全球資產輪動：流動性為何驅動加密貨幣週期

引言：從資本而非故事開始

本文標誌著關於全球資產配置和輪動的新系列研究的開始。深入研究這一主題後，我們發現了一個最出乎意料卻也最重要的事實：最終決定加密貨幣牛市的並非新敘事的出現。

無論是 RWA、X402 還是其他任何概念，這些主題通常只是觸發因素，而非真正的驅動力。它們能吸引眼球，但本身並不能提供能量。真正的動力來自資本。當流動性充裕時，即使是薄弱的論調也能被放大成市場共識。而當流動性枯竭時，最強有力的論調也難以維持其勢頭。

第一部分著重於構建基礎：如何構建一個全球資產配置和輪動框架，將加密貨幣置於恰當的宏觀背景下。框架的後半部分將在後續文章中闡述。

第一步：跳出加密貨幣領域，繪製全球資產圖譜

第一步是刻意跳出加密貨幣市場，構建全球資產的全景圖。傳統的分類——股票、債券、商品——固然有用，但不足以理解不同週期中的資本輪動。

相反，我們可以根據資產在經濟和流動性週期不同階段所扮演的角色對其進行分類。重要的不是資產被貼上“權益”或“商品”的標籤，而是它依賴於什麼以及它容易受到什麼因素的影響。有些資產受益於實際利率下降，有些受益於通脹不確定性，還有一些受益於徹底的風險規避。

構建“資產組合圖譜”並不需要對每個市場都有深入的了解。它真正需要的是對每項資產相互依存關係的直觀理解：哪些條件支撐它，哪些條件會削弱它。這張思維導圖將成為後續所有決策的參考體系。

在此框架下，加密貨幣理應受到特殊對待。

為什麼加密貨幣屬於另類資產，而不是傳統風險資產？

加密貨幣通常與股票（尤其是美國科技股）歸為一類，因為它們的價格走勢高度相關。表面上看，這種分類似乎合情合理。加密貨幣表現出極高的波動性、高貝塔系數和大幅回撤，所有這些都與風險資產的特徵相似。

然而，相關性本身並不能定義經濟的本質。

從資本結構的角度來看，股票具有現金流。公司創造收益、分配股息，並可以使用折現現金流模型或估值倍數進行估值。即使價格偏離基本面，其錨定邏輯仍然基於現金流。

加密資產的運作邏輯與傳統資產截然不同。它們不產生股息，也沒有可以折現的內在現金流。因此，傳統的估值框架根本無法適用。

相反，加密貨幣表現得像一種純粹的流動性敏感型資產。其價格走勢主要受資本流入和流出驅動，而非基本面生產力的變化。相關論述有助於解釋這一點。為什麼資金流動，但它們並不能決定一切。無論資金流動。

因此，加密貨幣最好被理解為一種非現金流另類資產，它處於風險偏好譜的極端位置。當流動性充裕且風險偏好較高時，加密貨幣表現最佳；而當資本優先考慮安全性和收益時，其表現則不佳。

流動性是加密貨幣性能的核心驅動力

一旦將加密貨幣視為流動性資產而不是估值資產，其在不同週期中的行為就更容易解釋。

在股票研究中，目標價格通常源於一套結構化的流程：預測未來收入、應用估值倍數，並將結果折現至當前價值。這種方法之所以有效，是因為資產本身能夠產生可衡量的經濟產出。

加密貨幣不具備這種錨定效應。其上漲空間取決於是否有新的資金願意進入市場並接受更高的價格。而這些資金幾乎總是來自加密貨幣生態系統之外——來自股票、信貸或因收益率下降而閒置的現金。

因此，了解流動性的來源和時機比追蹤個別協議或事件更為重要。當資本開始尋求更高的波動性和更高的凸性時，加密貨幣就成為最具吸引力的投資目的地之一。而當資本優先考慮保值時，加密貨幣通常是首當其衝被減持的資產。

簡而言之，流動性是決定性因素，其他一切都是次要的。

第二步：先關注宏觀驅動因素，再關注資產細節

該框架的第二個支柱是宏觀分析。與其從特定資產的研究入手，不如先識別影響價格走勢的變數，這樣效率更高。全部資產整合在一起。

在最高層面上，五項宏觀指標發揮著核心作用：

利率，特別是名義利率和實際利率之間的區別。

通脹指標，例如消費者物價指數（CPI）和個人消費支出（PCE）。

經濟增長指標，例如採購經理人指數（PMI）和國內生產總值（GDP）趨勢。

系統性流動性，通常反映在中央銀行的資產負債表和貨幣供應量中。

風險偏好，通常以波動率指數和信用利差來衡量。

許多加密貨幣參與者密切關注美聯儲會議，但往往只關注利率決議。然而，機構資本更重視實際利率（經通脹調整後的名義利率），因為實際利率決定了持有無收益資產的真實機會成本。

通脹數據在加密貨幣圈子裡被廣泛討論，但流動性和風險偏好卻鮮少受到關注。這是一個盲點。貨幣供應動態和波動機制往往在各種說法出現之前就能解釋整體市場行為。

一個有用的心理模型就是一個簡單的傳遞鏈：

通貨膨脹壓力會影響利率。

利率會影響流動性狀況。

流動性狀況影響風險偏好。

風險偏好驅動資產價格。

了解經濟在這條產業鏈中的位置，比孤立地分析資產更能提供深刻的見解。

第三步：構建基於循環的思維模型

經濟週期是一個耳熟能詳的概念，但它仍然至關重要。從宏觀層面來看，經濟週期往往在擴張和收縮、寬鬆和緊縮之間交替出現。

簡單來說，這種模式通常是這樣的：

貨幣寬鬆時期有利於風險資產，包括加密貨幣和小盤股。

貨幣緊縮時期有利於現金、政府債券和黃金等防禦性資產。

這個框架並非旨在機械地套用。每項資產的反應都會因時機、預期和定位的不同而有所差異。儘管如此，基於週期的參考可以避免在市場格局轉變期間做出情緒化的決策。

一個重要的細微差別是，全球經濟週期並非同步。世界並非作為一個單一經濟體運轉。

隨著經濟增長勢頭放緩，美國可能正從週期末期的高利率轉向寬鬆利率。日本可能正謹慎地結束長達數十年的超寬鬆貨幣政策。中國繼續在低通脹環境下進行結構性調整，而歐洲部分地區則仍在與經濟停滯作鬥爭。

儘管存在這種分歧，美國仍然是全球資本流動的錨點。美元流動性和美國利率仍然對全球資本流動產生最強烈的影響。因此，任何全球資產輪動框架都應以美國為起點，並向外擴展。

結論：預測之前需要框架

該框架的前半部分強調結構而非預測。其目標並非預測短期價格走勢，而是理解促使某些資產在特定時間點具有競爭力的因素。

通過將加密貨幣重新定義為流動性驅動的另類資產，在關注敘事之前先關注宏觀驅動因素，並將決策建立在週期意識之上，投資者可以避免許多常見的分析陷阱。

宏觀分析聽起來很有說服力，但在實際決策中卻收效甚微。利率、通脹和流動性趨勢似乎與日常投資組合的選擇相去甚遠。理論與實踐之間的這種差距，正是大多數宏觀框架失效的原因所在。

本系列的後半部分旨在彌補這一不足。關鍵不在於放棄宏觀思維，而在於通過分解資產來完善宏觀思維。定價屬性哪些資產採用全球定價，哪些資產採用本地定價。這種區別決定了資本的實際流動方式，以及為什麼有些市場表現優異而另一些市場則停滯不前。

屬性分解：定價機制為何重要

在繪製出全球資產分佈圖之後，下一步是根據定價方式對資產進行分解。這一步至關重要，因為資本是有限的。當資金流入一個市場時，必然會流出另一個市場。

表面上看，加密貨幣似乎沒有國界。它全天候交易，不受國家交易所或地域限制。然而，流入加密貨幣市場的資金並非完全沒有國界。這些資金源自特定的市場：美國股市、日本債市、歐洲儲蓄市場或新興市場資本。

這就帶來了一個重要的分析挑戰。雖然加密貨幣的價格是全球性的，但其資金來源卻是本地的。理解這一點至關重要。在哪裡金錢的來源與理解一樣重要。為什麼它在移動。

這同樣適用於傳統資產。股票研究必須區分美國股票、日本股票和歐洲股票。每一種股票都反映了不同的經濟結構、政策體系和資本行為。只有區分清楚了，宏觀變數才能發揮作用。

為什麼宏觀經濟學在實踐中常常感覺“無用”

宏觀分析常被忽視的一個原因是人們認為它與實際操作脫節。在決定是否購買特定資產時，通脹數據和央行講話顯得抽象而抽象。

然而，這並非因為宏觀經濟學無關緊要，而是因為宏觀經濟學的應用往往過於寬泛。

超額收益並非來自孤立地預測經濟增長或通脹，而是來自理解宏觀經濟環境的變化如何影響收益。重新配置邊際資本在競爭資產之間，市場走勢並非取決於絕對條件，而是取決於相對吸引力。

當資本稀缺時，它會集中；當流動性擴張時，它會四處搜尋。忽視這一過程就意味着被動地等待市場敘事，而不是搶占先機，引領市場潮流。

研究宏觀趨勢可以讓投資者在不同行期追蹤最有利的資產，而不是被困在不活躍的市場中等待情況好轉。

全球定價資產：一美元，一個市場

有些資產採用全球定價。這種分類背後的隱含假設是美元作為世界貨幣錨。

加密貨幣、黃金和主要大宗商品都屬於這一類。它們的價格反映的是全球供需關係，而非任何單一經濟體的狀況。無論是從紐約還是東京流入的美元，都會對全球價格產生相同的影響。

這具有重要的意義：用於分析這些資產的指標存在高度重疊。實際利率、美元流動性、全球風險偏好和貨幣政策預期往往會同時影響這三者。

由於這種重疊性，全球定價資產通常是宏觀驅動型資產配置的最有效目標。對流動性狀況的正確評估可以同時在多個市場產生收益。

這是資產輪動效率的第一層：了解全球定價資產何時會共同受益於相同的宏觀利好因素。

股票作為本地定價資產

股票的本質不同。股票代表著對特定經濟實體未來現金流的索取權。因此，即使在全球資本市場時代，股票價格仍然具有地域性。

全球流動性固然重要，但它也受到不容忽視的本地因素的影響。每個股票市場都受到其獨特的結構性因素組合的影響。

美國股市受全球資本流入、技術領先地位和跨國公司主導地位的影響。其估值往往不僅反映國內經濟增長，也反映美國公司在全球範圍內獲取利潤的能力。

日本股市對匯率動態、公司治理改革以及長期通縮復甦反應強烈。即使是溫和的通脹或工資增長，也可能對市場情緒和估值產生巨大影響。

歐洲股市對能源成本、財政約束和區域政治協調更為敏感。經濟增長通常較為緩慢，因此政策穩定性和成本結構的影響更為顯著。

由於這些差異，股權投資比投資全球定價資產需要更深入的本地知識。宏觀趨勢奠定了基礎，但本地結構決定了最終結果。

債券作為按司法管轄區定價的資產

債券市場更具地域性。每個主權債券市場都反映了特定的貨幣、財政能力和央行信譽。與股票不同，債券與國家的資產負債表直接相關。

政府債券不僅僅是一種收益工具，它更是一種信任的體現：對貨幣政策、財政紀律和制度穩定的信任。

這使得債券分析尤為複雜。兩個國家的通貨膨脹率可能相近，但由於貨幣制度、債務結構或政治風險等因素，其債券市場動態可能截然不同。

從這個意義上講，債券是按司法管轄區定價的資產。它們的表現不能跨市場概括。研究債券需要了解各國的資產負債表、政策可信度和長期人口壓力。

綜合：構建一個實用的全球框架

通過將前面的步驟與屬性分解相結合，一個功能性的全球資產框架開始出現。

首先，要構建全景式的資產地圖，而不是只關注單一市場。

其次，找出能夠同時影響所有資產的宏觀驅動因素。

第三，了解每項資產在週期中的位置。

第四，區分全球定價機制和本地定價機制。

這種分層方法將宏觀分析從抽象理論轉化為決策工具。

為什麼加密貨幣仍然是最佳觀察點

儘管這一框架適用於所有資產，但加密貨幣仍然是一個極具啟發性的切入點。正因為缺乏現金流和估值錨點，加密貨幣對流動性變化的反應更快、更透明。

近期的市場表現清楚地表明了這一點。儘管美國多次降息，加密貨幣價格卻常常橫盤整理或下跌。這讓許多投資者感到困惑，他們原本以為寬鬆政策會自動推高價格。

缺失的一環是風險偏好。降息並不能保證流動性立即擴張，也不能確保資本願意流入高波動性資產。現有的資金和願意承擔風險的資金之間存在著關鍵性的區別。

加密貨幣牛市的驅動力並非“過剩”資金，而是不再惧怕下跌的資金。只有當資本從保值轉向投機時，僅靠流動性是不夠的。

這也解釋了為什麼關於“加密貨幣未來上漲”的預測往往含糊不清。問題不在於寬鬆政策是否會持續，而在於風險承受能力何時真正發生轉變。

加密貨幣在全球投資組合中的真實地位

在傳統的金融敘事中，加密貨幣通常被描述為“數字黃金”。但實際上，機構資本對待它的方式截然不同。

在實際的資產配置決策中，加密貨幣的優先級較低。它既不是核心對沖工具，也不是防禦型資產。它是一種週期末期的流動性表現形式——比閒置資金更具吸引力，但比幾乎所有其他資產都更不值得信賴。

理解這一現實並非悲觀，而是有助於厘清思路。它解釋了為什麼加密貨幣在謹慎寬鬆的貨幣政策週期中表現不佳，而在信心恢復時卻能爆發式增長。

結論：這只是一個框架，而非承諾

第二部分完善了全球資產配置框架的結構基礎。它不提供捷徑或保證，而是提供了一個視角，幫助我們理解資本的真實循環方式。

通過區分全球定價和本地定價，並認識到加密貨幣依賴於風險承受能力而不是故事，投資者可以更清楚地了解機會在哪裡出現。

最有趣的洞見會在後續階段出現——當這一框架應用於實時數據和資本流動信號時。這些意義將逐步探討，因為價值本身就蘊藏在過程之中。

框架只是開始，真正的工作是從觀察開始的。