用途。值得關注的是，HIVE 同時披露其正逐步削減瑞典博登設施的 ASIC 挖礦活動，將該場址改建為 Tier III 級高性能計算數據中心，並在巴拉圭部署了首個 GPU 集群，用於大型語言模型的早期訓練工作負載。

礦企 AI 轉型為何在 2026 年加速

礦企 AI 轉型並非始於今日，但 2026 年第一季度的數據集中揭示了這一趨勢的緊迫性。

2024 年比特幣減半後，礦企利潤率下降了約 50%，而成本端並未同步下降。進入 2025 年下半年，比特幣價格的持續走弱進一步擠壓了礦企的生存空間。據行業測算，2025 年第四季度上市礦企生產一枚比特幣的加權平均現金成本已攀升至約 79,995 美元，叠加折舊、運維等費用後總成本更高。而截至 2026 年 4 月 17 日，比特幣價格約為 74,729.9 美元，成本與價格形成嚴重倒掛，部分礦企每挖一枚幣的淨虧損超過 19,000 美元。

2026 年第一季度，算力價格跌至約 29 美元 / PH / 天的五年低點。與此同時，比特幣全網算力從峰值約 1.16 ZH/s 降至約 853 EH/s，跌幅約 22%，直接反映了部分礦機關停和算力外流。

2026 年 3 月，Core Scientific 確認已出售約 1,900 枚比特幣，套現 1.75 億美元，並計劃清算幾乎全部比特幣持倉以加速 AI 基礎設施擴建。同期，MARA Holdings 出售超過 15,000 枚比特幣以降低槓桿，Bitdeer 的比特幣持倉降至零。

2026 年 4 月 14 日至 16 日，TeraWulf 與 HIVE 先後完成融資公告，將 AI 轉型推至新的量級。

礦企 AI 轉型的驅動力來自兩個方向。一是比特幣挖礦經濟的結構性惡化——難度持續上升、幣價低迷、現金成本高企，三重擠壓使得傳統挖礦模式難以為繼。二是 AI 算力市場爆發式增長的引力效應——改造礦場的建設周期約 18 至 24 個月，而新建數據中心從申請並網到投產往往需要五年以上，礦企的電力基礎設施優勢形成了稀缺壁壘。

礦企 AI 轉型的規模與格局

從行業數據維度審視，礦企 AI 轉型已從零星試探演變為系統性趨勢。以下從合同規模、融資結構、收入變化三個維度進行量化分析。

AI 訂單規模：截至 2026 年初，多家礦企合計 AI 及 HPC 訂單總額約達 385 億美元。頭部項目包括 TeraWulf 與 Fluidstack 簽署的 128 億美元 AI 數據中心訂單，IREN 與微軟簽署的 5 年 97 億美元協議，Hut 8 與谷歌 / Anthropic 簽署的 70 億美元基礎設施租賃合同，以及 Core Scientific 與 CoreWeave 簽署的超過 100 億美元、為期 12 年的托管協議。

收入結構變化：Core Scientific 的 AI 托管收入在 2025 年第四季度同比大增 268%，這一增長幅度遠超其挖礦業務的收入表現。HIVE 最新財季錄得收入 9,310 萬美元，同比增長 219%，雖然受擴張項目折舊影響淨虧損 9,130 萬美元，但管理層明確以長線基建增長為優先目標。

融資方式分化：礦企 AI 轉型的資金來源呈現多元化特徵。TeraWulf 選擇公開增發股票，以稀釋股權為代價獲取資本；HIVE 選擇零息可交換票據，以遠期轉換權換取當期流動性；Core Scientific 則同時擴張信貸額度至 10 億美元，並系統性地清算比特幣持倉。不同融資路徑反映了各企業在資本結構與風險偏好上的差異化選擇。

市場反饋的分化信號：融資公告後股價的短期下跌與長期估值重估形成對比。TeraWulf 的股價年初至今上漲 68.06%，HIVE 年初至今上漲約 37%，Core Scientific 過去一年回報率達到 173%。部分機構分析師認為 AI 托管業務的長期合同價值尚未充分體現在當前估值中。

資本市場的定價邏輯正在發生遷移。過去礦企估值與比特幣價格高度相關，而 AI 轉型後，市場開始用“擁有電力獲取能力的數據中心 REITs”框架重新評估這些企業。這種估值邏輯的切換，正是礦企 AI 轉型在資本市場獲得正向反饋的根本原因。

舆情觀點拆解：支持、質疑與冷靜審視

礦企轉型 AI 是“算力本位”時代的必然選擇。上海社會科學院數字經濟學者指出，比特幣只是算力在特定歷史階段催生的一種早期 Token，礦企清倉比特幣並轉向 AI 基礎設施，是從舊 Token 體系“脫鉤”轉而投資於新算力本位的基礎設施建設，其本質是歷史性的賽道切換。香港註冊數字資產分析師學會學術委員會輪值主席于佳寧認為，電力入口正在成為比芯片本身更稀缺的戰略資源，礦企在電力接入方面積累了十年的先發優勢，恰是 AI 巨頭最需要的能力。

轉型的實際難度被低估。一方面，比特幣礦機（ASIC）與 AI 伺服器（GPU）硬件無法直接復用，礦場的電力系統需要升級以支撐更高密度的計算負載。現代 100 兆瓦 AI 數據中心的總成本超過 40 億美元，約 70% 的支出用於伺服器和 GPU，遠高於傳統礦場的資本強度。另一方面，礦企普遍背負高額債務——TeraWulf 總債務達 58 億美元，在 AI 項目產生正向現金流之前，債務壓力可能成為制約因素。

部分行業觀察者認為，礦企 AI 轉型的規模與速度需要區分對待。並非所有礦企都具備 AI 托管所需的高密度數據中心建設能力和電力冗餘空間。頭部礦企與中小型礦企之間的分化將進一步加劇，最終能夠完成轉型的企業可能僅限於擁有優質電力資源、強大資本運作能力和技術儲備的頭部梯隊。

行業影響分析：挖礦生態、網絡安全與資本流動

礦企大規模轉向 AI 數據中心，對比特幣挖礦行業乃至整個加密生態系統產生多重影響。

比特幣網絡安全格局變化：全網算力從約 1.16 ZH/s 的峰值降至約 853 EH/s，降幅約 22%。算力下降意味著網絡攻擊成本降低，雖然目前 51% 攻擊的經濟成本仍然極高，但算力持續外流可能對長期網絡安全構成結構性挑戰。與此同時，算力集中度可能進一步提升——能夠維持挖礦業務的企業將更多集中於擁有低成本電力的頭部礦企。

比特幣市場供應壓力變化：礦企大規模清倉比特幣持倉，在 2026 年第一季度形成了顯著的賣方壓力。MARA 出售超過 15,000 枚 BTC，Riot Platforms 清算了超過 3,700 枚 BTC，叠加 Core Scientific 和 Cango 等公司的減持，上市礦企的集體拋售行為對比特幣市場價格產生了不可忽視的下行影響。

資本市場資金流向重塑：礦企板塊的投資邏輯正在重構。傳統上，投資者將礦企股票視為比特幣的槓桿替代品；而 AI 轉型後，部分機構開始用數據中心 REITs 的估值框架對這些企業進行定價。這種估值範式的切換，意味着礦企股價與比特幣價格的關聯度可能逐步降低，而與 AI 基礎設施市場的景氣度關聯度上升。

產業鏈上下游傳導效應：礦企減少礦機採購將對 ASIC 製造商產生需求側壓力；電力資源的重新分配將影響區域能源市場格局；礦場運維服務商面臨業務模式轉型。礦企 AI 轉型的漣漪效應正在向加密產業鏈上下游擴散。

多情境演化推演

基於當前信息與行業趨勢，以下從三種不同演化路徑展開推演。

情景一：加速轉型，頭部礦企確立雙主業格局

推演邏輯：AI 算力需求持續高增長——據多個研究機構預測，全球 AI 數據中心市場從 2026 年起複合年增長率在 25% 至 36% 之間，到 2034 年市場規模可達千億美元級別。在電力資源成為 AI 擴張瓶頸的背景下，礦企的既有電力基礎設施價值持續攀升。頭部礦企在完成首輪 AI 基礎設施部署後，利用長期合同產生的穩定現金流反哺挖礦業務，形成“AI 托管 + 比特幣挖礦”的雙主業格局。這一情景下，礦企板塊整體估值中樞上移，與比特幣價格的相關性進一步減弱。

情景二：分化加劇，僅少數企業完成轉型

推演邏輯：AI 數據中心建設的資本強度遠超挖礦業務——一座 1 GW 數據中心的總擁有成本約 550 億美元，其中 GPU 芯片占比最高，電力散熱等基礎設施次之。大量中小型礦企無法承受前期巨額資本支出，或因電力基礎設施不達標而難以獲得 AI 托管訂單。轉型窗口期過後，能夠成功嵌入 AI 供應鏈的礦企獲得資本溢價，而轉型失敗的企業則面臨被收購或退出市場的命運。行業集中度顯著提升，比特幣算力進一步向少數未轉型或轉型失敗的礦企集中，但這些企業將持續承受低利潤率的經營壓力。

情景三：比特幣挖礦經濟恢復，部分礦企放緩轉型步伐

推演邏輯：若比特幣價格在未來一到兩年內顯著回升至 9 萬至 10 萬美元區間，挖礦經濟性將大幅改善。部分已完成部分 AI 部署的礦企可能放緩進一步轉型的節奏，將更多資源重新投入挖礦業務。然而，這一情景並不改變長期結構性趨勢——2028 年第五次減半後區塊獎勵將進一步降至 1.5625 BTC，屆時即便幣價處於高位，挖礦的單位產出仍將被削減一半。因此，比特幣價格反彈可能延緩轉型節奏，但無法逆轉行業整體的結構性遷移方向。

三種情景並非互斥，更可能在時間線上疊加發生。短期來看，比特幣價格波動會影響礦企轉型的速度；中期來看，AI 數據中心合同能否順利交付並產生正向現金流，是驗證轉型可行性的關鍵；長期來看，2028 年減半將進一步強化礦企向 AI 基礎設施轉型的必然性。

結語

TeraWulf 的 9 億美元增發與 HIVE 的 7,500 萬美元可轉債，是 2026 年礦企 AI 轉型浪潮中的標誌性節點，而非終點。从 Core Scientific 到 Hut 8，从 MARA 到 IREN，礦企集體轉向 AI 數據中心的趨勢，本質上是對“算力”這一核心資產價值的重新定價與重新分配。

對於比特幣挖礦行業而言，這一轉型意味著網絡安全格局的重塑、市場供應結構的變化以及資本流向的重新校準。對於加密市場參與者而言，礦企 AI 轉型正在改寫“礦企股 = 比特幣槓桿”的傳統投資邏輯。而對於整個科技產業而言，礦企憑藉十年的電力基礎設施積累，正在成為 AI 算力時代的關鍵資產提供方。

無論演化路徑如何展開，一個趨勢已然明確：礦企的身份正在從比特幣網絡的“打工人”演變為 AI 算力基礎設施的“電力地主”。這場橫跨加密與 AI 兩大領域的產業遷徙，才剛剛進入快車道。