#ETF与衍生品 看Hyperliquid從80%跌到20%，確實觸動了不少人的神經。但仔細拆解這個故事，我倒是看到了不同的邏輯——這哥們兒沒有衰落，只是在換打法。

第一階段的壟斷地位很虛，說白了就是靠激勵+先發優勢堆砌的流動性。一旦對手反應過來，份額跌落就成了必然。Lighter這幫人保持垂直整合，在激勵季瘋狂收割，短期數據好看得很。但我賭這波TGE後會大幅回落——DeFi裡的雇佣型流動性從來都是這德行。

真正有意思的是Hyperliquid的B2B轉向。HIP-3和Builder Codes這套組合拳，本質上是在打造衍生品領域的基礎設施。TradeXYZ做永續股票、Ventuals提供IPO前敞口，這些開發者之所以願意在HL上構建，就因為他們能接入完整的生態系。這形成了競爭對手很難複製的網絡效應。

跟單角度看，現在追高Hyperliquid的單子可能得承受短期波動。但如果看的是基於HIP-3衍生出來的各類新興交易品種——像是小眾投機市場或預上市合約——反而有機會找到專業操盤手在這些新戰場上的表現。問題是這些操盤手還不多，流動性也在積累階段。

與其現在all in某一個協議，不如根據自己的風險偏好分倉：激進的可以跟單激勵季尾聲的高頻操盤手榨最後一波收益；保守的則觀察HIP-3生態中那些有真實交易深度的品種。衍生品賽道的競爭才剛開始，格局遠沒定。