在數字資產金庫（Digital Asset Treasury, DAT）賽道的財務健康度評估中，一幅兩極分化的圖景正在顯現。根據鏈上數據平台 Artemis 的最新統計，當多數以積累加密資產為核心業務的公司仍深陷未實現虧損（unrealized loss）的泥潭時，Hyperliquid Strategies（$PURR）卻以其顯著的未實現收益（unrealized P&L）脫穎而出，成為該領域唯一的亮點。本文通過結構化分析與多維度推演，深度探討 $PURR 這一“異象”背後的成因、數據的真實性以及其對整個 DAT 賽道可能產生的結構性影響。

DAT 寒冬中的唯一暖色：PURR 斬獲 3.56 億美元浮盈

據加密數據提供商 Artemis 披露，在眾多對標加密資產價格波動的 DAT 公司中，Hyperliquid Strategies ($PURR) 是目前唯一一家整體處於盈利狀態的實體。其未實現收益（unrealized gains）高達 3.56 億美元，形成鮮明對比的是，包括 Bitmine 在內的其他主要 DAT 公司則面臨著數十億乃至超過 75 億美元的未實現虧損（unrealized losses）。這一數據揭示了在相同的宏觀市場環境下，不同 DAT 由於資產配置、財務結構及運營策略的差異，正走向截然不同的財務狀況。

來源：Artemis

從浮虧到領跑：PURR 的逆勢加倉時間軸

• 2025 年下半年：市場波動加劇

整個加密市場經歷了劇烈的價格震盪。在此背景下，多數 DAT 公司，尤其是那些持有單一或高槓桿資產頭寸的金庫，其資產負債表受到了嚴重衝擊。據披露，Hyperliquid Strategies 在截至 2025 年 12 月 31 日的六個月內，也曾報告了由市場波動引發的 3.179 億美元淨虧損，其中主要包含了 2.624 億美元的 HYPE 代幣未實現損失。這表明，PURR 並非一直“免疫”於市場下跌。

• 2025 年底至 2026 年初：策略調整與逆勢加倉

儘管面臨帳面虧損，Hyperliquid Strategies 並未停止其核心資產的積累。公司在 2026 年 2 月披露，其以約 25.9 USD 的均價再次購入 500 萬枚 HYPE 代幣，總價值約 1.295 億美元，將其總持倉推高至約 1,760 萬枚 HYPE。這一逆勢操作顯示出其對核心資產長期價值的判斷，以及對短期價格波動的容忍度。

• 2026 年 2 月 27 日：數據反轉與格局確立

隨著市場回暖和 HYPE 價格的回升，Artemis 的數據顯示，Hyperliquid Strategies ($PURR) 的未實現收益扭虧為盈，達到 3.56 億美元，正式成為 DAT 賽道中唯一的盈利者。

3.56 億美元浮盈背後的數據支撐：零債務與動態彈藥

1. 資產端：核心持倉與現金儲備

PURR 的財務狀況與其核心持倉——HYPE 代幣——的表現深度綁定。截至 2025 年底，公司持有約 1,250 萬枚 HYPE，並保留有近 2.9 億美元的現金及 1,250 萬美元的可部署資本（由 10 億美元的股權信貸額度支持）。這種“核心資產 + 充足現金”的組合，為其在市場低谷時逆勢加倉提供了彈藥，也為抵禦極端波動提供了安全墊。

2. 負債端：零負債的穩健架構

與許多通過高槓桿或複雜債務工具擴張的 DAT 不同，PURR 在 2025 年底保持著約 5.9 億美元的股東權益且無任何負債。零負債的資本結構意味著其帳面價值完全由資產價值決定，不存在因負債追繳而被迫在不利價格出售資產的風險。這是其能夠“穿越周期”，將帳面虧損持有至轉為盈利的關鍵前提。

3. 盈利來源拆解

PURR 的 3.56 億美元 unrealized P&L 主要來源於其持有的 HYPE 資產價值重估。此外，公司還通過質押 HYPE 獲得約 50 萬美元的收益以及利息收入，這些構成了其多元化的收入來源。

拆解關於 PURR 盈利的三大主流觀點

• 主流觀點：成功歸因於資產選擇與時機

多數評論認為，PURR 的成功在於其精準地選擇了 HYPE 作為核心持倉，並利用了市場低迷期進行有效加倉。HYPE 背後的 Hyperliquid 生態，以其永續合約 DEX 產生的超 8 億美元年費和龐大的交易量，為代幣提供了內在價值支撐，使其區別於那些僅靠敘事驅動的資產。

• 爭議觀點：帳面盈利的“紙面富貴”

也有觀點指出，3.56 億美元仍屬於“未實現”收益。這部分盈利高度依賴於 HYPE 的市場流動性。若 HYPE 市場深度不足以支撐大規模拋售，或遭遇系統性流動性危機，這部分帳面盈利在變現過程中可能迅速縮水甚至消失。因此，unrealized P&L 的真實“含金量”仍有待檢驗。

• 深度觀點：結構性優勢被低估

更深入的分析指向了 PURR 的資本運作機制。其在市場淨值溢價（mNAV > 1）時，具備通過 ATM（At-The-Market）增發新股來募集資金的能力。這意味著，只要其股價保持溢價且市場交易活躍，PURR 就能獲得近乎“動態”的彈藥來持續購買 HYPE，形成一種正向循環：購買 HYPE → 推高資產淨值 → 維持股價溢價 → 開啟更多融資 → 繼續購買 HYPE。這種結構賦予了 PURR 遠超靜態“錢包”的持續購買力。

剝離情緒看 PURR 的盈利含金量

事實：

• PURR 是目前唯一被數據平台（Artemis）記錄為整體未實現盈利的 DAT。
• 其未實現收益具體數值為 3.56 億美元。
• 公司在 2025 年下半年曾報告過大幅度的未實現虧損。

觀點：

• PURR 的成功歸因於“明智的投資決策”或“優越的資產結構”。
• 其盈利狀態是“可持續的競爭優勢”。

推測：

• PURR 未來將繼續利用其 mNAV 溢價機制進行融資並購買 HYPE。
• 市場對 PURR 股票的需求將保持旺盛，使其 mNAV 維持在溢價區間。
• 3.56 億美元的未實現收益能夠在不顯著影響市場價格的前提下，部分或全部實現。

重塑 DAT 賽道規則：PURR 盈利帶來的三大連鎖反應

PURR 的盈利狀態對 DAT 賽道產生了深遠影響：

• 分化加劇，資金向頭部集中：PURR 的亮眼表現將吸引更多尋求風險敞口的資金，而深陷虧損的其他 DAT 則可能面臨持續的贖回壓力和融資困難。賽道內部的“馬太效應”將愈發明顯。
• 評估標準重塑：市場對 DAT 的評估標準可能將從單純的“資產積累速度”轉向“資本結構穩健性”和“動態融資能力”。PURR 展示的“現金 + 優質資產 + 靈活融資”模型，或將成為新一代 DAT 的範式。
• 生態綁定加深：PURR 與 HYPE 生態形成了深度的共生關係。PURR 的成功進一步鞏固了 HYPE 的價值敘事，而 HYPE 生態的持續繁榮又是 PURR 盈利的根本保障。這種綁定關係或將鼓勵更多 DAT 尋求與特定 Layer 1 或應用生態進行更深度的整合。

PURR 面臨的三條可能路徑

基於當前事實，我們可以推演出 PURR 未來的幾種可能情境：

• 情境一：正向循環持續（概率較高）

HYPE 生態持續擴張，交易量和協議收入維持高位。PURR 的 mNAV 保持溢價，得以持續通過 ATM 機制融資並購買 HYPE。這不僅推高了 HYPE 價格，也增厚了 PURR 的每股資產淨值，unrealized gains 轉化為持續的股價上漲動力。

• 情境二：增長停滯與估值回歸（概率中等）

Hyperliquid 生態增長放緩，或出現強有力的競爭者。市場對 HYPE 和 PURR 的預期下調，導致 PURR 的 mNAV 跌破 1（折價交易）。屆時，ATM 融資窗口關閉，PURR 將失去“動態彈藥”，僅能依靠既有現金儲備運營。其股價可能進入長期折價狀態，如同多數傳統封閉式基金。

• 情境三：流動性危機（概率較低）

HYPE 市場遭遇極端事件（如安全漏洞、監管打擊），導致價格暴跌和流動性枯竭。PURR 的高集中度持倉將面臨巨大的變現風險。即便無債務壓力，其資產價值的大幅縮水也可能引發恐慌性拋售，導致其股價較資產淨值出現更深折價，使得unrealized P&L 瞬間轉為巨額虧損。

結語

Hyperliquid Strategies ($PURR) 以其 3.56 億美元的未實現收益，在 DAT 賽道的寒冬中點燃了一把火。這把火既是其資產選擇與結構設計的勝利證明，也是對其未來能否持續燃燒的終極考驗。它清晰地展示了在數字資產領域，單純的持有已不足以應對複雜市場，而需要將資產配置、資本結構乃至動態融資機制融為一體，構建系統性的競爭優勢。對於整個行業而言，PURR 的案例不僅是一個盈利故事，更是一份關於如何穿越牛熊、構建穩健數字資產金庫的深度範本。