股票中線投機指南--企業質地--估值--邊際變化加密數字貨幣交易所平台

主要講企業質地的重要性，企業質地包括哪些方面，以及如何量化企業的質地。

企業質地的重要性這一點應該是沒有太大爭議的。除了短線投機不需要考慮企業質地，其它需要依賴於企業經營成果的策略，都是離不開好的企業質地的。無論是投資取得的股東回報，還是投機想要的股價差價，都來自於企業經營過程中獲取了更多的淨利潤。

但企業的質地主要包括哪些方面，可能爭議相對就更多一些。不同策略關注的點也會不一樣。

如果是價值投資策略，評估企業價值主要是用自由現金流折現法，那麼最關注的自然就是企業生命周期的自由現金流。對應的就是要求企業的生存期足夠長，有好的生意模式和強大的護城河，所謂的長坡厚雪。其中，段永平段總在生意模式之上還強調企業文化。自然，符合這些條件的企業可以說是千里挑一。同時，还要做到真正的懂，也就是知道這個企業十年後大概會是什麼狀態。價值投資難就難在看懂一個企業並非如此簡單。

價值投資還有一個流派是高股息投資策略。如果一個企業的價值是企業生命周期的自由現金流折現，那麼對於擁有整個企業或者能控制企業的人來說，股票的價值就是企業的價值。但對於絕大多數的二級市場投資人來說，只是企業的一個小股東，並不能控制企業，甚至連影響決策都很難做到。那么對於小股東而言，企業的自由現金流並不等於投資人自身的自由現金流。只有當管理層將企業的自由現金流用於回報股東的時候（包括分紅和回購），這部分自由現金流才成為投資人的自由現金流。因此，也就有了股息折現估值法。高股息策略在熊市往往表現出色，因為股東拿到了實實在在的現金流，這對於扛過熊市是非常重要的。但高股息策略在牛市往往表現沒有那麼好。因為，企業的盈利是固定的，拿來分紅的多了，那麼用於投資擴大再生產的自然就少了，企業的成長性自然就不可能特別好。另一個重要的問題就是，正常情況下，股息率7-8%就已經很高了，如果沒有利潤的增長，光靠股息，股息率高也很難十年回本。

與高股息策略相對應的，那就是成長股投資策略。成長股投資策略往往是用終局思維給企業估值，因此對於當下的分紅根本不關心，也積極支持企業融資擴大生產，可以說是高股息策略的鏡像。成長股投資者往往會給企業設定一個終局市值，然後用合適的折現率折回當下，並與當下的市值進行比較來確定企業估值是否合理。成長股投資，有點類似於風投，更多的是投人，比如巴菲特投資比亞迪其實投的就是王傳福這個人。因此，這種策略往往對於管理層的能力要求很高。這種策略最大的風險其實就是終局看錯了。

總之，無論哪種流派，價值投資成功的基礎，其實就是看懂企業，知道企業十年甚至二三十年後是什麼樣。很多人把價值投資和長期持有綁定起來。的確，價值投資的基本原理就是企業自由現金流折現，而這些現金流是靠企業年復一年的努力經營創造出來的。因此，想要獲取這些現金流，年復一年的持有就是自然的選擇。但反過來，長期持有未必是價值投資。持有一個垃圾股十年不僅不創造價值，反而毀滅價值。

中線投機，自然是對應於長線投資的。為什麼要做中線投機，而不是長線投資呢？答案很簡單，那就是水平不夠，看不透任何一家企業十年後的經營狀態。當然除了這兩種，還有一種就是短線投機，江湖上有很多傳說，很多游資大佬都靠的這一招。說實話，也去嘗試過，不過很可惜，仍然是水平不夠，賺不到錢。好在也沒虧啥錢，因為從一開始就不敢上倉位。

回到正題，中線投機對於企業的質地要求是什麼呢？

首先，企業的生意模式不能太差，經營要有持續性。即使不能百分百保證十年後企業還在，起碼大概率應該還在，而且活得還不錯。那就要求所在行業的需求具有持續性。比如燃油車這種需求快速下行的行業就要盡量規避。

其次，企業要有不錯的行業地位。對於比較同質化的行業，基本上選擇細分行業的第一名。在某些特殊情況下會放寬到前三名。如果是非同質化行業，限制就比較少，其實也可以認為是更加細分或者區域的第一名。比如白酒行業的各種香型龍頭，區域龍頭。有一些行業特別龐大，其中一些有獨特優勢的企業，即使不是行業前三也可以考慮。比如石油行業的中海油，集運的中遠海控等。較高的行業地位本身就能說明企業的質地，因為都是多年的經營積累下來的。同時，較高的行業地位也能保證行業復甦的時候，公司能夠充分受益。

再次，管理層基本靠譜，沒有欺詐、造假等越過紅線的歷史記錄。一旦有這些問題，可能你的一切分析都是建立在沙子上的城堡。

最後，就是定量，選擇的指標是ROIC。常態ROIC低於8的全部排除。而且簡單粗暴的認為，常態下ROIC越高的企業，質地越好，即使是跨行業比較也成立。這裡有加一個定語，就是常態。也就是因為各種一次性因素，或者周期性因素影響，導致當期的數值比較低，甚至是負值的企業，不僅不能排除掉，還要重點關注。重點關注的就是公司能不能恢復到常態，什麼時候能恢復到常態。

ROIC法有一個問題就是覆蓋不了金融類企業，比如銀行、保險、券商這些企業都是沒有ROIC數據的。因此，這個模型對金融類企業無效。個人能力也不支持對銀行保險的覆蓋，券商相對特殊一些，是跟股市的牛熊周期直接掛鉤的。因此，金融類企業就只能用ROE數據來代替ROIC進行評價。但不管用什麼數據來評價，重點都是預測未來1-3年的常態數據。

企業質地的重要性以及量化標準。過了質地關，下一步就是看估值貴不貴了。畢竟好公司還要有好價格。

估值的方法最底層的自然就是自由現金流折現法。但這個方法需要事先知道未來每一年的自由現金流量才能計算。上一篇已經說了，連企業十年後是什麼經營狀態都無法確定，自然更沒有辦法確認未來每一年的自由現金流量。當然即使是真正的價值投資者也不可能把企業生命周期裡每一年的自由現金流量都算清楚。因此很多人認為自由現金流折現法毫無意義。

那自由現金流折現法的意義到底在哪裡？它的意義在於這是一種思維方式，這種思維方式告訴你哪些事情是值得關注的，而哪些事情是無關緊要的。所以真正的價值投資者最關心的永遠是企業文化、商業模式、競爭格局層面的问题，而對一次性的損益並不在意。對企業的估值也不是真正去按計算器算自由現金流折現，而是“毛估估”，確定十年後企業的利潤會遠高於現在即可。所以價值投資，真正能夠承受得起這四個字的人，可以說是萬中無一。

自由現金流折現法能力不足用不了，那總得想點辦法估值啊。總不能隨便什麼價格隨心所欲的買吧。個人傾向於用PB來估值，主要是因為PB更加的穩定，不太容易快速的變化。那是不是就簡單粗暴的認為PB高就是高估，PB低就是低估？如果是對於同一家公司來說，的確如此。但在選股的時候，必須要在不同公司之間進行比較。有的時候是同行業比較，有的時候還需要跨行業比較。因此，單純的看PB絕對值就沒有太大意義了。因為不同企業的質地是不一樣的，未來增長的預期也不一樣。

為了便於比較，創造了一個公式IRR = ROIC/PB+G。這裡的G是未來十年淨利潤的年均增速，可以是負值。這樣就可以通過比較不同公司的IRR值的大小來確定性價比。需要說明的是，ROIC取的是常態下的值，那麼這個利潤增速也是用期末的常態值對期初的常態值計算出來的。當IRR大於12，確定為低估狀態，IRR在6以下為高估狀態，中間狀態都屬於合理。當然這都是個人設定，每個人都可以根據自己的風險偏好和機會成本去設定低估和高估區間。

很明顯，這個公式僅適用於周期性的公司或者利潤非常穩定的公司。因為當G也就是複合增長率大於6的時候，即使PB無限大，估值都合理，而這顯然是不符合常識的。對於成長性公司，也就是G大於5的公司，這個公式就無效了。但對於成長性公司，格雷厄姆早就給出了估值公式：合理PE = 8.5+2*G。根本不需要去再次發明輪子了。

那麼問題又來了，無論是用IRR還是用合理PE來估值，關鍵的變數都是G。等於又回到了原點，你還是必須搞清楚公司十年後的常態利潤是多少。繞來繞去，最後好像無解了。

但是，市場有的時候會幫忙解決這個問題。比如當一個公司的股價跌到ROIC/PB大於10的時候，那麼只要這個公司未來十年複合增長率大於2就進入了低估區間。當ROIC/PB大於12的時候，你只要確認未來十年公司利潤不會負增長就可以了。當ROIC/PB大於15的時候，你只要確認未來十年公司利潤下滑的速度小於年均3%就可以了。因為選擇的公司基本上都是細分行業的龍頭，而且規避掉了未來需求會大幅下滑的行業，因此公司未來利潤基本穩定應該不難做到。當然後續還需要更多的研究來驗證這一點。

對於成長性公司，當市場給出10倍左右的PE的時候，難度也就不大了。比如五糧液，現在的PE（TTM）= 14.15。那麼根據格雷厄姆成長股公式倒算出來市場認為五糧液未來十年的淨利潤複合增速G = 2.825。也就是市場認為五糧液十年後的淨利潤是現在淨利潤的132%。如果你确信五糧液未來十年的淨利潤複合增速大於2.825%，那麼現在的五糧液就是低估的（僅用於舉例說明，並非薦股）。

如果一個企業既能過質地關，又能過估值關，那就進入重點觀察的股票池了。

一個股票通過了前兩步篩選，那就有了重點關注的價值。但通過初篩到買入之間還有一個最關鍵的問題需要解決。根據第一步的質地要求，在A股五千多家公司中，能夠符合要求的不會超過10%。如果按照百分制均分打分，那就是90分以上，一般來說可以稱之為優秀了。那一個優秀的公司，為什麼會便宜到IRR大於12？

如果想不清楚這一點，永遠不要買入。絕對不能用市場犯錯這樣的籠統理由來欺騙自己。無論哪個股票跌到低估區間都是有理由的。如果你連這個理由是什麼都搞不清楚，就武斷地說這個理由是錯的，那就純粹是在賭運氣了，不要說投資，連投機都算不上。

因此，當你走到這一步的時候，那就只能是一事一議，具體問題具體分析了。因為每個公司下跌的原因都是不同的，應對的方式自然也就不同。

不過已經有大牛人總結了下跌的幾大模式，那就是馮柳說的殺估值，殺業績和殺邏輯。吳總又在前面補充了一個殺情緒。下面就這四種情況談一下個人的理解，以及應對的方法。

第一種情況，殺情緒。那就是公司基本面沒有任何不好的邊際變化，估值合理，單純是跟隨大盤或者板塊而爆跌。既然是殺情緒，那情緒過去，股價也就會快速反彈回來，就像今年1-2月份的情況。這種情況下的行情非常難以把握，唯一的應對辦法只能是時刻保留部分倉位用來抄底。

第二種情況，殺估值。同樣公司的基本面沒有任何不好的邊際變化，但因為流動性下降、無風險利率升高或者市場風格轉換等因素，導致公司估值從合理區間跌入低估區間。這裡特別要注意的就是要準確區分殺估值和殺業績。不能看著上一期財報的業績來判斷，必須通過細致的研究避免估值越跌越高的情況出現。如果研究完了還是確定不了，那這個標的就跟你無緣，不必強求。確認是單純殺估值了，還要再進一步判斷具體導致公司估值下降的原因。如果是無風險利率升高，那應該整體市場估值也是下降的，同時久期比較短的公司估值下降相對長久期的公司更少。再接下來需要判斷無風險利率下一步是繼續升高，持平還是會轉為下降。最少要等無風險利率持平了才能買入。目前很多成長性的公司就已經看到拐點了。

第三種情況，殺業績。殺估值和殺業績從前期的表現來看幾乎是完全一樣的。不同的是，公司的基本面已經發生了向下的邊際變化，只不過還沒有體現在財報之中。殺業績要注意跟殺邏輯的區別。通常說的殺業績，往往公司的競爭格局、對同行的競爭優勢、商業模式和長期盈利能力沒有發生大的變化。只不過是周期性的，或者偶發性的因素造成公司業績的下滑或者僅僅是增速的波動。一旦上面列的幾條發生了重大變化，那就不是殺業績，而是殺邏輯了。

如果是周期性因素導致的業績下降，買入的前提就是新周期即將啟動。對於一般的周期行業來說，就是要跟蹤產品的售價。當然，如果能把行業的產能和需求都搞清楚，那就是高屋建瓴了。不過一般散戶很難做的到，即使是專業機構在這方面也不一定做得很好。更多的是要靠對歷史數據的回測和價格走勢的緊密跟蹤。這裡面周期思維，以及對周期背後邏輯的理解就會非常重要。

如果是偶發性因素導致的業績下滑，則要具體評估這個偶發性因素對業績影響的持續性。一般來說，只影響單個季度業績的事件是不太會引起股價的大幅下跌的。如果市場持續下跌，那麼需要仔細評估是不是遺漏了什麼重要的因素。

第四種情況，殺邏輯。這種情況最麻煩的。往往是行業前景、競爭格局、競爭優勢或者商業模式發生了重大變化，從而使得長期盈利能力大幅下降。如果市場反映的是事實，那基本上這個公司就可以不看了。因為當公司達到穩態的時候，已經很難符合第一條質地的要求。比如之前的南極電商就是這種情況，永遠不可能再回到以前的盈利能力了。

以上都是從基本面的角度來看邊際變化，基本面的邊際變化的確是中期股價上漲的驅動力，但直接影響股價的還是資金的買賣行為。因此，觀察資金的流向，籌碼的變化也是非常重要的。無論是企業質地，估值還是邊際變化，都包含了個人的主觀因素。而沒有人能夠不犯錯。因此，觀察市場對邊際變化的反應能夠給我們加一道安全繩，市場大部分時候是遠遠比我們聰明的。而分倉則是另外一條安全繩。

總之，投資就是理解公司，做到真正的懂一個公司，從而可以忽略市場波動。而中線投機，則是因為沒辦法做到真正懂一家公司，只能借助市場來輔助驗證我們的觀點。因此，中線投機，既要理解公司，也要理解市場。因為可能理解錯公司，所以需要尊重市場。因為也可能理解錯市場，所以需要分倉

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