斥資 9.63 億美元增持超 1 萬枚比特幣，Strategy 的「無限子彈」模式仍能持續？

撰文：Glendon，Techub News

正當加密市場低迷不振時，昨日 Strategy 再次披露該公司上週以約 9.63 億美元購入 10624 枚比特幣，均價約為 90615 美元。

據 Strategy 向美 SEC 提交的 Form 8-K 文件，截至 2025 年 12 月 7 日，Strategy 共持有 660,624 枚比特幣，累計成本約 493.5 億美元，平均成本約 74696 美元/枚。比特幣年化收益率（YTD 2025）已達到 24.7%。該項購幣資金來自公司在 ATM 融資中出售 STRD 及 MSTR 股票所得。

這筆規模可觀的大額增持行動表明，Strategy 採用的融資「無限子彈」模式並未完全受到限制。

此前，Strategy 曾於本月初宣布建立 14.4 億美元的美元現金儲備，用於支付優先股股息以及現有債務利息。這一決策使得 Strategy 在市場和比特幣投資者群體中備受爭議。不少人認為，Strategy 沒有在比特幣價格下跌時「抄底」，而是選擇進行現金儲備，這種行為明顯背離了與該公司過去一直宣揚的長期定投理念。

面對如潮水般湧來的質疑，Strategy 此次大額增持比特幣的舉動，或許可看作是一種無聲卻有力的回應。同時，這一增持的背後，也隱藏著一個問題：此舉僅僅是 Strategy 延續了一以貫之的長期買入策略，還是其向市場釋放的一種看好加密市場近期走勢的積極信號？

此外，值得注意的是，儘管此次增持為市場注入了一針強心劑，在一定程度上提振了市場信心，但目前 Strategy 面臨的諸多困境並未完全得到解決。在此背景下，Strategy 後續將會如何發展？

Strategy 信心流失背後的多重困境

市場逐漸對 Strategy 失去信心的原因是多方面的，其中比特幣增持速度放緩、股價下跌、融資受限等因素影響最大。

截至 12 月 8 日，Strategy 今年累計增持超 21 萬枚比特幣，總計達 214224 枚。這一數據還算差強人意，然而，若深入探究，便會發現 Strategy 對於比特幣購買力度的下降是顯而易見的。

據 CryptoQuant 監測，Strategy 的比特幣購買量在 2025 年大幅滑坡，月度購買量從 2024 年峰值的 13.4 萬枚比特幣驟降至 2025 年 11 月的 9100 枚比特幣。尤其是自 8 月以來，Strategy 增持力度衰退的態勢愈發顯著。倘若此前是因為比特幣價格漲至高位，從成本和風險角度考慮不適合增持，尚情有可原。但當比特幣價格持續下跌，市場普遍期待 Strategy「抄底」時，Strategy 作為整個加密行業的最大 DAT 公司，卻依然放緩增持比特幣的步伐，這一態度無疑反映出該公司對市場的信心不足，這直接影響了更多 DAT 公司和機構投資者的情緒，從而導致比特幣上行受阻，並且可能面臨更大的下行壓力。

那麼，為何 Strategy 近期沒有「抄底」比特幣呢？這很大程度上要歸咎於其股價和融資情況的變化。

行情顯示，截至撰稿時，Strategy（MSTR）股價為 183.69 美元，較今年約 457 美元的高點下跌近 60%。

股價下行的直接影響便是打擊了 Strategy 的融資能力。Strategy 曾於 2024 年 10 月底宣布推出「21/21 Plan」融資計畫，計畫在未來三年內籌集 420 億美元的新資本用於購買比特幣。

眾所皆知，Strategy 今年上半年能夠源源不斷地增持比特幣，就是源於其 ATM 股權融資計畫。該計畫的核心邏輯是，當 Strategy 的股價相對於其持有的比特幣存在溢價時，公司可以通過增發股票的方式進行融資，以增持比特幣。

這便涉及到 Strategy 的淨資產價值比率（mNAV，企業市值與持有比特幣價值的比率）。此前 Strategy mNAV 一度高達 2.5 倍以上，反映出市場對其「發股買幣」策略的極高溢價。但是隨著 Strategy 股價與市場風險偏好下降，這一比率也開始不斷降低。一旦當 mNAV 低於 1 時，Strategy 就難以通過 ATM 計畫獲得資金了。

截至 12 月 8 日，Strategy 市值約為 527.84 億美元，淨 mNAV 約為 1.07。目前仍能維持在 1 以上，但令人擔憂是，Strategy 的 mNAV 數據曾在 11 月多次跌至 1 以下。TD Cowen 曾在報告指出，Strategy 的溢價較去年末峰值顯著回落，正逐步壓縮至 2021 年末至 2022 年初水準。

與此同時，市場對於 Strategy 未來股票表現的看法也發生了一些改變。投資銀行 Cantor Fitzgerald 分析師將 Strategy 股票的 12 個月目標價定為 229 美元，比之前的 560 美元預期降低了約 59%。即便 Cantor 對 MSTR 重申了「增持」的評級，但分析師普遍預計，Strategy 未來一年將從資本市場籌集的資金已從此前預期的 225 億美元縮減至 78 億美元。

此外，摩根大通認為，Strategy 能否維持 mNAV 高於 1，並避免拋售比特幣，是比特幣近期價格走勢的關鍵驅動因素。這一觀點背後，反映出了 Strategy 比特幣集中化現象以及可能引發的比特幣拋售風險，這也是近期市場格外關注的焦點。截至當前，Strategy 大約持有比特幣總供應量的 3.14%，一旦其大幅拋售比特幣，無疑將引發連鎖反應，導致市場崩盤。

不過，對於這一潛在風險，其實不必過於擔心。Strategy 首席執行官 Phong Le 在《What Bitcoin Did》節目中明確表示，公司只有在其 mNAV 跌破 1、且無法通過融資獲得新資金時，才會考慮出售比特幣，並將其稱為「最後手段」。他著重強調，這並不是其長期政策轉向或主動拋售計畫，而僅僅是一種在極端市場和資本環境惡化時才會採取的「財務決策」。

而 Strategy 通過 ATM 融資增持超 1 萬枚比特幣的行為，也充分說明該公司遠遠沒有達到「山窮水盡」的地步。

除此以外，全球證券指數發行商 MSCI 正考慮制定一項規則，或將資產負債表中數位資產占比超 50% 的公司排除在其主要指數之外，Strategy（MSTR）恰好也在這類公司之列。此事一度引發行業熱議，摩根大通表示，若 MSTR 被 MSCI USA 或納斯達克 100 等主流指數剔除，可能引發高達 28 億美元資金撤出，再加上被動基金的拋售，其影響或將進一步放大。

MSCI 預計將在 1 月 15 日作出該決定，若其他指數提供商隨之而動，相關資金外流可能高達 88 億美元。據路透社報導，Strategy 正在與 MSCI 進行接洽，以應對可能的「被 MSCI 指數剔除」事宜。

謀求「平衡」的比特幣長期增持策略

面對上述困境，首先需要明確的是，對於比特幣，Strategy 的態度十分堅決。Phong Le 明確表態，該公司將至少持有比特幣至 2065 年，持續維持長期累積策略。

Strategy 發推表示，即使比特幣跌至其 7.4 萬美元平均成本價，其 BTC 資產仍為可轉換債務的 5.9 倍。Strategy 創辦人 Michael Saylor 也在參加活動時進一步強調，「Strategy 目前有大約 600 億美元的比特幣儲備和約 80 億美元的債務，這是一個相當低的槓桿比率。」

其次，在股息支付方面，Phong Le 則具體指出，Strategy 面臨著約 8 億美元的年度股息支付問題。隨著最近發行的優先股逐漸到期，年度義務接近 7.5 億至 8 億美元。他計畫優先通過以高於 mNAV 價格籌集的股本來支付這些股息。正因如此，Strategy 順勢推出了 14.4 億美元的美元儲備金，其目的是支付股息而不是出售股權、比特幣衍生品或比特幣。

這筆美元儲備金的資金，源自公司依據市場發行計畫出售 A 類普通股所獲取的收益。Strategy 計畫維持至少覆蓋 12 個月股息支付需求的儲備規模。在此基礎上，Strategy 還擬逐步強化儲備金規模，最終目標是構建可覆蓋 24 個月及以上股息支付的緩衝資金池，而且這一過程無需動用 600 億美元的比特幣倉位。

這無疑是一種穩健的防禦策略，也是規避風險的有效手段。即便此舉使 Strategy 備受市場爭議，但它確實已經度過了「閉眼買入」的階段。事實上，在當前市場環境中，比特幣大幅下跌就盲目「抄底」的策略，對 Strategy 而言已不再適用。Strategy 股價的下跌不僅伴隨著比特幣的下跌，其中也有比特幣 ETF 市場的衝擊。隨著美國政策的開放和市場競爭愈發激烈，曾經作為比特幣重要替代品的 Strategy 股票，如今已不再是機構投資者尋求比特幣敞口的首選。

鑑於此，Strategy 需要探尋更適合自身發展的策略，在長期買入比特幣和維持公司正常運營之間找到一個恰到好處的平衡點。

現階段，Strategy 似乎正在探索更多提升資產利用率的方式。Phong Le 對此表示，不排除出借比特幣的可能性，以此強化財務靈活性。而 Michael Saylor 則正在積極推動各國政府開發由比特幣支撐的數位銀行系統，旨在提供高收益、低波動性的帳戶，吸引數萬億美元的存款。

另外，Strategy 還在著力降低自身比特幣託管方面的潛在風險。據 Arkham 披露，為擺脫對 Coinbase 的過度依賴，Strategy 正在推進託管方分散化布局。截至 12 月 6 日，Strategy 已將約 18.39 萬枚比特幣轉由富達託管（Fidelity Custody），這一數量約占該公司比特幣持倉量的 28%。

值得一提的是，儘管市場上針對 Strategy 的質疑與擔憂之聲從未間斷，但整體市場對該公司仍持樂觀態度。以前文提及的「MSCI 剔除 MSTR 風險」為例，Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 基於歷史經驗分析指出，指數的納入與剔除對股價產生的影響，遠不及投資者普遍擔憂的那般顯著。Strategy 去年被納入納斯達克 100 指數，被動資金買入約 21 億美元股票，然而「股價卻幾乎無波動」。近期股價的下跌，或許只是市場提前消化了被剔除的可能性，從長遠來看，預計不會出現大幅波動。

摩根大通也持有相似觀點，認為 Strategy 被 MSCI 剔除的風險已被市場充分消化，其股價已然反映了被主要股票基準指數剔除所帶來的影響。此外，摩根大通還將即將到來的 MSCI 決定視為潛在的上漲催化劑，雖然被剔除可能會導致部分被動資金流出，但一旦 MSCI 後續做出積極決策，Strategy 的股價以及比特幣價格都有望迎來強勁的上行動力。

不僅如此，華爾街經紀商 Benchmark 也表達了對 Strategy 償付能力的看好，認為該公司債務處於可控範圍，公司結構遠比批評者所聲稱的更為穩健，並稱對 Strategy 生存能力的擔憂，不過是比特幣下跌時必然會出現的雜音罷了。

在 Strategy 披露上週增持 10624 枚比特幣之前，上述觀點或許更多會被視為單純為了提振市場信心的說辭。但正如市場普遍預期比特幣將於明年初開啟新的上行週期，Strategy 的這一最新增持行為，不僅進一步強化了市場對比特幣的信心，表明其認為「比特幣價格不會大幅下跌」的態度，更體現了其對比特幣長期價值的堅定押注。當市場回暖，資金再次流入，Strategy 或許將站在一個更為有利的戰略高地。