下一波牛市的資金從哪裡來？

撰文：Cathy

比特幣從 12.6 萬美元跌到如今的 9 萬美元，28.57% 的暴跌。

市場恐慌，流動性枯竭，去槓桿化的壓力讓所有人喘不過氣。Coinglass 數據顯示，第四季度經歷了明顯的強制平倉事件，市場流動性被極大削弱。

但與此同時，一些結構性的利好正在匯聚：美國 SEC 即將推出「創新豁免」規則，聯準會進入降息週期的預期越來越強，全球機構化通道正在快速成熟。

這就是當前市場最大的矛盾：短期看起來很慘，長期似乎很美好。

問題是，下一輪牛市的錢，到底從哪來？

01 散戶的錢不夠了

先說一個正在破滅的神話：數字資產財庫公司（DAT）。

什麼是 DAT？簡單說，就是上市公司通過發行股票和債務來買幣（比特幣或其他山寨幣），然後通過積極的資產管理（質押、借貸等）來賺錢。

這個模式的核心在於「資本飛輪」：只要公司的股價能持續高於其持有的加密資產淨值（NAV），就能通過高價發股票、低價買幣，不斷放大資本。

聽起來很美好，但有個前提：股價必須一直保持溢價。

一旦市場轉向「風險規避」，尤其是比特幣大跌時，這種高 β 溢價會迅速崩潰，甚至轉為折價。溢價一消失，發股票就會稀釋股東價值，融資能力隨之枯竭。

更關鍵的是規模。

截至 2025 年 9 月，雖然已經有超過 200 家公司採用 DAT 策略，合計持有超過 1150 億美元的數字資產，但相對於整體加密市場，這個數字占不到 5%。

這意味著，DAT 的購買力根本不足以支撐下一輪牛市。

更糟糕的是，當市場承壓時，DAT 公司可能需要出售資產來維持營運，反而會給疲軟的市場帶來額外的拋售壓力。

市場必須找到規模更大、結構更穩定的資金來源。

02 聯準會和 SEC 開閘放水

結構性的流動性短缺，只能通過制度性的改革來解決。

聯準會：水龍頭和大門

2025 年 12 月 1 日，聯準會量化緊縮政策結束，這是一個關鍵的轉折點。

過去兩年，QT 量化緊縮持續從全球市場抽走流動性，它的結束意味著一個重大的結構性制約被移除了。

更重要的是降息預期。

12 月 9 日，據 CME「聯準會觀察」數據顯示，聯準會 12 月降息 25 個點的機率為 87.3%。

歷史數據很直觀：2020 年疫情期間，聯準會的降息和量化寬鬆讓比特幣從約 7000 美元漲至年底的約 29000 美元。降息會降低借貸成本，推動資本流向高風險資產。

還有一個關鍵人物值得關注：Kevin Hassett，潛在的聯準會主席候選人。

他對加密資產持友好立場，支持激進降息。但更重要的是，他的雙重戰略價值：

一個是「水龍頭」—— 直接決定貨幣政策的鬆緊程度，影響市場流動性成本。

另一個是「大門」—— 決定了美國銀行系統向加密行業開放的程度。

如果加密友好 Leader 上任，可能加快 FDIC 和 OCC 在數字資產方面的協同，這是主權基金和養老金入場的先決條件。

SEC：監管從威脅變成機遇

SEC 主席 Paul Atkins 已經宣布，計劃在 2026 年 1 月推出「創新豁免」（Innovation Exemption）規則。

這個豁免旨在簡化合規流程，允許加密公司在監管沙盒中更快推出產品。新框架將更新代幣分類系統，可能包含「日落條款」—— 當代幣去中心化程度達標後，其證券身份終止。這為開發者提供了清晰的法律邊界，吸引人才和資本回流美國。

更重要的是監管態度的轉變。

SEC 在 2026 年的審查重點中，首次將加密貨幣從其獨立的優先清單中移除，轉而強調數據保護和隱私。

這表明 SEC 正從將數字資產視為「新興威脅」，轉向將其整合到主流監管主題中。這種「去風險化」消除了機構合規障礙，讓數字資產更容易被企業董事會和資管機構接受。

03 真正可能的大錢

如果說 DAT 的錢不夠，那麼真正的大錢在哪？也許答案來自三條正在鋪設的管道。

管道一：機構的試探性入場

ETF 已經成為全球資產管理機構向加密領域分配資金的首選方式。

美國在 2024 年 1 月批准現貨比特幣 ETF 後，香港也批准了現貨比特幣和以太坊 ETF。這種全球監管趨同，使得 ETF 成為國際資本快速部署的標準化通道。

但 ETF 只是開始，更重要的是託管和結算基礎設施的成熟。機構投資者的焦點已從「能否投資」轉向「如何安全、高效地投資」。

紐約梅隆銀行等全球託管機構已提供數字資產託管服務。Anchorage Digital 等平台整合中介軟體（如 BridgePort），提供機構級結算基礎設施。這些合作允許機構無需預先注資（pre-funding）就能分配資產，極大提高資本使用效率。

最有想像力的是養老金和主權財富基金。

億萬富翁投資者 Bill Miller 表示，預計未來三到五年內，金融顧問將開始建議在投資組合中配置 1% 至 3% 的比特幣。聽起來比例小，但對全球數萬億美元的機構資產而言，1%-3% 的配置就意味著數萬億美元流入。

印第安納州已提案允許養老金投資加密 ETF。阿聯酋主權投資者與 3 iQ 合作推出對沖基金，吸引了 1 億美元，目標年化回報 12%-15%。這種制度化流程確保機構資金流入具有可預測性和長期結構性，與 DAT 模式截然不同。

管道二：RWA，萬億美元的橋樑

RWA（現實世界資產）代幣化，可能是下一波流動性最重要的驅動力。

什麼是 RWA？就是把傳統資產（如債券、房產、藝術品）轉化為區塊鏈上的數字代幣。

截至 2025 年 9 月，全球 RWA 總市值約為 309.1 億美元。據 Tren Finance 報告，到 2030 年，代幣化 RWA 市場可能會增長超過 50 倍，大多數公司預計其市場規模可能達到 4-30 萬億美元的規模。

這個規模遠遠超越任何現有的加密原生資本池。

為什麼 RWA 重要？因為它解決了傳統金融和 DeFi 之間的語言障礙。代幣化債券或國庫券，讓雙方可以「說同一種語言」。RWA 為 DeFi 帶來穩定、有收益支持的資產，降低波動性，為機構投資者提供非加密原生的收益來源。

MakerDAO 和 Ondo Finance 等協議，通過將美國國庫券引入鏈上作抵押品，成為機構資本的磁石。RWA 整合已使 MakerDAO 成為 TVL 最大的 DeFi 協議之一，數十億美元美國國債為 DAI 提供支持。這表明，當合規且有傳統資產支持的收益產品出現時，傳統金融會積極部署資本。

管道三：基礎設施升級

無論資本來源是機構配置還是 RWA，高效、低成本的交易結算基礎設施都是大規模採用的先決條件。

Layer 2 在以太坊主網之外處理交易，顯著降低 Gas 費用，縮短確認時間。dYdX 等平台通過 L2 提供快速訂單創建和取消能力，這在 Layer 1 上無法實現。這種擴展性對處理高頻機構資本流至關重要。

穩定幣更是關鍵。

據 TRM Labs 報告，截至 2025 年 8 月，穩定幣鏈上交易量超 4 萬億美元，同比增長 83%，占所有鏈上交易總量的 30%。截至上半年，穩定幣總市值達 1660 億美元，已成為跨境支付支柱。rise 報告顯示，東南亞超 43% 的 B2B 跨境支付用穩定幣。

隨著監管機構（如香港金管局）要求穩定幣發行方保持 100% 儲備，穩定幣作為合規、高流動性鏈上現金工具的地位得到鞏固，確保機構能高效進行資金轉移和清算。

03 錢可能怎麼來？

如果這三條管道真的能打開，錢會怎麼來？市場短期回調反映了去槓桿化的必要過程，但結構性指標表明，加密市場可能處於新一輪大規模資金流入的門檻。

短期（2025 年末 - 2026 年 Q1）：政策可能帶來的反彈

如果聯準會結束 QT 並降息，如果 SEC「創新豁免」1 月落地，市場可能迎來政策驅動的反彈。這個階段主要靠心理因素，明確的監管信號讓風險資本回流。但這波資金投機性強，波動大，持續性存疑。

中期（2026-2027）：機構資金的漸進式入場

隨著全球 ETF 和託管基礎設施的成熟，流動性可能主要來自受監管的機構資金池。養老金和主權基金的少量戰略配置可能生效，這種資本有高耐心、低槓桿特點，能為市場提供穩定基礎，不會像散戶那樣追漲殺跌。

長期（2027-2030）：RWA 可能帶來的結構性變化

持續的大規模流動性，可能要靠 RWA 代幣化錨定。RWA 將傳統資產的價值、穩定性和收益流引入區塊鏈，有望將 DeFi 的 TVL 推向萬億級。RWA 使加密生態與全球資產負債表直接掛鉤，可能確保長期結構性增長，而非週期性投機。如果這個路徑成立，加密市場將真正從邊緣走向主流。

04 小結

上一輪牛市靠的是散戶和槓桿。

下一輪如果來，可能要靠制度和基建。

市場正從邊緣走向主流，問題已從「能不能投」變成「怎麼安全地投」。

錢不會突然來，但管道已經在鋪設。

未來三到五年，這些管道可能會逐步打開。到那時，市場爭奪的不再是散戶的注意力，而是機構的信任和配置額度。

這是一場從投機到基建的轉變，也是加密市場走向成熟的必經之路。