投降還是演化：為何礦工押注人工智慧 - ForkLog：加密貨幣、AI、奇點、未來

# 資本清算還是演化：為什麼礦工押注人工智慧

比特幣挖礦產業正在經歷有史以來最激進的轉型。幾年前在市場不穩定背景下看似不得不進行的分散配置，到 2026 年春天已導致整個產業徹底蛻變。

傳統礦工多年来一直負責確保區塊鏈的穩定性與安全性，如今正急速轉型為因應人工智慧需求的資料中心營運商。轉換路線伴隨著前所未有的「清算家族銀器」：公司處分累積的比特幣儲備，用以支付 Nvidia 的圖形加速器，並償還龐大的貸款。

為了囤積資產而進行的經典挖礦正在迅速走入過去，取而代之的是混合式的基礎設施模式。但如果雜湊算力只成為租用神經網路機櫃的低利潤附帶產物，第一種加密貨幣又將迎來怎樣的未來？

上市公司的 HODL 時代終結

在 2026 年春天，挖礦領域出現了頗具爭議的局面。去年年底，比特幣網路突破 1 ZH/s 的門檻。然而，承擔算力的公司整體財務狀況已顯著惡化。

比特幣雜湊率走勢。資料來源：Glassnode。產業遭遇了「效率悖論」：網路的整體運算能力持續上升，但雜湊價格（hashprice）卻一路下探至歷史最低點，跌到每 PH/s 價格僅 $28–30。

對比來看：2025 年第三季度的收益率約在 $55；而在多頭循環的高峰期，這一數字曾以數百美元計。

比特幣雜湊價格走勢。資料來源：Hashrate Index。2026 年第一季度是比特幣近八年來最糟的開局。價格下跌 22.2%——從 1 月的約 ~$87 500 跌至 3 月底低於 $70 000 的水準——打亂了多數大型玩家的經濟模型。

比特幣季度走勢。資料來源：CoinGlass。過去半年，該資產跌幅超過 40%。在這樣的條件下，「挖礦並持有」（或 HODL）策略不再有效，並可能讓許多公司走向破產。

根據 CoinShares 與 TheEnergyMag 分析師的說法，產業面臨規模龐大的資本清算。目前被大規模基礎設施項目的慣性與長期電力合約所掩蓋，使公司無法輕易「把插頭直接拔掉」。

冷酷無情的數字

對多數上市挖礦公司而言，挖掘加密貨幣已變成虧損

根據 2025 年第四季度的加權平均，該產業挖出 1 枚比特幣的完全成本（all-in cost）達到 $79 995。在市場價格約 $70 000 時，每賣出獲得的硬幣幾乎替公司造成 $10 000 的純損失。

部分大型玩家（例如 TerraWulf、Core Scientific）的比特幣挖礦平均成本明顯高於 $100 000。資料來源：CoinShares。產業正遭遇規模化的系統性危機，其背後同時由多個因素引發。

來自手續費的收入偏低

去年秋天，網路難度創下歷史新高，但礦工從交易手續費取得的收入卻降到低於區塊獎勵的 0.7%。比特幣主要用於大型結算，鏈上活動仍然偏低。

因 Runes 協議引發熱潮而帶動的手續費收入增長，卻是短暫的。

監管壓力與能源成本

在許多國家，電力費率持續上升。2026 年第一季度，全球家庭平均價格年增 9.8%。

額外的困難出現在電力挖礦樞紐——德州。當地生效的 SB 6 法案取消了礦工的「優先用戶」地位

現在他們必須讓網路營運商 ERCOT 能在尖峰負載與緊急狀況時遠端關閉設備。這可能降低設備連續運轉時間，並提高企業的營運風險。

高額負債壓力

為了積極擴充算力並在熊市中生存，公司主動發行可轉換債券。僅在一年之間，上市礦企的總負債就增加了六倍——從 $17億（billion）增至 $12.7 億（billion）。在 2026 年，隨著營收下滑，這些義務的償付成為關鍵且嚴重的支出項目。

成本結構與主要玩家的狀況清楚展示了問題的規模：

公司	All-in cost ($/BTC)	電力支出 ($/BTC)	債務與狀況備註
MARA Holdings	$153 040	$64 703	設備折舊顯著；以 53 000 BTC 抵押的債務。
IREN (Iris Energy)	$140 441	$34 325	能源成本低，但已發行股票規模大。
Riot Platforms	$170 366	$49 196	因在科西嘉（Corsicana）建設 1 GW 設施而成本偏高。
Core Scientific	$168 693	$66 720	設備能效偏低，正進行重組程序。
TeraWulf (WULF)	$471 841	~$50 000	由於債務與高額 AI 資本支出造成指標扭曲。
Cipher Digital	$231 980	$41 047	季度利息支出增長 10 倍。
CleanSpark	$118 932	$52 463	嚴格的財務紀律，負債相對不大。

一個典型例子是 Cipher Digital 的情況。其在 2024 年發行以 7.125% 年利率計息、金額達 $3340萬的有擔保債券之後，公司季度利息支出從 $3.2 百萬飆升至 $33.4 百萬

這種策略更像是基礎設施巨頭在豪賭：假設來自 AI 運算的收入能在違約發生前覆蓋義務。

技術僵局與摩爾定律的極限

除了財務困難，產業也已接近技術層面的極限。ASIC 礦機的發展正在放緩，反映了摩爾定律的物理限制

如果 2020 年至 2025 年期間，旗艦裝置的能效提升了 65%（從 31 提升到 11–13.5 J/TH），那麼如今轉向 3 與 5 奈米晶片的成本要高得多。效率提升僅 20–30%，但同時需要巨額投資。

在目前資產價格與電價條件下（若電價高於 $0,05/kWh），包括熱門的 Antminer S19 在內的舊設備將變得不具經濟性。沒有機會取得電力批發價格的小型市場參與者（平均零售成本在 $0,12–0,15/kWh），被迫退出產業。

即使電價為 $0,05/kWh，Antminer S19 系列設備要挖出 1 枚比特幣所需的能源成本也僅略低於目前加密貨幣的市價。資料來源：f2pool.### 新的基礎設施標準與進入門檻

挖掘加密貨幣的基本要求也已徹底改變——傳統的風冷取代了液冷與浸沒式散熱

使用水冷設備會讓每一台機器的成本增加 $500–1000，而安裝浸沒式水槽需要初始資本投入，每台設備約 $2000 到 $5000。

像 S23 Hydro（宣稱效率 9.5 J/TH）或 Bitdeer 的 SEALMINER（目標 5 J/TH）這樣的前景模式，或許能維持業務的獲利性。然而，先前原本投向更新 ASIC 設備機隊的資金，現在正流向完全不同的方向。

大轉向：AI 當作救命稻草

礦工將重心轉向為人工智慧提供運算算力，成為在加密貨幣挖礦獲利性下滑背景下的被迫手段。華爾街分析師將這一過程稱為「基礎設施式的互相吞噬」：公司拆除裝有 ASIC 設備的機櫃，以釋放電力供 GPU 集群使用。

大型礦工預估的營收結構——到年底「非加密貨幣」收入占比將提升至 70%。資料來源：CoinShares。原因很簡單：為神經網路進行運算，每消耗 1 千瓦時的電力所帶來的收入，是支援比特幣網路的 2–5 倍。科技公司急需基礎設施，而礦工則掌握取得大量低成本電力的管道，並且具備強大的工業級散熱系統。

股市對這一趨勢反應迅速。持有高性能運算（HPC）領域合約的公司股票，以對預估營收 12.3x 的倍數交易。與此同時，市場只願意以 5.9x 評價那些仍將焦點完全鎖定在挖礦上的企業。

根據 CoinShares，這個新產業板塊的合約總規模已經超過 $700 億美元（$70 млрд）。

企業轉型案例

市場上出現越來越多具有代表性的商業模式切換案例：

• Core Scientific. 與 AI 供應商 CoreWeave 的十二年合約，幫助公司在近期破產後重新站穩。其透過提供人工智慧所需基礎設施取得的收入占比已達 39%；
• Keel Infrastructure（原 Bitfarms）。 2026 年春天，該公司完成品牌重塑，換掉交易代號，並將總部遷至紐約。這一步清楚展示了公司將焦點從比特幣挖礦轉向服務傳統金融產業；
• TeraWulf（WULF）。 在獲得來自 Google 的投資後，公司將重心轉向 AI 產業。挖掘加密貨幣如今僅作為處理多餘或暫時閒置算力的工具。

然而，進入 AI 供應商市場需要規模化投資。建造一個標準挖礦設施，每兆瓦（MW）成本約為 $0.7–1 百萬；而為神經網路打造 Tier 3 等級的資料中心，則估計需 $8–15 百萬（以相同算力規模計）。

在高利率的借貸環境下，這類專案往往只能動用公司最主要的儲備資金來籌措。

將金庫清空

過去作為比特幣主要持有者的上市挖礦公司，如今正對資產價格施加顯著的壓力。企業正積極出售其儲備。

多年來的 HODL 策略逐漸失去時效。最早放棄這一策略的之一就是 Riot Platforms：該公司在 2025 年開始規律地出售挖到的代幣，用來支付營運支出，並資助在科西嘉（Corsicana）建造大型設施。根據公司副總裁喬什·凱恩（Josh Kane）的說法，挖礦不再是終極目標，而只是讓人「最大化每個兆瓦的價值」的工具。

其他市場參與者也支撐了這一趨勢。Bitdeer 已完全清算加密貨幣庫存，並將資本重新導向晶片的研發與生產。值得注意的是，該公司在可用雜湊率方面位居上市礦工之首。

信貸風險與對市場的壓力

MARA Holdings 的情況很具代表性——它是礦工中擁有最大企業級比特幣儲備的持有者。面對高額負債與發展 AI 基礎設施所需的資本，公司管理層做出了一項策略性決定：清算部分抵押品

僅在 3 月份，MARA Holdings 就售出 15 133 BTC，約換得 $1500萬（billion）美元，並將所得資金用於提前贖回自家可轉換債券。

儘管近期出售超過 15 000 BTC，MARA Holdings 仍在礦工中以比特幣儲備量領先。資料來源：BitcoinMiningStock。情況進一步惡化，原因是買方整體活躍度下滑。特別是近幾個月，現貨比特幣 ETF 顯示資金流出，而 Coinbase 溢價指數跌入負值區間。

除 3 月之外，自去年 11 月以來，交易所交易基金一直在出現資本外流。資料來源：SoSoValue。當礦工出售儲備以採購用於 AI 專案的基礎設施時，他們實際上也在推低第一種加密貨幣的價格，讓其主要業務變得更不具獲利性。

地緣政治、網路脈搏與產業去中心化趨勢

網路的技術指標清楚呈現了該產業的財務問題規模。2026 年春天，雜湊率從創紀錄的 1.16 ZH/s 降至 920 EH/s，很難稱其為一般的季節性修正。網路連續出現三次難度的負面重新計算——這種情況自「大規模中國封禁」以來都未曾發生過。

比特幣採礦難度走勢。資料來源：Clover Pool。礦工在遭受監管壓力與收益下滑之後，被迫將算力轉移到正在發展的國家。中國新疆的嚴格檢查，以及德州針對該產業的相關法規收緊，啟動了新一波遷移潮。像 HIVE Digital 與 Bitdeer 這樣的公司，試圖取得低成本、雖然穩定的水電發電算力，地點在巴拉圭與衣索比亞

市場參與者將這類擴張視為不是開拓前景方向，而是企圖在偏遠且隔離的地區維持傳統挖礦。

與此同時，美國與歐洲最優質、供電條件最完善的場地，正逐步轉到科技巨頭的控制之下。這形成了規模化的延遲威脅。

美國、中國與俄羅斯在全球雜湊率中的合計占比超過 60%。有限數量大型公司的算力設備集中，使其業務現在取決於 AI 合約的獲利性，從而威脅到比特幣抵禦審查的核心概念。

如果明天假設 Microsoft 向企業礦工提出要求：把剩餘的資料中心轉用於語言模型訓練，並給出的費率是挖礦加密貨幣收入的兩倍，那麼比特幣雜湊率可能在幾天內就大幅崩跌。

100,000 美元的門檻，或被遺忘

在 2028 年即將到來的減半（halving）之前，當每區塊獎勵降至 1,5625 BTC，比特幣挖礦產業的未來將直接取決於資產的報價。根據 CoinShares 分析師的估算，要讓第一種加密貨幣的挖礦重新回到可接受的獲利水平，必須在今年年底站上 $100 000 的關鍵水位。

如果無法實現，市場可能面臨一連串負面後果：

1. 專業公司的被併購。 當產業在 $60 000–75 000 的區間陷入長期停滯時，尚未將業務多元化到 AI 的企業將面臨成為敵意併購標的風險。它們的基礎設施可能只為了取得電力網路的接入權，而被以明顯低估的價格買走。
2. 連鎖破產。 目前比特幣的實現價格（實現價；所有流通代幣的平均買入成本）約為 $54 100。在深度修正期間，市場往往會測試這一水位。如此深度下跌對多數高槓桿玩家將是致命的，並引發設備與累積比特幣儲備的清算連鎖反應。
3. 技術轉型。 替代路徑與擴展區塊鏈生態系統有關。透過 Lightning Network 大規模使用支付、第二層解決方案的發展，以及 BTCFi 協議的普及，都可能支撐礦工。但就目前而言，這些技術的落地速度仍明顯落後於營收下滑的速度。

典範轉換

那個與全球科技產業相對隔離的經典挖礦時代，已接近尾聲。在新的「黃金淘金熱」背景下，產業正不可避免地進行轉型：高度專業化的業務正成為高性能運算的基礎設施。

放棄 HODL 策略與清算加密貨幣儲備，成為不得不付出的適應代價。為了應對負債壓力並符合新的現實，企業必須動用累積資本。在這樣的條件下，傳統玩家的未來取決於其能否在維護區塊鏈安全與更有利的運算合約之間取得平衡。

儘管獲利性下滑且雜湊率去中心化風險上升，轉向也為該產業開啟新的機會。把產業融入人工智慧領域，能讓礦工業務對熊市階段的加密市場變得更具韌性

比特幣挖礦與神經網路服務之間的界線正在消失，而且這一過程已不可逆。現在最大的問題是：該產業現有的領先者之中，究竟誰能在新的座標系統中先站穩位置。