解讀 HIP-3：一份基於數據的質押者盈利指南

撰文：ether.fi Ventures

編譯：Tia，Techub News

HIP-3 很快成為 HyperliquidX 上最熱門的功能之一。 它的概念十分簡潔：任何人只要質押 50 萬枚 HYPE，就能部署一個永續交易所，並和質押者共用交易手續費。 實際運行中，HIP-3 讓 Hyperliquid 變成一個「交易所即服務」的層，許多獨立的迷你交易所將為爭奪交易者而競爭。

但有一個關鍵問題，很少有人真正去計算：

在真實的手續費結構、運營成本和質押規模下，一個 HIP-3 市場每天需要產生多少成交量，才能讓質押者獲得有吸引力的回報？

本文旨在用清晰的數位和可驗證的機制來回答這個問題——而不是憑感覺——併為建設者、質押者和研究者提供一個乾淨、可反覆運算的基礎。

HIP-3 出現之前：HYPE 持有者今天已經能獲得什麼收益

為了理解 HIP-3 必須跨越的門檻，我們先要看看 HYPE 持有者目前已經能獲得的收益——這些收益都是流動的、可贖回的，而且機制成熟透明：

純質押（約 2.2% 年化）——操作簡單、可隨時贖回

Hyperliquid 金庫（當前約 4–5% 年化）——hyperbeat 的金庫目前提供約 4–5% 年化，在鏈上活躍度高的時期，其歷史收益甚至可達兩位數。 （完整披露：我們是投資方）

循環槓桿策略（6–14% 凈年化）——借出 HYPE 再投入到收益更高的策略，例如 @ether_fi 的流動金庫（不羞恥地推廣一下 😁 ）

這些基礎收益沒有罰沒風險，沒有明顯鎖倉，不需要任何退出協調。

HIP-3 質押不具備上述這些特點——而這點非常關鍵。

為什麼 HIP-3 理應提供更高的「風險溢價」

HIP-3 引入了標準質押中不存在的風險。 當你進行主網質押或把資產部署到 DeFi 金庫時，你對資金擁有完全控制權。 而在 HIP-3 中，你要放棄這種控制。 HIP-3 的運行結構決定了：你何時能退出，你能否以合理價格退出，你是否可能損失本金。

對 HIP-3 的任何合理評估，都必須考慮下面四種根本性風險。

「失效的出口按鈕」（鎖倉風險）

在正常的 DeFi 中，你想贖回資產時，點擊「Unstake」，協定就會處理。 HIP-3 不是這樣。 質押者不能隨意贖回他們的 HYPE。

要取回你的錢，「部署者」（運營該市場的團隊）必須手動執行以下操作：

暫停交易所所有市場交易

結算所有人的倉位

等待 30 天鎖定期

再等待 7 天的退出佇列

風險在於：只有部署者能按下「退出」按鈕，你無法強制他們這麼做。 你的資金能否贖回，取決於部署者是否願意關閉整個業務。

「八折出貨」問題（凈值折價風險）

因為你無法隨時把 HIP-3 質押憑證兌換回真實的 HYPE，因此市場對它的定價應更低（暫時忽略市場本身的收益，後文會討論）。

換句話說：一個你打不開玻璃盒子里的 100 美元鈔票，不如放在你錢包裡的 100 美元值錢。 如果你想賣掉這張「被鎖住的鈔票」，別人會要求折價。

正常行情：可能損失幾百分點

恐慌行情：可能損失 30–50% 或更多

現實例子：當流動性不確定時，折價會迅速出現。 kHYPE 即使有真實二級流動性和 9 天保證贖回，在短暫的信心衝擊中也跌到了面值的 88%。 封閉式基金同樣如此; GBTC 曾在完全足額資產支援下仍出現超過 40% 的折價。

HIP-3 的 LST 沒有任何保證退出的能力，因此在壓力事件中，折價可能更嚴重。

「罰沒威脅」（罰沒與本金損失風險）

為了運行一個 HIP-3 市場，部署者必須提供一筆巨額保證金：50 萬枚 HYPE（目前約 1500 萬美元）。 如果部署者出現技術失誤，例如錯誤數據或停機，網路會觸發懲罰機制，也就是「罰沒（Slashing）」。

這種懲罰直接以三種方式威脅你的資金：

協定不區分意圖：系統不在乎這是攻擊還是工程師的誤操作

你的錢是抵押品：LST 由質押的 HYPE 支撐，因此你實際上為部署者擔保

本金損失：你不僅可能收益降低，還可能失去存入的部分代幣

風險在於：罰沒不只是減少未來收益，它會永久減少你的本金。 質押者實際上在賭部署者「絕不犯錯」。 只要出現一次錯誤，代價就由你承擔。

利益衝突（委託代理風險）

HIP-3 可能產生部署者與質押者之間的利益衝突。

你（質押者）：可能由於市場壓力、對運營者失去信心、個人流動性需求變化，或只是想拿回 HYPE，而想退出

部署者：可能為了收入、為了保住生意、為了投資人、為了團隊薪資等原因，繼續保持市場運行

風險在於：一旦你的 HYPE 被鎖定，掌控何時釋放它的人是部署者而不是你。 雙方的激勵可能出現分歧。 如果部署者為了自身利益保持市場運行，你的資金就會持續被鎖住，即使你已經迫切想退出。

為什麼 10–15% 年化不夠？

由於上述結構性風險，HIP-3 的質押憑證更像是「封閉式基金」——這種資產因流動性受限而經常折價。 你承擔了無限期鎖倉風險、技術錯誤導致的本金損失風險，以及部署者拒絕讓你退出的風險。

因此，一個普通收益率是不夠的。 為了彌補你失去控制權所承擔的風險，你應要求更高的「風險溢價」。

HIP-3 市場如何產生收益，以及競爭為何會壓縮收益

HIP-3 市場本質上是運行在 HyperCore 上的小型交易所。 質押者的收益來自交易手續費，但這些費用有分成順序：

Hyperliquid 拿走 50%

部署者最多拿走 50%，但部署者還需要支付預言機費用、工程與運營成本、投資人利益

剩下的才會流向 HYPE 質押者

如果開啟 Growth Mode，吃單費率會下降約 90%，意味著部署者收入會大幅下降，質押者收益也隨之下降。 對吸引交易者很有效——但對質押者很糟糕。

這會在競爭環境中進一步放大影響。

多個 HIP-3 運營者——Unit (@tradexyz)、Ventuals (@ventuals)、Kinetiq (@markets_ xyz)、Felix (@felixprotocol)、Ethena (@hyenatrade) 等——都在爭奪同一群交易者。 但 Unit 是明顯的領先者，而 HIP-3 市場在結構上幾乎完全一致，因此 Unit 的定價基本成為所有人的基準。

如果 Unit 降費或開啟 Growthth Mode（他們已經多次開啟），其他部署者要麼跟隨，要麼失去流動性。 也就是說質押者的收益最終取決於 Unit 的定價決策。

目前 HIP-3 部署者沒有護城河：

流動性不粘性

切換成本為零

前端體驗極其相似

預言機沒有差異化

訂單流不具備專有性

當沒有護城河時，唯一的競爭手段就是費用（或適度的積分激勵），而 Growthth Mode 是最強的武器。

於是出現一個簡單的經濟現實：

Growth Mode 對交易者有利

Growth Mode 會毀掉質押者收益

一個在正常費率下需要大約每日 2 億美元成交量，才能達到競爭力收益的市場，在 Growthth Mode 下需要 20 億美元的日成交量。

而因為部署者必須跟上 Unit 的策略——而 Unit 頻繁開啟 Growthth Mode——質押者的收益會迅速被壓縮。

另一個核心問題在於：HIP-3 的收益依賴手續費收入，而競爭會將手續費不斷壓低。

競爭越激烈，質押者獲得的收益越低。

收益現實：到底需要多少成交量？

要判斷一個 HIP-3 市場能否真正提供有競爭力的收益，你必須從假設開始。 我們選擇了一個「最有利於 HIP-3 的情況」進行建模，讓結果更容易理解。

模型假設

我們採用了三項對 HIP-3 極度有利的前提：

僅使用最低質押量（50 萬枚 HYPE）：我們假設僅使用最低質押額，因為收益在資金池中共用; 如果更多 HYPE 進入，收益將被稀釋，因此這代表了質押者最有利的情況。

質押者獲得部署者收入的 20%（≈全部手續費的約 10%）：我們假設質押者可獲得非常慷慨的 20% 收入分成（約佔總費用的 10%），儘管我們看到的大多數 HIP-3 並沒有給被動參與者這麼多; 如果分成比例較小，則所需的交易量將大幅增加。

不啟用 Growthth Mode（否則收入會近乎消失）：我們使用全額 HIP-3 費用來類比收益，因為增長模式會將 taker 費用降低約 90%，並有效地消除部署者的收入; 如果增長模式處於激活狀態，交易量要求將變得不切實際地大。

無任何費率折扣或返現（用戶實付名義費率）：我們假設使用者支付的是 HIP-3 的基本費用，不包含質押和交易量返利，也不包含相應的穩定幣費用折扣。 任何折扣都會降低實際收取的費用，從而降低部署者的收入，並提高所需的交易量。

以上四個核心假設涵蓋了決定部署者收入以及質押者年化收益率 (APY) 的 90% 以上因素。 它們定義了 HIP-3 經濟模型的主要機制：手續費率、部署者份額、質押者份額和質押規模。 其他所有因素相對於這些變數而言都是次要的，不會對最終結果產生實質性影響。

收益與成交量熱力圖

將上述假設套入當前市場情況后，所需成交量迅速上升。 熱力圖以 HYPE 價格（縱軸）與目標年化（橫軸）交叉，展示對應所需的每日成交量。

以 HYPE 價格 30 美元為例：

基礎收益（10–15% 年化）：要獲得標準收益率，需要保持每日 9000 萬美元至 1.4 億美元的交易量。

風險溢價收益（20–30% 年化）：為了證明發行 1500 萬美元以上資本債券的風險是合理的，我們認為發行方必須促成 1.8 億美元至 2.7 億美元或更多的日交易量。

對比參考：要穩定維持每日 2.7 億美元成交量，一個 HIP-3 市場已經要和三線中心化交易所直接競爭。 高波動時可能達到，但全年平均維持是極高難度。

規模陷阱

數據還揭示了一種我們稱之為「規模陷阱」的結構性脫節。 即使部署者今天達到了所需的規模，由於以下兩個因素，維持穩定的收益也會變得越來越困難：

價格陷阱：如果 HYPE 價格翻倍，要維持相同年化，所需成交量也幾乎要翻倍

稀釋陷阱：如果更多人參與質押，你的收益就會被稀釋。 為了在資金池擴大時保持年化收益率穩定，日交易量也必須以同樣的速度增長。

綜合來看，這些數據清晰地表明：可持續的 HIP-3 收益率需要交易所層面持續穩定的交易表現，而非偶爾的波動。 即使假設條件經過精心設計，使 HIP-3 看起來盡可能強勁，但要維持具有競爭力的年化收益率，所需的交易量仍然處於只有加密貨幣領域最高效的市場才能維持的水準。 而實際上，諸如手續費壓縮、返利、運營成本以及每日交易量波動等現實因素，都進一步提高了這一門檻。

這並非貶低 HIP-3，而是對其背後雄心壯志的體現。 HIP-3 市場並非被動收益工具，而是成熟的交易場所，其經濟運行依賴於持續的流動性、高效的執行力和卓越的運營。 闡明這一點並非意在打擊建設者或質押者的積極性，而是為了讓大家對系統的實際運作機制有所瞭解，從而使整個生態系統能夠在充分了解情況的基礎上實現規模化發展。