新加坡金管局發布首份 RWA 監管文件！17 大案例首次明確合規邊界，香港跟不跟？

2025 年 11 月 4 日，新加坡金融管理局（MAS）掀開了現實世界資產（RWA）代幣化監管的新篇章。《資本市場產品代幣化指南》通過 17 個典型案例首次系統界定代幣化資產的邊界，標誌著全球 RWA 監管從模糊探索邁向規則化落地，讓長期處於「灰色地帶」的市場迎來了前所未有的明晰規則。這不僅意味著新加坡完成了從「監管懸空」到「合規落地」的關鍵跨越，也為全球 RWA 探索提供了可複製的範式。

在這場制度與技術交織的革新中，MAS 強調「經濟實質優於形式」和「技術中立」原則，讓傳統金融與區塊鏈創新在同一張規則圖譜下運行。從銀行資本配置到跨境資產流動，從機構試點到零售市場拓展，新加坡的實踐正在重塑市場信任、優化風險控制，並成為亞太乃至全球 RWA 合規的觀察窗口。

一、監管轉折點：從政策演進到市場響應

2025 年 11 月 14 日，新加坡金融管理局發布《資本市場產品代幣化指南》，為 RWA 領域提供了首份全面監管框架。這一舉措並非孤立事件，而是新加坡數位資產監管演進的關鍵節點。根據 MAS 公開政策脈絡，其監管體系構建始於 2019 年《支付服務法》，逐步擴展至 2020 年《數字代幣發行指南》、2022 年《數字資產諮詢文件》，最終形成當前涵蓋發行、交易、託管的完整制度體系。

市場對監管明確性的需求已累積多年。Chainalysis《2025 年全球加密資產採用指數》顯示，新加坡 24.4%的成年人口持有數字資產，在亞太地區位列第一。與此同時，凱捷《2025 年全球財富報告》指出，亞洲家族辦公室將 3%-5%的資產配置於數字資產，但監管不確定性長期制約其進一步增長。MAS 此次指南的發布，直接回應了市場對規則清晰化的迫切需求。

值得注意的是，新加坡選擇此時推出指南與國際監管協同密切相關。2025 年 6 月，巴塞爾銀行監管委員會正式實施加密資產資本要求，將代幣化傳統資產納入銀行資本框架；同年 10 月，歐盟《加密資產市場法規》完成關鍵立法程序。新加坡的指南在時間與內容上與全球監管趨勢形成呼應，體現其構建國際合規標準的意圖。

二、監管哲學：技術中立原則與經濟實質分析

MAS 在指南中明確其監管哲學基於「同樣的活動、同樣的風險、同樣的監管結果」原則。這一表述源自國際證監會組織《金融科技監管原則》，但新加坡通過具體案例將其轉化為可操作的判斷標準。根據指南第 2.3 條，判斷代幣是否屬於資本市場產品的核心是「經濟實質分析」，需綜合評估代幣特徵、發行人意圖、整體結構及附帶的權利束。

與美國 SEC 依賴的「Howey Test」相比，新加坡框架更強調多維因素的綜合權衡。例如，案例 3 中某平台發行附帶回購條款的鑽石代幣，儘管被宣傳為「功能型代幣」，但因固定價格回購承諾被認定為債券。這種判斷方式與瑞士 FINMA 的「代幣分類框架」有相似之處，但新加坡通過案例形式大幅提升了監管可預測性。

指南還明確排除「證券型代幣」「功能型代幣」等行業術語的法律效力。MAS 在附錄中說明，此類標籤可能模糊代幣的經濟實質，導致監管套利。這一立場與香港證監會 2024 年《虛擬資產交易平台指引》形成對比——後者仍保留「證券型代幣」分類，但要求平台逐案評估性質。

三、合規三維地圖：資產類型、權利屬性與法律架構

新加坡框架為項目方提供了從三個維度評估合規路徑的清晰地圖：

資產維度決定基礎合規成本。高流動性標準化資產如國債、股票代幣化難度較低，而非標資產需複雜法律結構。例如，案例 6 中代幣化基金因匯集投資者資金並委託專業管理，被認定為集合投資計畫，需遵循授權、披露及投資限制等要求。而案例 16 中代表數字藝術品的 NFT 因主要賦予知識產權權益，未被納入監管。

權利維度是監管定性的核心。指南通過案例 1 與案例 13 的對比闡明邊界：代表公司所有權且具備分紅權的代幣被認定為股份，而僅賦予平台治理投票權的代幣則不視為資本市場產品。權利與金融屬性關聯越緊密，監管要求越嚴格。

架構維度關乎合規實施路徑。項目方需評估是否需設立特殊目的實體、是否需託管安排及審計要求。案例 5 中，通過信託結構包裝債券的代幣被判定為獨立金融產品，發行人需承擔單獨披露義務。複雜架構雖可部分隔離風險，但無法改變底層資產的經濟實質。

四、銀行業影響：資本要求與業務模式重構

MAS 在 2025 年 3 月發布的諮詢文件中明確，將全面實施巴塞爾委員會對銀行加密資產的資本標準。該框架將加密資產分為兩類：第 1 組包括通證化傳統資產與合格穩定幣，資本處理基於底層資產；第 2 組則包含無許可區塊鏈資產，適用 1250%的風險權重。

這一分類對銀行參與 RWA 市場產生深遠影響。例如，星展銀行在以太坊發行的代幣化票據因採用許可鏈結構，可能被歸入第 1 組；而同類產品若部署於無許可鏈，則面臨資本計提門檻大幅提升。摩根大通《2025 年代幣化報告》指出，部分歐洲銀行已因此調整技術路線，優先選擇許可鏈或混合架構。

銀行業務模式也隨之重構。渣打銀行創新部門負責人指出，其代幣化債券發行從「投資者導向」轉向「資本效率導向」，通過架構設計優化風險權重。這種轉變印證了監管規則對市場行為的直接塑造力。

五、雙城競合：香港與新加坡的監管路徑與市場實踐

香港與新加坡在 RWA 監管中展現出鮮明差異，主要體現在三方面：

法律框架層面，香港依託《證券及期貨條例》與 VASP 發牌制度，形成以牌照為中心的監管模式；新加坡則以《證券期貨法》《支付服務法》及 DTSP 規則構建功能監管體系。前者更注重機構准入，後者更關注經濟活動實質。

監管文化層面，香港金管局通過「常青計畫」主導政府綠色債券代幣化，體現自上而下的推廣路徑；新加坡「守護者計畫」則聯合 40 餘家國際機構，構建行業共治生態。這種差異折射出兩地市場結構的不同——香港背靠內地資產池，新加坡面向全球流動性。

技術整合層面，香港要求沙盒項目接入港元穩定幣結算層，強化主權貨幣地位；新加坡發布《資產代幣化技術白皮書》2.0，推動跨鏈互操作標準。兩者分別代表「閉環可控」與「開放互聯」的技術哲學。

這種制度差異直接塑造了金融機構的布局策略。匯豐採用雙總部模式，在香港發行內地城投債代幣，在新加坡拓展 REITs 代幣化零售業務；螞蟻數科在香港獲取 1、4、9 號牌照處理內地關聯資產，在新加坡申請支付牌照構建 XSGD 結算通道；摩根大通 Onyx 選擇新加坡開展零售 REITs，因監管標準更易向全球複製。

市場實踐清晰反映了兩地比較優勢：香港在連接內地資產端具獨特地位，新加坡在規則輸出與技術標準化方面領先。招銀國際通過多鏈部署實現首只港新互認基金代幣化，為跨市場協作提供了新範式。

六、監管創新：披露擴展、控制權界定與域外管轄

MAS 框架包含三項突破性創新：

披露要求從財務擴展到技術。指南第 3.7 條要求發行人披露 DLT 類型、智能合約審計、私鑰管理等技術細節，並明確鏈上記錄與法律權屬的映射關係。這種「技術透明」原則可能成為全球範本。

控制權定義重塑託管邊界。MAS 將「控制」界定為「有能力訪問或轉移代幣」，且不要求排他性。這意味著多簽錢包服務商、DeFi 協議管理員可能被認定為託管方，需申請相應牌照。

域外管轄封堵監管套利。依據《證券期貨法》第 339 條，MAS 可對「對新加坡產生實質性影響」的境外活動行使管轄權。結合 DTSP 規則中「在或來自新加坡」的寬泛解釋，離岸架構的監管豁免空間大幅收窄。

新加坡指南的發布加速了全球 RWA 監管協同。歐盟基於 MiCA 框架將代幣化資產納入現有金融工具監管；日本金融廳 2025 年修訂《金融工具交易法》，明確代幣化證券適用傳統規則；阿布扎比全球市場通過 FSRA 數字資產框架，在英美法系下構建靈活制度。

技術驅動也日益顯著。螞蟻數科 Layer 2 鏈實現 10 萬 TPS，為毫秒級清算提供基礎；Chainlink DECO 協議通過零知識證明驗證鏈下資產，解決信息不對稱問題。這些創新正推動 RWA 從「概念驗證」邁向「規模應用」。

未來格局可能呈現雙軌演進：香港成為內地優質資產的數字發行中心，新加坡專注規則輸出與跨鏈標準。但兩地競爭本質是「合規與創新」平衡術的實踐——監管既要防範風險，又不能窒息創新。正如 MAS 首席金融科技官所說：「我們的目標不是最嚴格的規則，而是最清晰的規則。」

部分資料的來源文章：

·《新加坡金管局發布 RWA 發行指導框架！十七種代幣案例詳解！香港可以抄作業了？》

·《新加坡代幣化新規「突襲」 亞太金融中心爭奪戰再起》

·《解讀：新加坡金融管理局資產代幣化的商業化計畫》